一级市场正变得无趣？

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一级市场正变得无趣？

文丨张曙东

大家好，我是东哥。

在传统的PE/VC从业者看来，一级市场主要是赚取企业从未上市阶段到上市后限售期满（理想退出方式）之间的差价，包括企业的增长（收入、利润等）以及估值的溢价（P/S、P/E）等。因此，很多基金的做法是瞄准IPO，若能成功，限售期满后就套现走人。

这背后有两个逻辑：

一是PE/VC的专长在一级市场的价值判断和风险把控，上市后二级市场上的博弈更加复杂，不是PE/VC专长所在。一个专门搞一级市场的，和一个整天搞二级市场的，在二级市场上搏杀，从常理角度出发，你觉得谁胜出的赢面更大呢？这也是通常所说的能力圈问题。

二是基金是有存续期限制的，还有向出资人分配现金的要求，既要考虑绝对回报倍数，还要考虑IRR、DPI等指标，所以当有机会卖出时，首要选择是变现。

持这样想法并这样操作的人不在少数。然而，这样的理念因为整个资本市场的生态环境变化而似乎变得不合时宜了。

首先，虽然一级市场都是以未来预期作为估值基础，但近一两年大家所采用的“未来”有点远了，当下的估值可能已经price in未来两轮的估值基础（如产品milestone、财务数据增长），甚至price in了IPO后二级市场的估值和流动性溢价——面粉比面包贵。

这个时候，要不要跟随市场大潮流就会很纠结了。跟的话，短期内会很热闹，上了热门项目的车，但万一有个风吹草动就会提心吊胆，而且可预期的收益率（包括过程中的账面回报和最终的实际回报）也有限。不跟的话，短期内好像出局了一样（失落寂寞），或者错过了什么，有时还不好向一些上级和部分LP交待，而且万一未来某个时间段内市场对这类项目持续给予高估值，又会为没上车感到遗憾。

其次，最近B站回港二次上市，引发热议，热议的主要内容是：①B站是一家好公司；②现在的估值相较两年前的估值大幅上升（事实上主要涨幅来自于2020年——2018年、2019年美股股价全年分别上涨27%左右，2020年上涨360%，2021年Q1上涨25%，疫情以及美国货币超级宽松是重要推手）；③上市前的财务投资人除了极个别外都卖早了，他们找到了好公司，但是没有获得“好”收益。

数据来源/同花顺

和第一点结合起来，抽象一下就是说，这些公司在IPO后的估值较上市前增长相对而言并不多（增长不多的原因有可能是上市前估值飙得太高，或者企业内在/潜力价值在IPO后较短时间内没有体现出来），而更快速的增长可能来自于上市一段时间之后。

所以，有观点认为，投得好不如卖得好，上市后不要过早地卖出股票，要有耐心。甚至观点认为，应该在两年前在二级市场买入B站，回报率会非常高，相形之下，上市前投资的性价比就低了。

PE/VC的投资承担了企业发展早期的最大风险，而没有享受到企业成长的最大红利。

这让一级市场投资变得更加复杂甚至无趣：除非有极好的眼光和运气，否则，要么往早期走，趁估值还没飙上去的时候布局，但前提是有足够的远见和判断力，以及所在机构对失败有足够的容忍度；要么把投资阶段往后延，直到二级市场阶段，等待估值（风险调整后的预期回报率）合理甚至低估的时候再介入。

其实，这样的故事不仅仅发生在B站身上，高瓴早期的经典案例就是在二级市场上投资了腾讯，并被作为国内价值投资的样板之一。只不过B站的例子有些极端，因为其大部分涨幅是2020年实现的，这种年份无法精准地预测。

但无论是腾讯还是B站案例，都无法简单地复制。一是正如前面所提到的能力圈问题，如果没有足够专业的投研力量，仅凭个别人的直觉或者炒股能力，在卖出时“择时”很可能就像散户炒股一样，会被市场摁在地上反复摩擦。二是我们不仅仅要看到腾讯这样的长牛股票，更要看到二级市场上不少公司在上市前进行了大量的透支，高光时刻就在上市那一会，后面出于各种原因业绩就开始下滑（我们统计过，2004年以来，近30%的公司在IPO后第一年业绩即下滑），股价表现也好不到哪儿去。

此外，一级市场的魅力在于发现大部分人都没有发现的投资机会，买到大部分人都买不到的优质资产。与二级市场略微不同的是，一级市场交易窗口不是每天都有，也不是每个月都有、每个季度都有，所以为了抓住某个未上市的优质资产，忍受短期内的估值不增长甚至微亏是可以理解的，而二级市场理论上每天都会有交易机会，可以进行更好的“择时”。