张坤投资心得分享 原创 麦琪 慧羊羊 田心 章鱼财经 张坤这个录音今天我反复听了2遍，极力推荐。谢谢...
文字版，来自章鱼财经。
给大家介绍一下我的投资方法和投资逻辑。
从我自己来说，我2008年加入易方达，一开始是地产和建筑行业的研究员，然后是基金经理助理；2012年开始担任易方达中小盘的基金经理，2014年担任易方达亚洲精选的基金经理，2018年担任易方达蓝筹精选的基金经理。
防范组合下行风险是投资的首要出发点
重视企业成长的确定性
讲一下我们的投资理念。从投资理念上来看，还是以去防范组合的下行风险是首要的出发点。
我们的收益主要还是来自于分享优秀企业的业绩增长，实现一个长期比较稳定的回报。
从投资风格上来看，我们非常关注这个企业它是不是真的是优秀，我们很看重企业的竞争力，包括护城河、商业模式和创造自由现金流的能力。
我们会去选择一些成长确定性比较强的企业，这些企业不一定要成长速度很快，但是它的确定性是比较强的。在有比较强的估值的安全保护的情况下去买入，实现一个中长期的持股，并且是集中持股，集中持有在我们认为最好的这批企业上。
从投资方法上，因为有自上而下和自下而上，我们的方法是一个纯粹的自下而上的方式，去深度研究这些优秀的企业，去获取持续稳定的业绩增长。
我们判断企业，一定程度上我们不太喜欢去讲到底是价值还是成长，我们更为关注这个企业到底是不是优秀。
它历史上，过去的5年、10年，是不是交出了一个比较好的成绩单，有没有较高的ROIC水平，是不是有比较强的产生自由现金流的能力？财务状况是不是非常健康？资产负债水平最好是比较低，
这样的话能够经历住各种经济周期的考验，是不是对于它的上下游企业有比较强的议价能力？管理层是不是有比较明智的去分配剩余资本的能力？
从投资上来看，我们非常关注股票的长期复利的增值，它的复利一定要可以持续，也就是说，我认为最重要的复利的持续方式，就是在每一轮市场下跌当中，能够保证企业股价的下跌是相对有限度的。
这样它就能够随着继续增长，一轮一轮的股价创新高，也就能让我们整个的组合净值一轮一轮的创新高。
所以从这个角度说，其实股票投资的风险其实不在于波动，而在于本金的一个永久性的损失，希望不要有本金的永久性损失，这样就可以实现复利的有效的积累。
为各方面都优质的企业在估值上做一些容忍
历史持仓盈亏比9:1
另外，因为投资是做了一个组合，组合中就一定是有表现比较好的公司和表现比较差的公司。我希望通过一套比较严苛的标准和深度的研究，能够把组合里面表现比较差的公司，让它可控。
从易方达中小盘的历史上持仓和盈亏比例来看，最终我们大概是个9:1的比例，就是说，我们最终买10个股票，可能在我们卖掉的时候大概有一个股票会出现亏损。
所以说，我们从头到尾是希望以一个比较严格的标准去选上市公司，不会因为有一些其他考虑，去放松我们选企业的标准。
我们对公司的估值也很关注，相对企业的业绩在一两年增速的快慢，我们其实更看重企业成长的持续性，以及它长期能够积累自由现金流的能力。
在这种情况下，如果这几方面都比较强，那么我们可以在估值上稍微做一些容忍。
在做这种盈利预计的时候，还是避免去把情况想得过于乐观，大部分情况下，我们还是希望在悲观的情形之下，我们的投资也能够做到全身而退，这个其实比乐观的时候能赚很多钱，我觉得要重要很多。
另外，行业景气度毕竟是一个波动的状态，我们还是希望把行业景气度带来的波动对于企业业绩的影响，这个成分给剔除掉，去判断企业自身的阿尔法和本身盈利的能力。
市场有三种钱可以赚
我们赚的是解读信息和控制情绪的钱
下面就是说我们希望基金赚的是什么钱？市场上可以说有三种钱可以赚：
一种是获取信息的钱，你获取的信息更快；
第二种是解读信息的钱，
第三种是控制情绪的钱。
我们认为，在整个移动互联网的时代，信息传播的速度比之前要快很多，这种情况下，获取信息的钱是越来越难，它的有效性是在迅速的下降。
第二种是解读信息的钱，就是说一个信息来了，我们怎么去认知它？这一块，我们希望可以通过深度的研究，去理解企业的生意模式和长期竞争力。
同时，在市场上，其实很多投资人很关注一年期、半年期的业绩，这个时候我们还是希望能够去解读这个企业三五年内到底会是什么样。
所以这个时候，在一定程度上我们可能会和市场的主流观点发生一些分歧。
也就是说，可能某个事情是一年期的利空，但是我们认为在5年期，企业的竞争力并没有发生变化，这个时候就发生了一个解读上的差异。
如果大家都是解读一年期的信息，我相信随着市场的研究越来越有效，其实很难解读出一个很大的差异，去leverage时间的情况去获取收益。
第三个就是控制情绪的钱。
一方面，其实市场很容易去低估很优秀企业的持续增长能力，在这块，我们有足够的耐心去去跟这些企业一同成长。
我们相信中国的资本市场会有很多像类似于像美国一样，可能有50年历史的企业，甚至更长历史的企业出现，他们可以在他们的生命周期中持续成长。
另一方面，在市场情绪出现短期过度乐观或者过度悲观的时候，我们也可以控制住自己的情绪，不会被整个市场的情绪带着去走。
我们的方法在熊市相对有效
在牛市可能会阶段性跑输市场
另外，就是我们的方法在什么样的市场环境里会相对有效？在什么市场环境会相对无效？
我觉得相对在熊市里面，我们的方法是会比较有效的，我们也希望在熊市和平衡市里，能够有一个显著的超额收益。
因为这个时候大家会对企业的质量更加关注，大家会掰开了、揉碎了去找企业的缺点。
我们通过一套严格的体系去选择漏洞比较少的企业，这个时候，我们认为在熊市里，是会有一个超额收益。
另外在牛市里，我们认为在一个估值扩张的市场里面，我们这个方法很可能是要阶段性的跑输这个市场的。
因为这个时候市场的偏好相对比较高，它是希望更多的看到企业的一个亮点，这种情况下，我们大部分企业的经营是比较平稳的，不太容易进入到主流的市场里面，所以在牛市里，能够跑平市场，我们就认为是一个很好的成绩了。
因为不可能有一个方法能够在所有市场中都跑赢，一个方法长期有效的前提，也是短期会经常性的失灵。
产品管理回溯：持股集中度高、换手率低
接下来是我们的一些产品的情况，对易方达中小盘一个历史的介绍，管理差不多7年零9个月左右的时间，累计收益率是410%多。
其实可以看到，我们的主要的超额收益还是来自于2016年，2016年之后的市场，相对来说市场风险偏好比较低的时候，可能是我们表现相对好的一个时刻。
然后从持仓风格来看，有几个特点：
1、集中度是比较高的，前十大重仓股会有60~70%左右的一个比例，前二十大基本上有80~90%的一个比例。
因为还是很相信巴菲特说的，“你还是要把所有的鸡蛋放在一个篮子里，然后看好你的篮子”，这个篮子的意思是我们的一个组合。
其实我们在组合里面也是有不同行业的分布，我们希望在行业之间的经营相关度比较低的情况，让组合更平衡，在某个市场状态下，有一部分股票在表现，一部分股票相对是比较沉寂，换一个市场，可能就是另外一批股票在表现，原来这批股票沉寂的状况。
2、换手率是比较低的，过去的三年都是不到100%，是一个中长期的持股。
重仓股也是持有的比较久，可以看到组合里面的贵州茅台已经连续持有了28个季度，也就是连续持有7年，连续持有两年半以上的公司有10家，有充足的耐心去陪这些优秀企业去一直成长下去。
然后易方达蓝筹精选这个产品是2018年发行的，从投资比例和业绩基准来看，跟这次的易方达优质企业是比较接近的，这个基金运作了差不多1年9个月，收益率是80%多；
从整个持仓来看，它是一个横跨了 A股和H股的产品，前十大里面基本上是对半分，5个 A股和5个港股。
我们希望这个产品从 A股和和港股两个市场里，把各行业最优秀的企业挑出来，并不是很在意它具体在哪个市场上市，关键还是看这个企业是不是真的优秀。
问答环节
价值投资要么在5分钟之内接受它
要么一辈子都很难接受
至少应该有10年的时间
才能真正意义上去评估投资人
问：目前这种比较极致的价值投资风格是怎么形成的？这中间有没有一些时点或者事件对你的投资思想产生比较大的影响？
张坤：我2008年硕士毕业就加入易方达，2012年开始管基金，关于风格是怎么形成的，它不是一个跳变。
应该是巴菲特也说过，对于价值投资这件事情，你要么是在5分钟之内就会接受它，要么可能一辈子也很难接受它，我可能属于5分钟之内就接受它了，整个一套体系和逻辑实际上是非常自洽的，和我本身的性格也比较相符。
投资的风格和思想的打磨是一个渐进的过程，它没有说在某个时时刻发生一个跳变。
我在毕业之前，我就读过伯克希尔的致股东信，但是那个时候读没有太多的感觉，我工作做了一段时间的研究员之后再读，就会有很多的新体会。
包括做投资之后再读，因为反反复复读了很多遍，确实是每一次读都会有新的体会，也慢慢地通过投资有些股票盈利了，有些股票最后没有兑现，去反思自己哪里做错了。
再回头去想，如果在类似的情景上，投资大师们会怎么去想这个问题，再去反求诸己，这是一个逐步形成的过程。
而且，至少应该有10年的时间，才能真正意义上去评估投资人，我严格意义上也没有到10年的时间。
投资这个行业就是这样，就像芒格讲的，你跟一个40岁以下的人去聊天，收获可能会比较少，它是一个靠时间去慢慢磨，慢慢在市场里面积累。
对于知识和投资体系的积累，也是不断积累复利的过程，不断地去提升自己的水平，再去慢慢地提高自己的准确率。
对于医药和消费的未来预期收益率肯定要做一个降低
基本上不太可能会看到20年之内成立的白酒品牌
问：目前蓝筹精选的持股，行业首先是医药，其次是食品饮料、互联网等等，中小盘料第一大重仓是食品饮，第二是医药，第三是家电。放眼三年，新的产品是否依然会聚焦在医药或者食品饮料互联网这些板块？理由是什么？
张坤：这三个板块肯定还是战略性重视的，因为他们还是有一些共性的：
第一，整个的赛道是足够长的，它有一个足够长的赛道可以去供企业成长；
第二，在医药、食品饮料和互联网三个行业里面，企业相对比较容易做出差异化来，比较容易获得跟竞争对手的显著优势。
第三，这三个行业大部分资产比较轻，自由现金流、生意模式各方面会比较好。
所以这三个行业还会是我们重点考虑的一个方向。
问：消费和医药在今年年初以来经历了一轮比较大幅度的上涨，当前的估值怎么看呢？
张坤：估值越高，它一定程度上确实是会透支未来的收益率，对于医药和消费的未来的预期收益率肯定要做一个降低，因为高估的部分作为你的预期收益率的时候，会平摊到你的持有区间。
但是作为长期的投资者来说，如果你持有的时间足够长，高估的分摊时间就会更长，企业本身的成长也是一个非常重要的矛盾。
问：怎么看在短暂的时间内，白酒行业龙头短暂超越了银行业龙头这一现象？
张坤：很难去评价，投资还是做好自己能力圈内的事情，我们在能力圈内去选择一些企业。
投资就是这样，你不是一定要去做一个决策，可以选择投或者不投，可以选择不知道就先放在一边。
对于白酒行业，我认为这是在能力圈内的，它的行业，包括企业生意模式、品牌壁垒，基本上不太可能会看到20年之内成立的白酒品牌，非常有限的玩家去分享未来消费升级的中高端白酒市场。
所以这是非常有吸引力的一门生意，在这里面也有非常好的企业。这样的企业是我们非常看好的，我们更多还是放在企业本身，不太会考虑和其他东西做对比。
我们会配两个市场相对没有那么偏好的、没有那么拥挤的
问：蓝筹精选的一季报显示，十大重仓里面港股的配置比例是达到了42%，截止到6月9号，蓝筹精选的净值增长接近83%，这一部分港股的贡献到底有多少？同期恒生指数是下跌的，而且是跌了12%，如何在港股市场获取超额收益呢？
张坤：港股的贡献30多个点，占比例看接近40%，在这个基金里面港股和A股的贡献率是差不多的。
香港市场一定程度上是一个机构为主的市场，包括是离岸投资者为主的市场，它的投资人可以在全球，可以在美国，可以在英国也找到类似的优质企业，大部分情况下它提供的赔率相对会更好一些。
因为A股一些比较优质的企业有个稀缺性的溢价，在香港会相对好一些，我们在港股的做法和A股是完全一样的，以同样一套标准去看企业到底是不是足够强，在香港市场没有一个很特别的标准。
问：对A股和港股怎么看，未来在行业的配置上会不会各有一些侧重？
张坤：分两方面来说，从出发点上来说，肯定不会去做侧重考虑，但从结果上来看，会有一些侧重，这是因为两个市场的特点决定的。
相对来说，在A股市场，大家可能对于成长性更喜欢，对于高成长的股票会给予一个相对比较高的估值溢价。
港股也不能说没有，它的相对成长性的溢价通常比A股会低一些。
但是对于行业逻辑非常的稳固、成长性并不是很突出的企业，香港市场会更偏好，A股市场对于这类的公司一直都不是特别喜欢。
我们会配两个市场相对没有那么偏好的、没有那么拥挤的，去做这个组合。
问：美国大选临近，中美目前的现状会不会对港股市场资金面带来一些影响？
张坤：这个取决于看多长，如果看一个月，肯定会有影响。类似于3月份的全球市场大跌的时候，可以看到香港市场阶段性的离岸市场属性，也让它阶段性的跌幅超过A股市场。
但这个并不太重要，因为从一个足够长的时间来看，企业基本面是决定公司走势的最主要因素，最终它还会回来，只是阶段性会有一个波动而已。如果企业好，最终它还是会创新高的。
没有刻意去控制回撤
无知是最大的风险
问：在高度集中持股的风格下面，你是如何做到控制回撤的？
张坤：回撤是一个结果，没法从控制回撤这个出发点，去思考这个问题，更多的还是从企业质地来说。
如果企业本身的经营非常强劲，它的周期性也并不强，自由现金流也很强，在产业链上的议价能力也很强，也就是在整个行业遇到下行期的时候，它对于上下游也有一个很强的议价能力，这个时候，在出现系统性下跌的时候，自然就会有资金去买。
大部分情况下市场还是很有效的，还是从企业质地来看。
另一方面，我们持有的一些白酒行业个股和一些医药行业个股，他们本身在经营周期上是有差异的，就会导致可能在2017年的时候，这些医药公司是相对比较沉寂的。
但是在2018年的时候就轮到他们表现，可能2018年的时候白酒公司相对沉寂一些。
在管理蓝筹精选之后，我们持仓有很多互联网行业个股，有交易所，还有机场，还有一些其他行业的个股。
通过行业和行业之间本身经营的差异，一定程度上也会对回撤有一个控制。
问：你的权重股集中度很高，在这么高集中度的情况下其实有两面性，那要怎么控制风险呢？
张坤：我觉得就像巴菲特讲的，“其实无知才是最大的风险”。
如果你不了解这个企业，哪怕只买了1%，或者买了10个你并不了解的企业，买了10%，这对于基金来说其实风险是更大的。
我觉得我们需要把研究做扎实、做透，然后认真地把idea（想法）从1往后排，比如排到20，最后回头来看，排名前5、前10的idea还是要配足够量。
从大概率来看，从历史的回顾来看，我们排在前5、前20的idea长期的回报是要更好的。
我觉得投资还是要勿忘初心，最终不是为了持有这个公司而持有这个公司，还是希望你从内心对这个企业有很强的一个信心，愿意陪企业一起走下去，才去持有这个企业。
企业的许多答案都在它的历史中
要抓住主要矛盾
问：市场往往容易低估长期持有一只股票的难度。你在管理中小盘近8年的时间里，最长的重仓股已经持有超过7年，为什么在全市场都拿不住的情况下，你能拿得住？什么时候你会考虑卖呢？
张坤：我还是觉得需要对企业有一个全方位的研究，对于它历史的研究，比如它是如何走到今天这个位置上的？它是怎么实现非常强的一个地位的？
我觉得这其实就像一个人在找人生伴侣，不管怎么样同至少你有一件事需要做，就是了解这个人过去做了什么。
当你认真地了解了一个人过去做了什么的时候，大概率你就会了解他现在为什么在这种状态。
企业为什么会在报表里，体现很强的资产回报能力和自由现金流积累的能力？它为什么能具备这些能力？
其实很多的答案是在历史中的。
在这种情况下，企业还有很多短期的经营困难，但我觉得任何一个企业经营的困难就像人的成长一样，不可能一生的成长都是一帆风顺，你还是要抓住一个主要矛盾。
因为你不会说一次考试，一次求职，一次工作的不顺利就把一个人给否定掉了，还是要看到这个人主要的矛盾，看他到底是不是足够强。
其实有些问题看了足够长之后，就会比较清晰了。
相信它未来能在5年、10年变得更大，变得更强，涨得更好，这个时候我们就会一直持有这个公司。
如果我们觉得这些逻辑不在了，就是这个企业未来没有办法变得更大，变得更强，能够给股东创造更多的回报，那这个时候就是卖出的时候。
市场对于短期因素赋予过高权重的时候是可以对抗市场
但大部分情况是不能对抗市场的
问：你什么时候会去对抗市场？什么时候又不能去跟市场去对抗？
张坤：其实大部分情况下是不能对抗市场的，有人可能有误解，市场绝大部分情况下是非常有效的。如果说市场真的是遇到阶段性无效的时候，那这种时候是千载难逢的时候。
出现可以对抗市场的情况，是市场对于短期的因素赋予了过高的权重，这时候是可以对抗市场的。
但是当一定程度上认为企业的中长期出了问题，或者说它的逻辑上有些问题的时候，这种时候大部分情况下市场其实是对的。
在我接近8年的投资历史当中，其实也就只找到几次能够对抗市场的（情况），但大部分情况下市场是非常有效的。
现在的2900点和10年前的2900点
整个结构已经发生了一个重大变化
问：以三年的维度，怎么看目前A股2900点，港股在25,000点的估值？
张坤：如果看指数的点位，整个指数的结构也在发生一个比较大的变化。因为它本身就有一个优胜劣汰的过程，现在的2900点和10年前的2900点，整个结构已经发生了一个重大变化。
但从我们投资的角度、从一个自下而上的角度说，在这两个市场当中，还是会有不少的优秀的企业，包括一些未来上市的优秀企业，包括在香港二次上市的优质互联网企业。
如果未来他能够进入可投资的范围，都是我们可以重点研究的对象，这块我们还是从入手标的上去想这个问题。
底层逻辑是
相信未来中国能跑出一批优秀企业
问：我们可以看到最近三年的上证指数，包括万得全A这些指数的收益率其实有的是负收益，有的收益率也是表现平平。假如说遇到一些极端情况或者表现不太尽人意的情况下，咱们三年持有期的产品怎么实现资产的稳健增值？
张坤：我觉得权益确实在所有的资产类别当中是长期收益率最高的，不管在美国、中国其实都是类似的，我相信以后也是类似的一个情况，它的代价就是确实要承受一些波动。
我们需要分清这个波动是来自于系统性的市场资金各方面引起的波动，还是出现了企业基本面逻辑的波动。
在这个时点，我们会尽全力去把两个市场里面的最优质企业，在一个相对合理赔率的情况下把他们选出来。
最终作为一个投资人来说，资产的增值还是来自于企业的增值。底层的逻辑就是，我们相信未来在中国会跑出一批优秀的企业。
我们现在可能看到1000亿市值以上的公司在中国并不多，但是我相信未来随着经济体量的发展，包括行业格局的优化，这样的中大型公司会越来越多地跑出来。
他们跑出来的过程，其实是作为股东去分享他们的成长收益的一个过程。
三年期设置相当于
用外部的方法去克制自己的贪婪和恐惧
问：三年期产品的设置对投资者来说会有一个什么样的优势和好处？
张坤：我觉得从投资的角度说，它其实是没有了流动性管理，因为流动性管理在一定程度上，在应对申购赎回的过程当中，会对管理带来一些难度。
对于投资人来说，就相当于用一种比较外部的方法去克制住自己的贪婪和恐惧。
比方说在2月份或者3月份这种极端的环境之下，能够有一个外部的约束去做到长期的持有，因为毕竟持有的时间越长，收益更多的来自于企业业绩的解释，估值的解释在里面的占比会越来越低。
其实持有的时间越短，估值的波动也会是一个主要的矛盾。估值的波动在一定程度上我觉得是不太可测的事情。
经济放缓，资产回报率却会提升
从10年、20年的周期来看
将是一个非常精彩的时代
问：假如有机会向所有的投资者说一段话，你最想跟投资者表达的是什么？
张坤：我觉得在未来相当长的一段时间之内，随着整个中国经济的增速慢慢放缓和经济结构的转型，对于资本市场是一个非常精彩的时代。
我们从欧美可以看到，当经济增速变慢的时候，整个企业的竞争格局，包括企业的投资和从企业的资产回报率上来说，其实是会有一个提升的。
因为这个时候企业家会更理性，然后优势企业会获得更大的一个优势。
特别是我们在移动互联网的时代，信息的传递会越来越快，这个时候头部的企业相比于过往获得竞争优势的时间、速度和强度会比过去那个时代更强。
所以我觉得从10年、20年的周期来看，这是一个非常精彩的时代。
在这个时代里面，我们会看到很多的优秀企业跑出来，而且会涨成一个相当大的市值，它们涨成相当大的市值之后，很可能不会跌回去，会站在一个很高的市值上。
从我们资产管理(的视角)来看，我认为这个时代也是一个非常好的时代。我们希望有幸能够选出一些企业去跟它一起成长，也希望有机会一起努力分享中国经济成长的结果。