【招商食品 | 深度】铢积寸累,势如破竹——次高端渠道专题

次高端白酒需求具有双向性,高端白酒牵引团购市场需求,大众推动流通市场需求。在高端酒影响下,川贵酒受益于低教育成本采取全国汇量,而区域白酒采取精耕细作模式。2012年以前受市场高度分化的影响,区域白酒与川贵酒渠道模式差异较大。2017年以后次高端白酒开始全面转向渠道直控,带来全国化成长机会。本报告通过引入通用的量化研究框架,去解构整个次高端白酒的历史变革,预测次高端白酒未来成长发展周期。我们首推由投入期转入快速成长期的汾酒、老窖,其次推荐渠道改革持续推进的洋河、古井、水井坊。

核心观点
渠道双向性: 高端牵引团购,大众推动流通。次高端白酒高端商务需求受高端白酒需求的拉动,后者规模决定其体量和团购价格带,而居民消费需求则由人均GDP驱动。两者需求的差异同样带来渠道的不同。
教育成本天然存异,渠道模式因而不同。次高端白酒相比于高端白酒,核心问题在于面对更复杂的市场如何完成消费者教育。川贵酒受益于茅五教育溢出,教育成本低,因此走大商全国汇量(汇集流量)模式。而区域性白酒推动独立品牌和产品体系建设,教育成本高,走渠道深耕模式。
2012之前: 核心领袖集中,团购流通割裂,优质企业各个突破。2012年以前商务市场在于政商领袖的开发,依托大商开发政商领袖成为川贵酒的主流选择。而大众消费核心在于渠道下沉,因此渠道直控成为区域白酒的主要方向。洋河利用渠道直控模式直接开发意见领袖,引领行业成长。
2017年后: 渠道融合,消费群体分散,企业直投引领成长。2017年此次高端白酒相比于2012年,团购市场更为分散,且对于消费者深度教育要求更高, 流通市场渠道质量要求持续提升。为了应对新的市场环境,次高端白酒启动渠道直控建设,带来全国化扩张机遇。
渠道模型可作为工具,辅助选股与择时。我们首推由投入期转入快速成长期的汾酒、老窖,同时推荐渠道改革持续推进并有望进入成长期的洋河、古井、水井坊。
风险提示: 经济下行,需求回落;疫情发展持续加剧。
报告正文

一、渠道双向性:高端牵引团购,大众推动流通

次高端向上承接高端白酒商务和赠礼市场外溢需求,向下连接居民消费升级。从需求端来看,次高端需求向上承接高端白酒市场外溢的高端商务和送礼需求,向下吸收居民消费升级带来的宴席等大众消费需求。从渠道结构来看,600元以上高价位次高端白酒以团购为核心渠道与高端酒渠道基本接近,而300元上下次高端价格带,以流通渠道为主,连接大众居民消费。因此次高端白酒同时受到高端白酒商务市场拉动和大众消费市场升级推动。

1、次高端规模——商务需求受高端酒拉动,居民消费需求受人均收入推动 

(1) 高端白酒引领次高端商务消费需求

长期以来中国白酒市场都是高端酒主导,高端白酒引领了中国白酒市场的商务消费需求。茅五泸作为全国龙头白酒企业,形成行业主要评价标准,引领了市场发展方向。本轮次高端复苏也滞后于茅五泸完成向商务消费需求的全面转型。

高端白酒市场拉动次高端团购市场。高端白酒拉动了当地白酒市场整体的消费氛围和价格表现,反应了当地市场对于高价位白酒的消费热度。高端白酒对于当地消费者的教育进一步外溢,拉动了消费者对于次高端白酒,尤其是高价位次高端白酒的消费需求。我们可以看到对于次高端高价格带结构,高端白酒的规模比经济水平及人口具有更强的解释力。(比如河南 VS 山东)

(2) 经济发展决定大众流通市场主力价格带

经济发展水平推动了次高端白酒行业的量价成长,是次高端增长的主要推动力。经济发展水平驱动了当地市场量价不断提升,不断抬升核心白酒消费价位段。草根调研显示区域经济人均GDP与当地流通市场主力价格带关联性较强,与当地团购市场关联性相对较弱。

2、横跨商务团购和大众流通渠道,核心诉求有所不同 

次高端横跨商务消费和居民消费两类不同的需求,因此在渠道上次高端也横跨两类渠道——商务团购与居民消费渠道。基于目标消费群体、消费渠道及场景的不同,两种模式对于企业和经销商的要求也不同。

高端商务与送礼需求,由于消费高频、相对集中且价格敏感度相对较低,渠道核心在于客户关系建设。高端商务与送礼需求消费主要消费者2012年以前主要是政府和企业主,2012年以后基本是企业主,由于其消费者高度集中,价格敏感度相对较低但对消费体验有较高的要求,因此围绕个体服务的团购模式更适用该渠道。团购经销商工作重心在于与客户紧密关系的建立,客户关系的强弱决定了经销商在消费者决策中的影响力。对于白酒企业,要想获得经销商的客户资源,需要在品鉴、赠礼等环节大力投入,降低经销商的用户开发成本,同时给予足够的渠道利润来吸引优质经销商。伴随着价格带的攀升,白酒消费群体的集中度会愈发提升,客户资源的价格越高。因此越是高价位市场,经销商的支持和用户资源越重要,企业越是需要当地实力大商支持。

居民大众消费市场,由于消费低频、高度分散且价格敏感度高,渠道核心在于高效管理。对于企业而言,流通渠道的投入主要集中在终端网点建设以及市场整体消费氛围的拉动,同时维持价盘稳定,保证各个流通环节的合理收益。而渠道型经销商的工作重心在于保证货物流通的顺畅以及支持企业对于终端环节的管理,可替代性较强。对于精细化管理的企业,渠道已经建立后,经销商可替代性就相对较强,同时相对较小的经销商也利于企业管理,因此在该 需求下小商制更具优势。

二、教育成本天然存异,渠道模式因而不同

1、如何完成消费者教育是次高端行业的核心挑战

白酒行业的核心在于用户的教育,而高端白酒已经完成了用户教育。白酒行业,尤其是高端白酒行业,是国内最大的高端消费行业。白酒行业财务特点是高毛利、高销售费用率,营销成本是企业的核心成本。作为一种成瘾性和多样性的饮品,白酒消费需要大量且长期的教育投入。高端白酒作为中国白酒市场多年的引领者,尤其是茅台五粮液已经通过多年的品牌和消费者教育投入,依托自身优质产能,将自身的产品和品牌价值体系有效地传达给了消费者,并形成了行业标准。

次高端白酒相比于高端白酒,核心区别在于未完成全面的消费者教育。次高端白酒消费者教育的未完成主要是用户端更为复杂,同时供给端优势和投入不足。从需求端的角度,次高端行业用户面更广,消费场景更加复杂。从供给端的角度,企业产能优势更小,产品之间优劣更加模糊,教育难度比高端白酒更大,从品牌投入的角度,次高端白酒收入规模、投入时间、资源无法与高端白酒相比。正因为消费者教育的未完成,次高端需要在渠道上完成最终的消费者教 育。

2、高端白酒教育的外溢影响了次高端白酒的教育成本

高端白酒对于当地消费者的教育进一步外溢,降低了川贵酒的教育成本。伴随着茅五高端白酒的发展,川贵酒的产品价值体系被消费者所学习和接受。茅五搭建的产品价值体系,大大降低了同一产品价值体系下,次高端川酒贵酒的用户教育成本。同时利用茅五大商已经建立的渠道和客户资源,川贵酒可以顺利的导入当地市场,形成用户规模,进一步降低了次高端的渠道成本。

3、消费者教育成本的不同,使得次高端走向不同的渠道发展模式

追随高端白酒建立的产品价值体系和独立建设自身的产品价值体系成为次高端发展的重要分歧点。川贵酒从产品的角度与高端白酒更为接近,在消费者教育上具有天然的优势,天然享受来自高端白酒的教育溢出。通过成为高端白酒的下位替代品,企业无需投入大量的人员、资金就可在各个地区的市场都获取一批低成本的用户。而区域性白酒企业由于在生产工艺、产能资源上与川贵酒差异显著,无法从茅五的产品价值体系下走出来,因此企业需要投入大量人力、物力打造独立的产品价值体系。因此从市场分布来看川贵酒市场分布更分散,区域性白酒则围绕核心市场层层向外布局。

受茅五消费者教育外溢的原因,川贵酒和区域白酒自然动销规模差异较大。川贵酒受益于茅五的消费溢出,其教育成本远低于区域性白酒企业,因此其自然动销体量远远大于区域性白酒企业。

基于自然动销量的差异,次高端白酒形成不同的渠道模式。川贵酒由于本身自然销量规模较大,基本采用的是在区域内寻找大商,通过返利的模式来激励经销商完成销售任务。这种模式的优点在于市场布局快、成本低,但问题在于企业不具备深度开发市场的能力,遇到市场阻力增长就基本停滞。而区域性白酒由于市场基础相对较差,产品经营阻力更大,很难吸引优质经销商的加入,产品依托自然动销规模极小,因此只能建立自己庞大销售团队,投入大量的销售 费用,在终端和消费者端投入大量费用做用户培育。这种模式虽然成本高、时间长,但最终动销极限更大。

当教育成本足够低的时候,即使大商模式也可以形成领导品牌。对于川贵酒等品牌教育成本低的品牌,在理想的情况下,受益于当地市场的良好基础与极强的品牌和产品势能,即使采取大商模式,也能够完成消费圈层教育,成为区域市场的垄断品牌。这一现象在高端白酒发展早期,剑南春在部分市场以及今天的习酒的发展历史上都可以看到。

、2012前:核心领袖集中,团购流通割裂,优质企业各个突破

1、团购、流通分隔,次高端渠道模式分化

2012年以前商务和赠礼需求与居民消费高度分化,造就次高端企业高度分化的发展模式。2012年以前受政商务需求强劲增长的拉动,商务和赠礼白酒市场量价快速增长,远超居民消费增速,二者之间从消费群体,价格带和渠道上都有比较显著的差异,因此这一时期川贵酒和区域白酒发展路线分歧度较高。川贵酒紧跟茅五泸价格,发力高端商务与赠礼需求而区域性品牌不断深化区域市场渠道建设,专注居民消费需求。

高价位市场,以政商务团购和公司采购为核心,重在核心意见领袖公关。2012年以前中国高价位白酒市场政商务团购和公司采购为核心。该模式下,政府和企业的意见领袖对于产品的选择有着极大的话语权。意见领袖的采购行为受渠道关系的影响较大,但对价格的敏感度相对较低。在这样的背景下,通过与拥有强大政商资源的经销商合作,开发高价位白酒市场成为次高端白酒主流选择。川贵酒均以高价位市场开发为核心,因此大商模式成为川贵酒的主流选择。

大众消费市场,以流通渠道为核心,重在核心渠道建设。2012年以前大部分市场主力流通价格带在百元以下,渠道散布在餐饮、烟酒店、商超等渠道。细密复杂的渠道结构,区域企业之间的激励竞争,使得大众消费市场企业和渠道利润均维持在相对较低水平。在这样的背景下,通过自建团队,精细化的控制渠道价格体系,占据核心终端,成为区域白酒的主流选择。

2、川贵酒与大商合作开发意见领袖和核心渠道

利用大商快速打开局面是川贵酒的2012前主流市场开发模式。2012年以前中国白酒市场以高端酒为主体,大商掌握了市场的主要客户和渠道资源,因此通过跟大商合作,企业可以很快完成市场的布局。该模式下,企业渠道成本仅限于少量销售人员成本和10%左右的渠道返利即可。

川贵酒通过大单品加定制产品的组合,满足经销商的利益诉求。对于经销商而言,经营名酒的优势主要来自于较高的流转率和大体量,经销商采取低利润高周转的模式将产品层层分销,通过高流转来获取收益。定制品牌虽然销售难度相对较大,但企业对于产品价格控制力强,因此企业利润空间非常大。川系品牌往往不仅可以提供大单品,同时也可以满足经销商的定制化产品需求,加之产品教育成本有限,因此成为大商的首选。

次高端川酒利用大商开发核心渠道的同时,专攻特定市场&场景,形成核心场景。除了利用大商快速完成渠道布局,全国性川酒根据自身的产品和品牌特点专攻特定市场和场景,形成基地市场。剑南春主攻婚宴渠道,企业围绕核心酒店,通过婚宴赠酒、活动拉动等手法,成为婚宴第一品牌。婚宴市场作为居民消费最高价位带产品,对于整体流通市场具有很强的辐射度,支撑剑南春成为次高端第一大单品和400元价格带标杆。水井坊则强化自身商务属性,利用大型高端品鉴会的模式,从川酒影响力较弱的广东起步,发展江苏、浙江等商务消费比重更大的市场,打造自身高端商务品牌属性。

大商模式下,企业对于终端把控力较弱,很难深度开发市场。大商模式下,企业对于终端的渠道乃至部分经销商都缺乏掌控力,同时由于企业底价销售模式,使得品牌价格体系高度透明。价格体系透明叠加区域窜货现象,使得企业在市场开发政策上很难做到一地一策。最终结果是经销商和渠道利润均相对较低,大幅依赖于自然动销。企业在销售费用投放上也只能以广告投入为主,很难落地到直接消费者教育。

增量逻辑下的高打款、高目标、高压货的增长战略成为主流的发展模式。企业与经销商、终端渠道之间存在一定的利益冲突,企业希望经销商投入大量资源开拓渠道,实现快速增长,而经销商则抗拒过多的渠道开拓投入并希望有较高的渠道利润。作为强势方的企业,通过高目标高打款高压货来驱动经销商将资源投入到自己的品牌,激励经销商不断开拓新市场将市占率做高。这种模式在高增长期问题相对较小,但如果行业进入调整期,则会进一步放大需求波动, 带来行业大幅震荡。

3、区域性品牌通过渠道直控实现渠道下沉

区域性品牌由于高教育成本,省外招商难度较大,因此都是通过招区域小商,由企业组织销售团队,主导地区市场开发。该模式下企业费用率相对较高,举例而言,洋河2008年-2012年在东北地区销售费用率达到40%左右,后期才缓慢下降到30%。在品牌建设上,不同于川贵酒由主产品向下辐射定制产品,区域性白酒依托区域,层层向上升级。比如洋河早期经销商以小商为主,缺乏政商资源,加上省外品牌认知度相对较低,开拓省外高价位市场存在较大困难。洋河从中低端市场流通渠道开始发力,瞄准当时地产酒与全国性次高端白酒中间价格带发力,首先推出海之蓝,并伴随着市场发展,逐步向上升级,推出天系列和梦系列产品。

强渠道控制力支撑企业克服市场阻力,扩张增长极限。强渠控制力带来的优势在于,即使销售体量持续扩张,终端渠道利润依然可以保持在较高水平。2011年洋河海之蓝渠道利润20%,同期川酒基本在10%左右。同时,强渠道力使得企业可以有效将费用投入到终端渠道和用户。区域白酒产酒一方面通过人海战术,投入大量的终端建设费用,占领核心终端,另一方面通过产品推广、文宣广告以及当地的大型赛制拉动动销。

最终古井、口子窖等区域品牌则逐步形成了以终端渠道垄断为核心的打法。企业通过在陈列、品鉴、堆头和区域广告的大量投入,牢牢占据区域市场。通过多产品,多渠道实现全市场深度覆盖,阻断竞争对手的购买渠道,实现区域垄断。

4、洋河利用直控模式,直接开发核心意见领袖,引领行业成长

洋河则在区域白酒渠道盘中盘的基础上进一步升级形成消费者盘中盘。洋河早期市场运作与口子窖,古井近似,以餐饮酒店渠道为核心,利用餐饮和酒店渠道覆盖消费者。但后期伴随着酒店渠道成本的不断提升,洋河创新提出了以“消费者盘中盘”为核心的新思路,构造了以“团购公关”为核心思想的“启动小盘”模式。

洋河在2011年以后把团购市场列为首位,强化意见领袖直接开发。2011年提出“5382”营销策略,将团购渠道的重要性调整至酒店、名烟名酒店之前,所有工作重心以团购公关(核心消费者)为核心。这一时期洋河重点开发社会资源型客户,在省内市场寻求与政府部门及重点企业的合作作业,在省外市场也将发展社会关系的经销商作为重要标准。在省外市场,除了与具有社会关系的经销商合作,洋河还以在当地具有一定社会地位的江苏籍人士为突破口,通过赠礼品鉴的方式,开发对应客户,建立消费氛围。洋河利用其1+1模式带来的强势渠道控制力,通过对消费者的高效投入,使得洋河的高端产品能克服区域市场用户基础薄弱,产品认知度低的问题。

在品牌上洋河持续升级,推高品牌价值。不同于当时大部分区域品牌受制于当地经济发展水平以及公司战略规划的局限,不重视次高端市场的开发以及品牌形象的投入。洋河在品牌投入力度上仅次于茅五,通过对高价位产品的不断投入,洋河持续拉升自身品牌形象。

洋河模式适应了当时的渠道需求,成为行业最高增长的白酒企业。2006-2012年中国白酒行业依然在高速成长期,行业量价增速均保持高位,在这样的背景下,白酒企业的渠道和用户拓展速度决定了企业的成长速度。相比于大部分白酒企业依赖于经销商来进行市场拓展,洋河渠道直控的高效性在团购市场和流通市场都得到了充分的体现。2006-2012年间洋河收入增速领先同行业酒企,06-12CAGR为58.62%,显著高于同期其他白酒企业。同时面对外部经济环境的波动,多产品多渠道的洋河也表现出更强的稳定性。

四、2012-2016年:行业调整期,次高端全面向流通渠道转型

1、行业深度调整,高端礼赠萎缩

2012-2015年,受限制三公消费影响,次高端白酒的高端商务与赠礼消费大幅收缩。受政府反腐的影响,政府直接消费基本消失,高端商务和送礼市场急剧萎缩,造成高端白酒的价格急剧下滑。高端白酒的下挫,进一步压缩了次高端白酒的价格空间。需求剧烈收缩是本轮次高端调整的核心原因。

2、需求结构转换,粗放模式问题集中爆发

本轮需求调整期,大商模式三个缺点突出:1、企业对于终端渠道库存动销的感知力差,导致企业反应速度下降,渠道库存积压,并最终引发渠道价格体系崩溃。2、企业对于终端渠道缺乏掌控力,经销商一旦退出,企业销售路径彻底断绝。3、企业对于终端消费者的培育不足,导致用户基础薄弱,黏性低。

渠道库存失控,引发价盘崩溃,是整个白酒行业剧烈调整最重要的供给侧原因。由于高端白酒及大部分次高端白酒均采取了大商模式,使得企业对于市场终端的变化感知相对较慢,导致渠道库存大幅积压。积压的渠道库存与高端白酒不断下滑的批价形成共振效应,导致经销商开始大规模抛货,退出企业销售体系。

对于终端渠道缺乏掌控力,在经销商退出的情况下,企业销售路径彻底断绝。大商模式下,企业在区域市场仅有少量的大区经理,用于监督经销商,协调企业与经销商之间的关系,在经销商退出后,因此一旦经销商退出或者抛货,企业对于销售终端就失去了控制力。

部分企业对于终端消费者的培育不足,导致用户基础薄弱,黏性低,无法下沉应对行业变化。2012年以前,在大商模式下企业既不重视也没有能力做消费者培育。企业高度依赖于经销商的客户资源,消费者对于企业的黏性极低。伴随着经销商的流失,公司的用户也大量流失。企业在高价位团购市场受挫以后,由于缺乏消费者基础,无法向流通市场下沉,上下挤压之下,企业收入锐减。

3、流通崛起,次高端格局变化

伴随着团购市场的急剧收缩,居民消费市场反而持续出现复苏。供给端来看,名酒价格的下滑使得居民消费性价比提升。需求端来看,收入的稳步提升使得区域白酒消费水平不断提升。以流通渠道居民消费为核心的品牌在这一阶段得以快速发展,迎来量价抬升。

企业在流通市场的渠道控制力以及用户基础成为企业能否顺利转向流通市场的关键。次高端白酒水井坊由于渠道管理控制力弱,用户结构上以高端商务消费为核心,产品价格带高,缺乏流通价格带产品,因此在本轮行业周期中调整最为显著。而剑南春虽然在渠道上控制力较弱,但公司长期以来在婚宴市场的布局,积累了广泛的用户基础,使得其向流通渠道的下沉更为顺利。而同时具备良好渠道控制力和广泛居民消费基础的洋河则转向深度分销,在省外市场很快 恢复了增长。

这一时期,洋河采取深度分销模式,全面向流通市场转型。作为横跨团购、居民消费两个市场的强渠道白酒企业,洋河2012年以前以团购市场为企业发展重心,成立专业的团购事业部,用于意见领袖的公关工作。2012年以后,公司开始全面转向流通渠道建设。公司地区市场费用率从20%一路抬升至30%以上,费用结构上品鉴、赠礼比重从50%-70%下降到20%以内,而渠道费用则从30%以内提升至70%。公司将经销商拆分,增加单一市场经销商及终端渠道数量,以实现最大化的渠道覆盖,并对渠道的业务范围进行了严格限制,以保证公司对于渠道价格和产品流通的控制力。该政策顺应了当时的市场环境,洋河省外市场发展在上市公司中持续领先。

4、次高端全面流通化转型,推动渠道变革

伴随着团购市场的急剧收缩,居民消费市场反而持续出现复苏。供给端来看,名酒价格的下滑使得居民消费性价比提升。需求端来看,收入的稳步提升使得区域白酒消费水平不断提升。以流通渠道居民消费为核心的品牌在这一阶段得以快速发展,迎来量价抬升。

2012-2016年次高端白酒全面向流通渠道和居民消费转型。茅台借优势的市场领导地位,较低的出厂价格以及小商模式的稳定性保持高增长趋势。次高端方面,以纯居民消费为核心的古井贡酒调整幅度最小,增长恢复最快,成为期间增速第二高的白酒品牌。而洋河2013、2014年完成从商务、政务消费向居民消费转型后,也开始进入稳步增长期。而其他次高端白酒则经历了收入和毛利率上的显著调整,才艰难完成向流通渠道的转型。

五、2017年后: 渠道融合,消费群体分散,企业直投引领成长

高端白酒率先完成消费切换,引领次高端消费复苏。2017年以后高端白酒市场完成向全面向商务消费转型,高端白酒价格逐步抬升,使得次高端市场开始稳步复苏。高端白酒的复苏还使得大商的经济和渠道实力进一步恢复,助推了次高端白酒高端商务和赠礼市场教育通路和消费场景复苏。

本轮复苏后,白酒行业进入理性增长阶段。本轮增长主要是以消费升级驱动,消费量持续下降,产品单价持续提升,消费热度有所下降。本轮增长与上一轮除了增速以外,最大的特点是产品价格敏感度提升。高端市场茅台以外品牌价格敏感度显著提升,2017年五粮液批价达到800元价格带以后增速显著放缓,2019年公司通过八代换七代,才实现批价向900元以上提升,同时提价后,渠道利润一度维持在低水平,硬提价模式压力持续加大。由于五粮液批价停滞在千元以下,使得次高端白酒向上的升级空间受阻。同时经过多年的发展,居民主力消费价格带不断抬升,使得其与高端商务和送礼市场重合度不断提升,进而驱动了本轮次高端白酒的发展。

1、行业复苏,商务、居民消费二次分离

次高端价格空间打开使得次高端商务与居民消费二次分离。伴随着高端商务消费价格提升速度超过居民消费水平,次高端商务与居民消费在用户群、渠道、场景上重新分离。高端商务和赠礼消费重新向团购模式集中,具有高端市场团购能力经销商的重要性逐渐提升。虽然相比于行业调整期,二者分离度提升,但相比于2012年以前,两者重合度依然有所提升。

2017年以后团购主力消费群体发生变化,消费者培育重要性进一步提升。相比于上一轮,本轮消费向企业主集中,其消费理性度大幅提升。渠道关系虽然对企业主有一定的影响,但产品自身的性价比是企业主第一考量。因此虽然经销商资源是企业与消费者之间的重要通路,但企业在消费者教育上的充分投入,才能实现对于经销商资源的有效转化。

大众消费市场进入稳量提价阶段,提升渠道质量成为发展重心。2012年以后,中国白酒行业产量增速大幅放缓,2019开始行业呈现出产量持续负增长的趋势,2020年受疫情影响,产量增速进一步放缓。远期来看,行业产量未来将呈现持续下降的趋势,产品单价不断提升的趋势。产量下降叠加消费升级,驱动需求进一步向优质渠道集中。对于白酒企业而言,渠道质量的重要性不断提升。

团购用户分散流入流通渠道,渠道管理复杂性进一步提升。2012年以后由于行业的调整,单纯依托于团购渠道的经销商大量退出。在2012-2017年次高端白酒企业全面向居民消费市场转型的过程中,次高端白酒经销商基本变为以流通渠道为核心的经销商。2017年以后伴随着次高端白酒行业的修复,新的团购渠道大部分流入优质经销商及终端渠道,使得目前的白酒市场团购与流通渠道界限更加模糊。

团购模式提供产品拉力而流通模式支撑放量,酒企量价控制力能力要求进一步提升。产品的发展必然伴随着从团购渠道向流通渠道扩散的过程,但对于企业而言由于流通渠道的渠道拉力显著弱于团购市场,因此企业需要控制这一扩散过程,避免产品在未形成足够的产品和品牌拉力的情况下,出现渠道力不足的问题。对于企业在量价控制方面提出了更高的要求。

混合渠道模式下,对于企业的产品布局提出了更加全面的要求。优质经销商往往覆盖了多重渠道,并且其用户和渠道资源往往覆盖了一个较宽价格带。通过多产品的组合,企业可以降低经销商开发的单位成本,提升终端价值,并为经销商带来新的收入和利润增长点。

全产品布局时代,高价位团购市场重要性不断提升。高价位团购市场作为高价位次高端白酒的主消费场景,决定了次高端白酒在整个高价位带的市占率。而高价位带市场作为次高端行业高成长高利润的板块,是企业和经销商重要的利润和收入增长源。同时高价位段具有较强的向下品牌辐射能力,可以拉升白酒企业整体的品牌形象,提升公司品牌力。白酒行业的社交和口味双重黏性决定了,率先完成消费者教育的品牌教育成本更低,因此高价位市场对于次高端行业 有着极高的战略意义。

2、面对复杂渠道管理的高要求,白酒企业推动渠道直控改革

为了应对新的市场环境以及解决行业调整期所暴露的渠道问题,白酒企业纷纷开始推动渠道直控改革。包括1、引入库存数字化管控,实现对于价盘的基本控制。2、加大对于消费者直接投入力度,夯实消费基础。3、强化渠道直控能力,提升市场开发和管控能力。

(1) 企业引入渠道数字化管控,弱化周期波动

2015年以后渠道库存的精细化控制走上历史舞台。2012年-2017年行业大调整本质是由于高端商务和赠礼消费的收缩所导致的,并在大商模式下,高打款高渠道库存的模式进一步放大,进而导致企业收入的剧烈收缩,引发市场强烈震动。经历了上一轮周期,白酒企业将渠道库存严格控制纳入企业渠道管理的重心。2020年疫情期间次高端白酒均在上半年就开始切换为柔性打款模式,确保渠道库存得到有效控制。2020年末大部分次高端白酒企业渠道库存达到历史低位,2021年次高端白酒价格不断提升的同时,销售收入相比于2019年实现同比正增长。2020年疫情不仅未对次高端带来显著冲击,反而让很多次高端白酒借机清理了过去几年高增长带来的库存积压,改善了自己的渠道链盈利情况。渠道库存改革使得次高端行业价盘更加稳定,成为渠道直控的基础。

(2) 企业持续加大消费者投入力度,夯实消费基础。

存量时代,企业管理重心从渠道转向消费者。2012年以前通过招商,企业可以快速建立起用户渠道,但伴随着白酒行业进入存量时代,单纯渠道的建立并不能为企业创造新的用户。从经销商的角度,教育消费者会带来的大量的成本,受制于名酒相对较低的利润水平,投入产出比相对较低,因此需要企业投入消费者教育来拉动渠道动销。诸多企业在2017年以后均大幅提升了品鉴,赠礼费用。通过一定的品鉴费用投入,企业与消费者之间建立了更加稳健的关系。同时企业的品鉴、赠礼费用相比于给予经销商返利可以更加直接,高效地投资于消费者教育。

(3) 强化渠道直控能力,提升市场开发和管控能力 

针对愈发复杂的渠道结构和不断提升的用户深度开发要求,企业开始强化渠道直控能力。在新的市场环境下,企业需要对于渠道进行更加细密的控制,以保证渠道价格体系的稳定和用户的持续开发服务。因此2017年行业恢复增长以后,白酒企业均开始强化对于终端渠道开发和管控能力。次高端白酒企业在人员上进一步扩张,以实现对于渠道的精细化管控。除了表内销售人员的扩张,古井、汾酒、老窖还通过经销商,平台商雇佣销售人员,并纳入公司管理体系。企业根据不同的市场增长目标和市场基础形成了企业直控终端的平台商模式与企业精细控制的经销商模式。

平台商模式下,企业在核心市场(比如省会城市)自建销售团队从大经销商手中接手市场全部管理,开发职能和人员。将经销商转化为平台商,作为公司费用结算和编外人员挂靠平台。同时企业在下线城市也接手渠道开发和市场动销任务。该模式最显著的优势在于企业可以将大量的费用直接投入到终端市场消费者教育上,快速打开市场局面,在新渠道开拓上有着显著优势。突出缺点是费用可控性相对较差,成本较高。过去采取该模式的主要是洋河,目前也包括老 窖待发力市场,古井以及舍得。

厂商 1+1 模式下,企业派出区域团队精细化的追踪经销商的渠道库存,渠道管理和网点拓展,但并不包揽经销商的渠道活动。通过变化对于经销商的考核方式(开瓶率、价格表现、产品结构),奖励经销商期望动作(开拓网点、宴请客户)以及惩罚经销商不良动作(抛货、违规)等方式引导经销商按照企业期望的方式去运作。该模式优势在于可以充分调动经销商的积极性和资源,费用可控性较强。但相比于前者渠道控制力有一定的局限性,对于用户认知度相对较低的市场操作难度相对较大。目前这种模式主要是汾酒,但洋河、老窖在成熟市场逐步也向该模式过渡。

对于白酒企业而言,在市场开拓期或瓶颈期,平台商模式更具优势,当市场逐步稳定以后市场逐步向经销商移交有助于企业降低成本。以老窖为例,老窖在山东、河南市场2020年均采取平台商模式,企业直投模式来运作市场。其中河南地区2020年费用率达到30%以上,其中20%以上用于渠道建设和品鉴宴席及赠礼,2021年以来国窖在河南市场逐步转向经销商模式,费用率持续下降。

3、企业直投挖掘消费群体,引领成长

渠道改革推动的全国化是本轮茅五以外白酒行业最核心的变化,是本轮投资最值得关注的点。渠道直控带来的消费者直投能力提升,使得次高端白酒市场开发效率大幅提升,推动次高端白酒全国化快速迈进。尤其是在产品消费和品牌认可基础薄弱的市场,通过高投入打开市场格局的手法。2012年之前该模式基本只属于洋河,而2017年前后逐步被汾酒、老窖、古井,舍得所学习消化,水井坊也在持续跟进。目前汾酒作为渠道改革最为领先和彻底的次高端白酒企 业,加之2012年更好的全国化基础,目前在大部分市场已经进入收获期,进入收入高增长,费用持续收缩的阶段,渠道利润持续抬升的阶段,未来几年有望继续保持高增长。同时我们认为目前在非核心市场尚在高投入阶段的舍得, 古井也有望在未来几年伴随着新市场的成熟,享受费用率持续收缩,动销持续加速的红利。由于白酒行业高投入主要通过返酒模式,报表成本相对较低,企业高投入不影响报表端收入利润的快速增长。

4、直投三个阶段,成长期最佳 

渠道直投模式下,市场开发会有几个重要阶段,包括投入期、成长期和成熟期,围绕成长阶段寻找投资机会,是次高端投资的重要方法。

投入期: 空白市场高费用投入打开市场局面。在过去的渠道模式下,企业的投入几乎均依赖于经销商,即使企业投入大量的消费者教育费用,也会被经销商截流,使得企业销售接近于自然动销。面对市场销售氛围薄弱的市场,企业缺乏开发手段。但本轮渠道变革以后,企业开始具备直投能力,叠加之前多年积累的全国化品牌认知基础,企业全国化开始快速推进。最具代表性的就是泸州老窖和山西汾酒,两家企业经历了渠道改革以后,终端直控力大幅提升。企业 一方面加大了终端开拓上的投入,在空白市场形成有效通路,一方面将消费者教育费用投入由过去的1%-2%提升到8%-10%,快速拉动市场消费氛围的形成。两种模式的配合之下,公司渠道开发效率大幅提升。老窖、汾酒核心市场以外的销售收入均在2018年突破2012年的最高水平,2020分别达到2012年以前的1.3倍和2.87倍。

成长期: 伴随市场规模扩张,企业收缩费用稳定价格。从用户教育端来看,伴随着企业在市场规模的持续扩张,产品和品牌认可度不断提升,势能持续提升,消费者教育成本逐渐降低。从费用投入效率来看,随着市场覆盖率的提升,企业开拓渠道带来的收益逐步减弱。同时伴随着消费者圈层的逐步形成,企业品鉴、赠礼等行为的对于市场拉动作用逐步减弱。从渠道端来看,随着渠道竞争的加剧和获客成本的不断降低,渠道端降价竞争的动力不断加强,企业费用 投入更容易被终端和经销商用于价格战。因此伴随着销售规模的扩张,企业需要持续收缩费用,降低投入比例稳定产品价格。

成熟期: 成熟市场低费用,以量价结合提升企业收入,改善渠道利润。成熟市场企业的费用投入大幅收缩,企业的核心目标从开拓终端及用户转向维持渠道及终端盈利空间,避免产品价格透明化。针对体量比较大的流通市场,通过阶段性的控量、提价的模式是针对激烈的终端竞争特点下,企业唯一可以提升价格的手段。通过提前宣布提价计划,鼓励经销商提前打款的方式,不仅可以拉动公司的价格抬升,也可以变相提升经销商渠道利润,提升渠道动力。

我们结合老窖开发河北市场以及汾酒开发河南市场案例,去解构这一过程。

2017年汾酒开始推动全面深化改革,实现营销系统市场化管理模式,开始渠道直控开发模式探索。2017年汾酒河南市场收入约为5亿元,当年销售费用率为25%。费用率上与2017年之前基本一致,但这一年汾酒开始在河南市场大力推进 1+1 改革,使得费用投放效率大幅提升。2017年以前汾酒采用总包模式,将费用交由经销商支配,酒企在核销环节也非常宽松,使得大量的费用被经销商挪用成为利润,并被进一步用于价格战,使得费用落地率很低。2017年以后汾酒对于经销商的费用投放方向,形式做了严格的规定,通过加大监管力度,使得费用落地率大幅提升,在这样的模式下汾酒的消费者和终端开拓速度大幅提升。汾酒还进一步强化经销商的管理精细度,通过对经销商的开瓶率、价格表现、产品结构、网点拓展,抛货及违规情况等多种指标的考核调整经销商的费用支持和配额,进一 步提升管理效能。

伴随着汾酒河南市场的快速发展,公司费用率持续下降。2018-2020年期间汾酒河南地区销售额分别为5亿元,10亿元,13亿元及20亿元,呈现快速增长的趋势,伴随着销售额的持续提升,费用率反而呈现持续下降的趋势, 从2017年的25%一路下降到20%。公司经销商费用模式也转化成申请制,根据经销商产品结构以及其他表现灵活调整。2021年河南市场增速保持40%以上,公司费用率进一步收缩到15%左右,同时大力收缩渠道返利,推动价格体系进入顺价模式。

老窖河北市场同样经历了费用从高到低逐步下降的过程。17年国窖收入约为3-4亿元,费用率保持在20%以上,其中渠道费用率达到12%,消费者投入费用率8%左右。18年-19年伴随着国窖在河北地区收入的持续提升,公司不断收缩渠道费用投入来实现整体费用的收缩。19年河北市场国窖收入达到10亿元,公司费用率收缩到10%-12%,进入低费用高增长的成长期。公司在整体费用率不变的情况下,2020年收入进一步提升至18亿元,2021年预计将达到25亿元。

六、论当下: 名酒渠道模式与发展阶段

1、山西汾酒渠道直投改革先行,目前进入收获期

公司汾酒2017年开始推动渠道直控改革,实现终端深度控制。汾酒销售人员从2016年945人扩张至2020年1635人,同时公司借助经销商,辐射数倍于公司销售人员的地推人员,实现对于终端的有效控制。

厂商 1+1 模式很好帮助公司实现成本与执行效率平衡。厂商 1+1 模式下,汾酒将过去打包给经销商的费用按照用途进行精细化,并进行紧密的监管,避免过去费用被经销商套用的问题,大幅改善了费用投放效率。同时厂商 1+1 模式能够更好利用经销商的渠道资源,避免企业自主开发带来的高成本和人员规模过大的问题。

2020年以前公司采取省外高投入,省内控费用的方式,利用基地市场反补省外市场。公司在省外市场一方面采取高目标高压货的模式驱动经销商开拓市场,一方面通过高费用投入(25%-40%)进行终端网点建设以及消费者培育。公司在省内市场实施低费用稳增长的模式。在省内低费用情况下(10%以内),公司一方面提升经销商管理效率挖掘空白市场,一方面通过持续提价降低增量压力,使得公司在省内平稳增长。

2021年公司的前期高投入进入集中收获期。公司省外第一大市场河南市场2021年增速达到40%,费用率则由17年25%,收缩到15%的较低水平,呈现出强劲增长的态势。受益于公司在环山西市场扩张带来的认知度提升以及前期的高投入,公司长江以南多个市场增速超过100%,市场认可度逐步形成。伴随着环山西市场费用率持续下降以及品牌势能的持续提升,公司在长江以南等弱势市场投入有望进一步加大,市场开拓难度有望进一步降低,公司增长将更加多元化,驱动公司长期成长。

按照消费者直投周期模型,汾酒核心产品均处于投入期和增长期。汾酒目前的核心产品中玻汾,青20目前都进入放量增长阶段。公司产品销售保持高增长的同时,产品批价持续抬升,渠道利润持续扩张以及多数地区出现存货紧张的情况。公司针对青花20,波汾采取了包括提价,收缩费用,配额制等方式控制产品的增长速度,进一步提升了产品的渠道表现,使得产品的高速成长期进一步延长。

2、浓香白酒渠道改革持续推进,未来几年有望进入成长期 

(1) 洋河省内渠道改革成功,省外期待进一步改革

洋河2018年以来开始推动渠道改革,目前省内取得良好进展,省外仍有待进一步变化。洋河2018年以前由于过度深度分销,导致渠道费用居高不下,使得公司在消费者教育方面投入不足。主要产品经历上一轮调整期,也出现产品力不足的情况,各个产品均进入成熟期,甚至部分进入衰退期。同时在渠道上,深度分销导致具有优质客户资源的省外经销商流失较大,因此需要重新吸引具有优质政商资源的优质经销商的加入。

洋河2018年以来对产品、品牌和渠道持续改革。洋河2018年以来对于渠道管控逐步放松,成熟市场逐步向经销商移交,同时持续收缩经销商规模,提升经销商质量。在费用投入上洋河大幅收窄渠道费用投入,加大品牌和消费者投入力度。产品端通过渠道去库存和升级换代,洋河M6+实现年轻化,在省内市场率先进入高速成长期。公司M3水晶版今年也在省内基本铺设完毕,预计将在明年进入成长期。公司天、海系列受益于渠道去库存和产品革新,也重新恢复增长。目前洋河在省内市场调整进一步结束。省外来看,公司梦系列产品在省外市场规模仍然较小,仍处于投入期,而天蓝系列则进入成熟期,公司下一步在省外市场梦系列的扩张速度将成为公司能否实现高增长的关键。

(2) 古井省内进入良性循环,省外仍在投入期

古井在省内市场目前已经进入良性循环,古20在省内市场已经逐步进入成长期,古八也保持良好的增长态势,支撑公司省内的持续增长。省外市场来看,由于公司过去在全国性品牌投入相对较少,即使在高费用投入的基础上,目前公司在省外市场体量相对较小,处于成长期,未来何时进入放量期仍有待观察。

(3) 水井坊、舍得: 渠道改革持续推进,未来几年有望迎来放量期。

舍得2017年以来就开始推进渠道直控,但由于历史管理问题,早期投入效率较低。作为川贵酒,水井坊、舍得过去都采取大商模式管理,因此市场开发深度相对有限,呈现出市场覆盖面很广,但单市场规模较小的问题。舍得虽然在2017年以来推动了渠道 1+1 改革,并大幅提升了渠道费用。但由于天洋集团时期对于业绩增长的不合理的高要求,导致公司费用投入落地率极低,大量的费用被经销商套取,未能实现对消费者的有效教育,反而导致公司价格体系出现极大混乱。

伴随着2020年复星进入,舍得费用落地率持续提升。复星入驻舍得后,舍得各市场增长目标更加合理化,同时公司加大了对于价格表现、消费者投入等多元指标的考核,使得舍得主产品的增长更加合理化。伴随着渠道管控模式的调整,公司费用落地率大幅提升。渠道秩序的优化也使得经销商对于舍得的信心持续抬升,推动公司今年全国招商快速推进。我们认为如果舍得能够维持合理的增长目标,维护好市场的价盘体系,依托公司产品和品牌优势,未来几年有望迎来全国化的成长收获期。

水井坊则在今年推动了高端消费者平台公司的组建和消费者教育部门的成立,强化渠道直控能力。2020年以前水井坊渠道管理主要是总代模式和新总代模式。总代模式下,企业主要依托经销商管理市场,新总代模式下,企业与经销商共同管理市场。由于公司费用的高度透明化和标准化,公司很难对困难市场进行深度开发。2021年公司组织总代成立高端产品公司,希望能够更加灵活进行费用投入和市场开发。同时公司成立消费者部门,实现对于终端消费者的直接对接,大幅提升消费者的教育效率。我们认为,依托公司的渠道改革,公司消费者教育能力有望进一步强化,为公司带来全国化成长机遇。

3、酱香白酒依托茅台教育溢出,享受高速成长 

(1) 习酒抓住历史机遇积极调整,快速成长为全国性品牌

茅五泸的价格分化奠定了酱香酒发展的基础。白酒行业进入复苏期,2016年起茅台与五粮液老窖的批价进一步分化,使得在高端白酒市场中茅台的占比进一步提升,同时品牌外溢效应不断强化。茅台持续抬升的价格也进一步释放了酱酒品类的价格空间,使得酱酒迎来了历史发展机遇。

习酒抓住这一历史机遇,主动快速调整,成为茅台品牌外溢的最大收益受益者。习酒自身的渠道改革,使得产品利润率较快恢复到合理水平,使得渠道动力恢复。产品上,公司焦距大单品,大幅提升了公司的市场投入效率。公司灵活选择茅台优势市场,使得公司开发成本大幅降低。渠道改革使得公司渠道利润提升,茅台外溢和产品改革使得公司终端教育成本快速下降,两者共同作用下,习酒实现大商模式下的高增长。

(2) 在习酒的引领下,酱香白酒走高渠道利润撬动大商的模式模式

伴随着习酒的成功,次高端酱酒的教育成本进一步降低,迎来历史发展机遇。伴随着习酒的成功,次高端酱香酒的教育成本进一步降低。新一代的酱酒品牌如国台、金沙、钓鱼台等品牌也延续习酒的发展路径,从贵州省内出发向河南、山东、广东等酱酒核心省份发展。不同于习酒的是,由于酱酒产能较小,且流通渠道基础更为薄弱,新一代酱香型白酒普遍选择团购渠道作为核心渠道,流通渠道仅作为补充渠道。大力发展团购渠道的优势在于,团购市场的价格透明度相 对更低,渠道利润更高,能够为企业提供更强的渠道推力。同时这种模式也让公司的提价压力更小,使得企业在销量有限的情况下,可以提升收入增长速度。因此本轮新一代酱酒的崛起,类似于2006-2012年浓香白酒的发展历史,酱香酒同时具备高端白酒消费者教育溢出带来的低成本,同时利用团购模式提高经销商利润,撬动经销商渠道资源。

长期来看,伴随着销量的扩张,渠道利润将持续收窄,届时酱酒或迎来分化期。调研结果显示,2024年以后茅台以外的次高端白酒企业销量供给将迎来高速释放期,这将对酱酒的价格带来显著的压力,届时预计酱酒企业渠道利润将显著收窄,价格增速也将持续放缓。同时伴随着现有酱酒产品价格的不断提升,品牌教育成本呈现不断提高的问题。因此酱酒企业迫切需要在未来几年完成从渠道推动向品牌及产品拉动的转型,企业消费者教育的落地情况和产品开瓶 率将成为影响未来竞争格局的关键。

4、浓清香未来看渠道改革红利,酱香崛起依托茅台势能红利

次高端白酒行业核心在于用户教育,品牌力和产品力决定用户教育总成本和时间,而渠道力决定教育成本的支付速度即最终的企业增速。汾酒作为中国最早一代酒王并拥有波汾这一全国性大单品,使得企业次高端产品在省外天然具备一定的用户基础。汾酒又是本轮次高端渠道改革中最为迅速和彻底的白酒公司,因此成为本轮次高端成长最快的白酒企业。而浓香型白酒企业则由于渠道改革的相对滞后以及省外市场更弱的用户基础,导致用户教育成本更高且支付速 度更慢,因此本轮扩张落后于汾酒。习酒则受益于茅台品牌溢出的持续加大,使得企业渠道教育成本快速下降,使得企业即使在相对较低的渠道推力下,依然快速打开市场局面。新一代的酱酒企业则专攻团购渠道,一方面充分利用茅台,习酒的品牌教育溢出实现低成本教育用户,一方面利用高渠道利润驱动渠道资源,实现快速扩张。但长期来看,新一代酱酒仍有可能面对浓香型中后期渠道利润下降的问题,企业应提前推动渠道精细化运营的改革。

七、投资建议: 渠道模型可作为工具,辅助选股与择时

从成长模型的角度,我们首推进入快速成长期的品牌,其次建议关注投入期品牌。

我们首推已经进入全国化快速成长期的汾酒、老窖。汾酒、老窖2017年开始全面推进渠道直控改革,并结合自身优秀的品牌力、产品力,目前已经开始收获全国化成长红利。我们认为二者今年省外高增长以及费用率的持续收缩,表明二者全国市场已经进入快速成长期。我们预计未来几年二者仍有望保持高增长下,费用率持续收缩的良好局面。二者良好的产品结构也将成为公司成长的有力支撑。因此根据产品生命周期模型,我们认为三年维度下,二者仍有望次高端增长最快的品牌。我们预计汾酒21-23年EPS4.69、5.97、7.22,对应22年52.1X PE,维持“强烈推荐-A” 评级。我们预测泸州老窖21-23年EPS预测为5.20、6.63和7.98元,给予目标价265元,对应明年40X,重申“强 烈推荐-A”评级。

推荐省内市场已经进入成长期,省外有望逐步发力的洋河、古井。古井目前在省内市场核心产品已经进入了快速放量期,省外仍处于高费用投入阶段。而洋河经过了过去几年的调整,明年梦系列省内将全面进入成长期。预计洋河接下来将重点发力省外市场,寻求突破。我们预测21-23年EPS为5.15、6.50、8.27,给予22年37XPE,241元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。我们预计洋河21-2年EPS为5.58、6.71、8.05. 维持22年37X,一年目标价248元,维持“强烈推荐-A”评级。

推荐渠道改革持续推进的水井坊。水井坊目前正在积极探索渠道改革,不断强化企业的消费者直投能力。公司目前渠道库存处在历史地位,渠道改革持续推进。受益于白酒行业主要以返酒模式支付渠道成本,因此投入期企业报表端依然可以实现收入,利润持续提升,为投资者持续创造收益。我们预计公司21-23年EPS预测为2.55、3.13 以及3.61元,维持“强烈推荐-A”评级。

建议关注渠道调整逐步结束,全国化稳步发力的舍得。舍得2017年以来就开始推进渠道直控,但由于历史管理问题,早期投入效率较低。伴随着2020年复星进入,舍得费用落地率持续提升。我们认为舍得作为川酒五朵金花,有着良好的品牌和产品基础,消费者教育成本较低。伴随着企业渠道投入效率的不断提升,企业有望在全国市场逐步进入发力期。

八、风险提示

1、经济下行影响消费。疫情冲击下,经济面临放缓压力,若出现经济下行情况,将影响消费心理,次高端白酒消费 可能受到影响。

2、行业竞争加剧。酱酒企业的快速发展对于行业内浓香型白酒产生了一定影响,对于洋河的省外扩张有一定的负面影响,如果酱酒企业在洋河核心价位带高速扩张,将会影响洋河的增速。

作者风采

于佳琦:食品饮料首席分析师,南开大学本科,上海交通大学硕士,CPA,16年就职安信证券,17年加入招商证券食品饮料团队,5年消费品研究经验。

任龙:美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士,20年加入招商证券,5年消费品公司工作经验。

田地:复旦大学本科,复旦大学硕士,20年加入招商证券。

欧阳廷昊:中山大学本科,香港科技大学硕士,3年买方投研工作经验,21年加入招商证券。

陈书慧:美国加州大学圣地亚哥分校本科,美国哥伦比亚大学硕士,20年加入招商证券。

刘成:上海交通大学本科,上海交通大学硕士,21年加入招商证券。

实习生涂以矛、陈倚寒对本文亦有贡献。

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