“械字号面膜”或成伪概念，多渠道致售价混乱，借医美热潮敷尔佳IPO胜算几何？
作者：潘妍
出品：洞察IPO
继创尔生物后，又一“医用敷料”企业向A股发起冲击。
9月初，凭借玻尿酸医美面膜出圈的哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（下称：敷尔佳）IPO申请获深交所创业板受理，冲击“医用敷料第一股”。
“械字号面膜”或成伪概念，行业监管趋紧
招股书显示，敷尔佳由原黑龙江省华信药业有限公司（简称：华信药业）孵化而成。华信药业于2014年提交了“敷尔佳”商标注册申请，并于2015年取得“敷尔佳”商标注册证书。
2017年11月，敷尔佳有限完成工商注册登记，华信药业逐渐将皮肤护理产品业务转由敷尔佳有限继承，相关经营管理人员亦逐步转移至敷尔佳有限。截至2018年5月，华信药业停止经营。
敷尔佳主要营收来源于医疗器械类敷料产品及功能性护肤品的销售。
图片来源：敷尔佳招股书
分产品来看，医疗器械类主要以医用透明质酸钠修复贴（白膜/黑膜）、修复液为主，营收占比呈逐年下滑趋势，不过依然保持在5成以上。而化妆品类产品主要以涂抹式面膜、水、精华及乳液等为主。
目前，医美用品行业“如火如荼”。
比如，今年8月拟“A+H”的贝泰妮（300957. SZ）、玻尿酸原料龙头华熙生物（688363. SH），还有即将从新三板转科创板上市的创尔生物（831187. NQ），分别拥有网红功能性护肤品牌薇诺娜、润百颜和医用敷料品牌创福康。
公开数据显示，2020年，贝泰妮实现营业收入26.36亿元，净利润为5.44亿元；同期华熙生物实现营业收入26.33亿元，净利润为6.45亿元。
敷尔佳虽然营收呈快速增长趋势，但与贝泰妮、华熙生物相比，营收规模属实不算大。
2018年-2020年，敷尔佳的营业收入分别为3.73亿元、13.42亿元、15.85亿元；同期净利润分别为1.99亿元、6.61亿元、6.48亿元。
此外，值得注意的是，医疗器械、化妆品行业已迎来强监管。
2020年1月，国家药监局发文表示，不存在“械字号面膜”的概念，医疗器械产品也不能以“面膜”作为其名称。所谓的“医用面膜”其实是医用敷料，属于医疗器械范畴。
药监局明确表示，一些面膜类化妆品将产品宣称为“医学护肤品”、“药妆”产品等，属于明示或者暗示产品具有医疗作用，均是违法宣称行为。
图片来源：国家药品监督局
2020年12月，国务院修订通过《医疗器械监督管理条例》，该条例自2021年6月1日起施行，对医疗器械的生产、经营及流通等多环节提出了更加严格的要求。2020年6月，国务院通过《化妆品监督管理条例》，该条例自2021年1月1日起施行。
本质是代理营销公司？收购生产线却背上对赌协议？
不可忽视的是，敷尔佳“重营销轻研发”的特征极为明显。
2018年-2020年，敷尔佳的销售费用分别为2137.03万元、1.15亿元、2.65亿元，销售费用率分别为5.72%、8.60%、16.75%，增长较快。
其中，自2019年以来，销售费用的主要构成就是宣传推广费用。至2021年一季度，该项费用的销售费用占比超8成。
图片来源:敷尔佳招股书
此外，此次募资项目，敷尔佳还计划拿出近半的募资用于品牌营销推广项目。
与上亿的销售费用不同的是，敷尔佳的研发费用仅百万，研发费用率不足0.1%，远低于同行业可比公司。截至2021年3月31日，公司的研发团队仅2人，占员工总数的0.69%。
图片来源:敷尔佳招股书
对此，敷尔佳表示，主要是报告期内，公司研发活动多为非特殊化妆品研发、已有产品升级及性能检测等日常研发活动，研发支出较小所致。
更甚至，敷尔佳仅有的1项已授权专利还是与包装设计相关的。
图片来源:敷尔佳招股书
《洞察IPO》发现，敷尔佳的本质更像是一家营销公司。
自2017年品牌正式创立后，敷尔佳持续与哈三联合作。其中，哈三联负责研发、生产和加工，而敷尔佳购买产成品之后进行售卖。
2018年-2020年，哈三联的采购额分别为0.87亿元、3.29亿元、3.6亿元，持续占总采购额的90%左右。
敷尔佳也在招股书中坦言，报告期初至2021年2月，公司不存在自产产品情形，主营业务产品均来自于外部采购。直到今年2月，敷尔佳通过收购北星药业，从开始拥有自主生产的能力。
2021年2月，哈三联以其专门从事化妆品和医疗器械生产及销售业务的全资子公司北星药业100%股权评估作价向敷尔佳增资，股权价值5.7亿元，最终哈三联在敷尔佳持股比例为5%，北星药业成为敷尔佳的全资子公司。
不过，有分析认为，所谓的“自主生产”只是买来生产线，而哈三联的做法更多地是将生产线作为资产注入待上市的敷尔佳，想要从IPO里分一杯羹。
但对于敷尔佳来说，改变不了缺少核心技术和研发能力的本质。
其实，此次收购案，敷尔佳也付出较高代价，为此确认了高达5.66亿的商誉。若未来北星药业持续经营受影响，敷尔佳将面临商誉减值压力。招股书显示，北星药业2020年、2021年一季度净利润分别为-2.5万元、238万元。
除此之外，哈三联入股时还与敷尔佳实控人张立国签署了一份对赌协议。
2021年6月，敷尔佳有限、张立国与哈三联签署《投资协议》之补充协议中表示，回购权条款、业绩承诺及补偿条款在敷尔佳就首次公开发行上市向深交所递交首发上市申请文件之日，敷尔佳不再承担相关义务，但相关情形触发时，哈三联有权向张立国主张对应的权利。
也就是说，尽管上述条款并不影响敷尔佳的权利和利益，但是如果触发约定条件，张立国则将面临回购、业绩承诺及补偿义务的风险。
渠道混乱，价格乱象，品牌信誉遭质疑
此外，敷尔佳多渠道的销售模式，使得公司的价格体系极为混乱。
《洞察IP0》在查看敷尔佳淘宝官方旗舰店时发现，医用透明质酸钠修复贴（白膜）的售价为148元/盒。
但在阿里健康大药房店铺中，敷尔佳白膜的售价被定在126元/盒的价格。甚至在某些淘宝认证的药房店铺中，敷尔佳白膜以“组合购买”的形式打折扣，平均下来单价直接“腰折”在70元/盒左右。
同样的组合购买方式，敷尔佳官方旗舰店的平均售价仍在138元/盒的价格。
图片来源：淘宝官网
而这仅仅是线上渠道上的差异。要知道，敷尔佳超7成的收入都是来自线下经销渠道的，监管难度更大。2021年一季度，敷尔佳线下经销收入为2.58亿元，占当期营收额74.33%。
敷尔佳也坦言，一旦经销商不按照合同约定进行宣传、销售，或出现违规违法行为，将对公司市场推广、销售、品牌形象维护等带来不利影响。
对此，曾有媒体报道，有敷尔佳淘宝代购店主透露，她们并没有直接和敷尔佳品牌方对接，而是通过其地区经销商订货。如果真的要经营，是需要医疗执照的，地区大类的经销商一般都有医疗执照。但层层分发下来，就没有严格的管控了。
这一点，根据敷尔佳极为分散的客户构成就能看出一二。
招股书显示，报告期内，敷尔佳前五大客户占各期营业收入的比重分别为8.90%、3.15%、6.20%、6.63%，不足10%。
这难免造成市面出现产品真假混杂的情况，严重品牌信誉。事实上，也的确如此。据黑猫投诉，多名消费者购买到了假货。
图片来源：黑猫投诉
募资合理性被疑，IPO前夕多名股东突击入股
或为满足上市条件，2020年12月以来敷尔佳连续突击增资4次。将总股本增至3.6亿股，IPO不超过4008万股，IPO后总股本刚刚好超过4亿股，擦边符合了监管要求。
同时，敷尔佳还赶在上市前夕进行多次大额分红。招股书显示，近两年敷尔佳累计分红10.42亿元，占净利润的比例接近80%。
图片来源：敷尔佳招股书
招股说明书显示，2020年2月之前，张立国持有公司80%的股权，张立国之女张梦琪持有剩下20%的股权。也就是说，上述的10.42亿元分红全部进入了父女二人口袋，仅张立国一人就“落袋”逾8亿元。
本次发行，敷尔佳计划募集资金18.97亿元，其中6.54亿将用于“生产基地建设项目”、8.85亿将用于“品牌营销推广项目”、5691万将用于“研发及质量检测中心建设项目”以及3亿将用于“补充流动资金”。
图片来源：敷尔佳招股书
截至2021年一季度，敷尔佳总资产为14.23亿元，其中账面货币资金为6.93亿元，账面资金似乎很充裕。
一边“大方”股东分红，一边又“伸手”向市场募资，甚至其中3亿元还是用来补充流动资金，难免怀疑其是否有“圈钱”意图。
除上述要点外，敷尔佳或存在为避免股权过于集中的问题，而突击引入多名员工股东的情形。这当中甚至包括入职不足3个月的员工。
2020年12月，敷尔佳与12名被激励员工签署了《增资协议》，约定12人合计出资1070万元认缴敷尔佳新增注册资本428万元，股份占比约1.19%。
图片来源：敷尔佳招股书
其中，股东孙娜、沈晓溪均自2020年10月起入职。这就是说，两人在入职不足三个月就参与了公司的股权激励计划。
然而，据招股书显示，本次IPO发行后，张立国仍将持股高达84.41%的比例。
另外一奇怪要点是，IPO前夕张立国之女张梦琪被“出局”。
2021年1月，张立国、张梦琪父女签订《股权转让协议》，约定张梦琪将其持有19.7%的股权，仅以1元转让给张立国，这笔异常股权转让的真实用意使人疑惑，难免成为IPO问询审核的重点。
图片来源：敷尔佳招股书