头图原图来源/kaoru3355@instagram编者按：反脆弱法则是不确定世界中的导航仪，是应对“黑天鹅”事件的终极自保指南。由第15届商业地产节独家冠名的《反脆弱》系列，关注那些在不确定性中穿越周期的零售巨头们，及它们的成长秘密。此为日本巨头·第1篇。
20世纪70年代，日本的黄金十年，经济结构大调整、增速换挡。在1960-1973年，其保持了13年高速增长，实际GDP年均增速8.7%。至1975-1985年间，实际GDP年均复合增速降至4.3%，进入中速增长阶段。经济繁荣，人口向城市聚集，催生了大量住房需求，新开工住房数量在1972年达到峰值，为186万套。日本原有的国有机构供应不足，私营开发商渐成主角。同属“财阀系”的三井不动产、三菱地所、住友不动产，乘时代东风，顺势而起。当风停时，它们同步跌入“失落的十年”，那是20世纪80年代末。1992-1999年，日本房地产行业总资本营业利润率平均值为1.6%，下降3.6%，总资本周转率平均值为0.22，为1972-1979 年的一半。三井、三菱、住友业绩连年负增长，直至进入21世纪，转向发展持有型物业的它们才逐步复苏，至2017年三者的收入和利润都已经超越了1990年代的水平，其中净利润分别为1992年的324%、150%、559%。山川异域，风月同天。这些经历过“失落十年”转头向上的日本房企大佬们都有各自之穿越法则。其中，“老大哥”三井不动产，不仅有绝地反击之故事，更有可代表中国地产圈未来之可能的新转型路径与镜像。
全能巨无霸，失落十年“苟延残喘”
1941年，“三井不动产株式会社”独立于“三井合名公司”而生，并于1949年上市。
1950年代后期，日本经济向上爬坡，三井不动产开始进行临海地区的填海事业，大规模工业区、企业园区由此诞生。以主导者姿态，三井不动产“开发商”之路起步。1968年，三井不动产建设的“霞关大楼”竣工，成为日本第一座超高层建筑。三年后，横空而出的“三田纲町花园大厦”，成了日本超高层住宅建造的参考样本。工业园、高层大厦之后，三井不动产涉足商业地产的首个作品——“啦啦宝都东京湾”于1981年开业。这是日本第一家美式购物中心，购物之外附设剧场、文化中心和幼儿临时托管等多体验业态。两年后，其合资而建的东京迪士尼乐园开门纳客，至今仍是日本网红打卡地。从工业园、高层住宅到购物中心、游乐园，三井不动产多元业务试水不止，偶遇弯路亦是常事。1995年，三井开出了日本第一家正宗奥特莱斯购物城 “鹤见Hanaport Blossom（现三井奥特莱斯购物城大坂鹤见）”，却因招租不顺陷入苦战，被逼向工厂直接进货。意外的是，这条无奈之路让三井得以网络大批“高性价比”人气商品，并借此趟出了一条“折扣卖货”的新路。往后25年，靠此蹊径，三井奥特莱斯购物城风靡日本，全国攻城略地。踏着经济大繁荣节拍，三井不动产以一幢幢外化的建筑记录着日本近50年城市和商业变迁。欣欣变迁之景，在日本房地产泡沫破裂后，蒙上了一层灰调。彼时，无论规模大小，百年老店还是新兴公司，都只剩下两种模样——破产，或濒临破产。靠着财阀系内部资本互助、折价兜售资产清还债务等方法，三井不动产幸存下来了。2000年，三井不动产不得已出售了其持有Oriental Land（与京城电铁合资成立，拥有东京迪士尼乐园的经营权）的股权，带来了304亿日元出售收益，但每股售价仅为IPO价格约60%。尽管获救了，但三井不动产的净利润却遭重创。1996年开始，三井不动产连续4年经营亏损。那段时间，其不得不把主要发展精力放在金融、销售分公司等下属企业的清算、结构调整和经营重建上。
泡沫中爬起，从开发商变身“经纪人”
地价暴涨暴跌，日本经济从浪尖跌入谷底。泡沫中摔倒的三井不动产，拍拍身上的尘土走向了转型路。时任社长的岩沙弘道意识到，当宏观经济难有所新期待时，就只能在有限的土地和房产上不断做加法，除此别无他法。“以泡沫经济的破灭为转折点，日本地产出现了根本性转变，土地不再是一种非要手中攥着才踏实的特殊财产，在如今这个客观性价值由市场来评价的时代，只有以自己的智慧和努力创造出具有真正有价值的Stock（资本）才有意义。”战略调整，是三井不动产踏出的第一步。2000年5月，提出新发展计划，即通过减少有息负债、扩大轻资产、培养新业务等提高盈利能力。2000-2002年，三井不动产中期管理计划中写明：进一步将合并有息负债目标定位低于1.45万亿日元，债务股本比率低于3.2。债务重压减缓之下，三井不动产彻完成了角色转换——日本领先的房地产解决方案和服务提供商，对应“客户集中管理、商业模式改革、集团有效管理”三大策略。一改资金密集型运营模式，三井不动产放大了在房产交易、开发和管理方面的经验，步步为营扩大“非资产业务”规模。
三井的代建业务主要包括2*4木质框架的独栋住宅建设、住宅和商业物业翻新、及租用物业的租赁管理等，统一收归在三井家园版块。2019年财年，三井家园贡献收入2617亿日元（约合175亿元），占三井不动产总收入14%。其中新建业务占比69.3%，翻新业务占比16.2%，租赁管理业务占比10.3%，相关材料销售占比9.3%。代建业务虽然利润率不高，但基本能维持盈利，在行业低谷期可维持开发团队正常运营。且为公司积累了大量的存量房客户资源，可为物业管理部门贡献创收机会。
从历年营业利润贡献数据看，三井销售利润大幅亏损的年份，租赁业务利润却相对稳定。其租赁业务收入中，56%来自写字楼，约40%来自零售物业。
截至2019财年，三井不动产拥有133座写字楼、87座零售物业。它们源源不断提供的租金收入，可一定程度上熨平周期波动。近年来，三井不动产继续开发了多种资产类型，包括物流地产和长租公寓。在这当中，基金管理特别是REITs成为了关键一环。
全面入局存量市场，三井的经纪业务量从2000年的2.12万套，上升到2017年的3.86万套，年均增长5%左右，远超日本住宅开发市场整体增速。借助经纪业务资源，其以包租或托管模式打造了属于自己的出租公寓管理品牌。
集团旗下有200多家子公司，主营业务横向囊括办公、商业、住宅、物流、酒店和房地产金融等，纵向覆盖开发、交易、持有、运营等多个环节。在这个“开发+持有+管理”的大生态圈中，开发是源头。一部分物业注入旗下REITs（房地产信托投资基金），三井不动产作为REITs管理方，可获取其中最有价值的管理收入；另一部分优质物业则被置入长期持有的资产组合，以获取稳定租金收入，或通过三井的销售管理部门卖给个人与其他机构。
金融创新路径，中国房企转型新样本
三井转型最核心一环，是利用金融工具，改造、创建其持有和管理业务的运营模式。亚洲金融危机后，日本房价不振、市场恐慌，地产相关贷款收紧，房企纷纷陷入融资困境。REITs大法，应时而生。2001年9月，以三井不动产和三菱地所作为发起人的两只REITs产品上市，标志着日本REITs正式落地。目前三井不动产共管理了四只J-REITS基金，和两支私募基金。REITs的设立不但缓解了房企融资难题，同时为物业持有者和开发商提供了退出渠道，为投资者提供了以房地产为基础的金融工具。基金管理平台，成了三井不动产销售业务最重要的退出渠道。扩大了公司管理资产规模，还在开发销售利润、基金管理收益外，贡献了丰厚物业管理费收益。新兴证券化市场建立，新资金增强流动性，激活了日本房地产交易和循环扩张。如此浪潮之下，三井、住友、三菱才能在 21 世纪初期借由轻资产以获新生。新生过后，三井步入上升轨道，且日渐成熟。只是今日三井之路径，会是明日中国大型房企之样本吗？虽无定论，可肯定的一点是：深化金融资本模式、走产融结合之路，皆为成功转型之关键。
早前4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式启动基础设施领域的公募REITs试点工作。相较应对危机的短期手段而言，REITs 更像是稳定长期市场和信心的压舱石。对此，有业内人士指出，疫情影响下，市场非常渴求逆周期的管理工具，建议REITs试点尽快放开到住房租赁以及商业地产领域，为租购并举政策提供支持，也为传统房地产企业提供转型之路。环顾全球，基础设施与持有型房地产是REITs的两大类基础资产。在美国，零售业REITs是占比最大的品类。成熟的美国市场中，REITs和ABS为广义的商业地产市场提供了近2万亿美元的资金，超过了银行的商业地产抵押贷款规模（1.7万亿美元），但中国目前规模不及美国1%。
三井不动产拥有的办公物业 图片来源：公司官网
不同于传统开发商销售模式，资产管理的获利点在持有过程中，即通过运营资产获取资产增值和持续性收入。商业逻辑从“资产获取-开发-销售”转换成“ 投-融-管-退”，而决定能否退出的核心问题是资产本身的质量。在这个问题上，三井不动产亦为典范。2017年11月，三井将线下购物中心和线上零售打通，吸引顾客到实体店消费，同时在实体店和网上提供新的购物体验来进一步扩大收入。办公物业方面，三井亦因应时代变化，推出灵活的共享办公室。站在21世纪新节点，复盘三井不动产超60年穿越之旅，不难发现：虽过程几经波折，但“以变应变”的转型法则贯穿始终。而于国内陆产商们而言，转型的号角其实早已吹响，现在因公募REITs试点的落地而有了更多想象。而三井则为这个想象，勾勒了清晰可见的指引路线。疫情升级，世界零售圈都在寻找新出口。而此刻，中国商业玩家们已走在了复苏路上，暖春商潮正在涌动。关注参与在广州举行，由赢商网主办的第15届商业地产节，可与行业大咖共谋中国商业破局之策。
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