泡沫在左，补缺在右，市场真的错估了半导体吗？
编者按：自2018年美国断供中兴开始，芯片产业的地位被提到了一个前所未有的高度，中国自上而下进行了一场“芯片突围”，产业突围说起来简单，无非就是互相卡位，让对方无脖子可卡；产业突围也很复杂，除了看得到的技术短板需要突破之外，在规划、市场、模式、方向、以及资本层面都有太多需要解决的问题。
“智能相对论“尝试着从一个立体的角度来剖析“芯片突围”的方方面面，此为“芯片突围”专题的第二篇文章，芯片产业在资本市场的估值突围。
本文核心要点：
2020年，对于半导体的理解和投资，很多人都陷入了迷惘。
一方面，国际政治和经济矛盾激烈，半导体产业必须国产化，是难得的投资机会。另一方面，创投市场与二级市场经历了两年的持续大爆发，估值已经完全偏离公司基本面，泡沫化程度超越了任何行业。
关键时刻，市场又给出了一个反思的信号。
比如，8月4日“集成电路新政”出台，给予相关企业最高10年的免税待遇，并搭配一系列扶持和政策优待，纵观新中国70年历史，除了两弹一星之外，恐怕再找不出力度如此之大的扶持政策了。
但是，市场却一点都不买账。次日，中芯国际、韦尔股份、兆易创新、汇顶科技、卓胜微等一众行业龙头涨幅普遍低于2%。再往前看，一个多月来整个“半导体及原件”概念板块一直疲弱，带动科创板50指数也一路向下。
所以，我们要思考的是——半导体泡沫已经刷新历史记录，现阶段到底是火热还是冷遇？市场真的给错估值了吗？
01
襁褓中的半导体，戳不破的泡沫
对于半导体的讨论，总体来说离不开“补缺”和“泡沫”两个关键词。
但是，这都不重要。大家更关注的是，国产替代补缺口已经补到了什么程度？泡沫到底会不会破裂？
基于此，我们先来看二级市场的表现。
2019年至今，中信半导体指数平均涨幅达213%，55只成份股中有50只上涨，涨幅超过100%的更是达到了33只，比如卓盛微涨超1280%，斯达半导涨超1032%，圣邦股份涨超785%……从这种涨幅来看，半导体板块牛冠整个大A股。
但是，如果我们再来看一下它们的收入质量，就会发现它们的利润率普遍不高。
市值超过1600亿的韦尔股份，净利润仅为4.6亿；涨幅最大的卓胜微，市值2019年净利润4.9亿；科创板市值超1000亿的中微公司，2019年净利润1.88亿，市盈率超过了800倍；涨幅超过30%的达到45家，而近1年营收增速超过30%的仅有14家。
一系列数据表明，半导体相关股票确实存在极高的泡沫，而估值偏高来自于市场逻辑，在极限情况下，如果所有半导体全部实现国产化，那么受益的标的有哪些？未来十年内将是哪些公司得到产业扶持？
从某种意义上来讲，即便是那些财务状况糟糕的公司，也已经被市场认为是白马股，未来几年将获得持续的业务增长，是一些价值稳定增长的成长股。
再来看一级市场，这样的逻辑也同样成立。
根据智东西不完整统计，从今年第二季度开始到7月23日，我国一级市场的半导体投融资交易事件为77起，已公开交易总额达267亿人民币，共有72家半导体公司获投。
其中，融资金额超10亿人民币以上的大单投资有5笔，最高为中芯南方的22.51亿美元（约157.8亿人民币），最低为壁仞科技的11亿人民币，平均融资金额44.7亿人民币。
从轮次来看，今年第二季度资本主要集中在A轮投资环节，共22起，占比约37.3%，其次为战略融资，21起占比约35.6%。
综上分析，不管是一级市场还是二级市场，都表明我国的半导体存企业尚处早期发展阶段，即便半导体产业的营收和利润仍然很低，但它依然处在补缺口阶段，远远没有触摸到天花板，有政策和资金的全方面扶持，整个产业形态仍旧处在襁褓之中。
再来看市场关心的泡沫是不是要破裂的问题。
对于国内来说，2019年全球半导体市场规模同比下降12.8%，但是半导体产业销售额为7562.3亿元，同比增长15.8%。其中，设计业销售额同比增长21.6%，制造业同比增长18.2%，封装测试业同比增长7.1%。但是，国产化率虽然有所提高，却仍然只有26.41%。
对于国外来说，根据中国海关数据，2019年中国半导体进口同比下降2.2%，出口同比增长20.1%。
以智能手机为例，2018年之前市场处在上升通道，泡沫虽然存在，但是非但不会破裂，而且还在一定程度上刺激了手机厂商的发展，而到了2018年以后，无论是HTC、魅族、联想、美图、锤子、乐视、格力等品牌都日薄西山，甚至整个公司都被收购的。
所以，在一个持续高速增长且前景明朗的环境中，这种泡沫其实是被允许的，就拿最常规的市盈率来说，如果一个公司第二年的净利润翻倍，那么PE也就降了一半。
以中微公司为例，如今市盈率为800倍，净利润为1.88亿，如果2020年净利润增幅达100%，假设股价不变，那么PE也就降低到了400倍，而该公司过去几年净利润增速普遍超过100%的，2020年Q1在疫情影响下，增速仍然达到了89%。
进一步扩大来看，对于行业内大多数个股来说，在免税降费的政策扶持下，行业龙头年增长率达到100%并非高不可攀。根据wind数据显示，中信半导体指数55只成份股中，近3年净利润复合增长率超过100%的公司达到11家，年复合增长率超过30%的达到了29家。
这意味着，只要持续三五年的高速增长，足够将一个科技公司的PE水平压到正常的估值范围内，泡沫不是那么容易就被刺穿的，倒是更有可能被业绩一点点填满。
以8月18日上市的芯原股份为例，上市首日大涨近284%，市值最高超800亿，说明投资者对半导体行业的估值逻辑和价格仍然是认可的，也侧面证明了上述观点。
02
泡沫是必然结果，第二、三、四阶段泡沫将继续膨胀？
如果看的长远一点，科技行业在人类发展历史上是一个永恒的角色。
从产业发展的角度来看，半导体产业未来一定是黄金5年、黄金十年，估值高不是一个问题，问题是需要找到那些管理比较好、研发比较好的优秀公司，通过未来的利润增长，能够消化高的估值，兑现资本市场对它的高预期。
从日本、韩国、欧盟、台湾等经济体的突围的经验看，日立、三菱、富士通、东芝、日本电气、三星、海力士、台积电、联发科、英飞凌、意法半导体、恩智浦、Dialog、阿斯麦……这些在全球领先的半导体公司，都是在一个区域内立志要发展半导体时，就已经开始了参与计划的成员。
也就是说，在半导体这个技术密集型领域，一个公司的先发优势很重要，后来者想要追赶就比较难了。
如今，中国正在探索着一条日本、韩国、欧盟、台湾等经济体相似的路，也就是说未来中国半导体产业头部的大佬，其实今天都已经诞生了，比如中微电子、卓胜微、圣邦股份、韦尔股份、长电科技、北方华创、芯原股份这些公司都有机会。
20世纪70年代以来，世界的科技创新基本是由美国主导，我们也可以借鉴一下美国股市，由此获得一些经验。
从微观来看，美国股市每次牛市的领涨板块往往在当时代表了“技术创新”的趋势。
结合《策略投资》，从威廉·欧奈尔在《笑傲股市》中举了一些例子：
1、1978~1980年，引进新的CAD-CAM工厂自动化设备以后，Computer Vision 公司的股价上涨了1235%；受益于新型文字处理办公设备的开发，王安电脑公司的B级股票价格增长了1350%。
2、1990年11月~1994年3月，受益于路由器和一些网络设备的开发，思科的股价上涨了近2000%，而1990~2000年，股价上涨幅度则达到惊人的75000%。
3、1993年3月~1999年年底，随着微软的软件产品主导了个人计算机市场，它的股价上扬了1800%；凭借出众的电脑存储设备，易安信公司抓住了消费者对网络存储空间越来越高的需求商机，其股价从1998年开始的14个月内上涨了478%。
4、1998年秋天开始，美国在线和雅虎受益于门户网站时代的风口，短短一年不到的时间里，股价双双大涨500%。
5、苹果电脑和新出的ipod音乐播放器引起轰动，带领其股价暴涨了15倍以上，而就在2020年8月19日，其股价超越了2万亿美元，当之无愧坐稳了股市老大。
我们可以看到，在任何一个股市中热门科技股都是有泡沫的，而泡沫越大的公司，在当时的时代往往是最具有竞争力的，从二级市场的表现来看，上述的这些公司大多并未让其投资者失望。
回到A股，除了推出新技术的个股外，历史上大规模炒作技术只有2000年的网络股行情和2009年的新能源，尤其是动力电池和智能电网，两次炒作都是因为中国传统经济周期遇到了问题，但是流动性依然在，政府和市场需要寻找新的经济增长点。
从今天的情况来看，当初那些被炒得很高的公司，很难说是出现了泡沫破裂，而如宁德时代、孚能科技、国轩高科、亿纬锂能、国电南瑞等公司，都让中国再相关领域走在了世界前列。
从各种经验来看，作为典型的高科技产业，国内半导体发展过程中，泡沫一般会经历4个阶段。
第一阶段，政府补贴带动投资，带来二级市场上盲目的泡沫；第二阶段，技术突破带动投资的成长预期的泡沫；第三阶段，政府补贴带动相关消费类公司的泡沫；第四阶段，更先进的工艺和市场占有率带来泡沫。
综合来看，半导体行业其实并未遇冷，一定程度的泡沫还是很有可能继续膨胀，从技术实现的时间顺序来看，国内半导体产业仍然只是停留在第一阶段，补贴和投资仍然是重点，泡沫的程度取决于补贴和政策的投入多少。
而下一步，泡沫将更多会聚集在技术突破上，从公司的业务类型来看，主板中的龙头和科创板小而美的半导体公司，将成为第二波泡沫的“宠儿”。
03
写在最后
1995年，巴菲特和盖茨到中国旅游，途经三峡。巴菲特看到长江纤夫艰苦的拉着自己所乘的船，不禁感叹道：“说不定他们中的一个也可以成为盖茨。但也他们生在这里，注定一辈子以拉纤为生。他们没有这个机会，而我们有今天的地位纯粹是幸运。”
在上一轮造富浪潮中，美国IT大企业的创始人大都是1955年左右出生，当他们毕业的时候，华尔街处于熊市末期与IT革命初始期的关口，把握住了最好的历史机遇。
中国的半导体公司，与世界IT大公司相比，亦是如此。
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