第十一章：巴菲特门徒比尔.鲁安的集中投资滑铁卢
原创 朱昂 点拾投资 2019-02-09
文|朱昂（微信号：dianshi830）
导读：大部分人的成长都来自痛苦的经历，看到每一个成功投资大师的背后，都有失败的经历。从一个人，到一种策略，我们都需要了解其背后的弱点，以及完整的进化过程。这也是为什么这本《Big Mistakes: The Best Investors and Their Worst Investments》能够从另一个视角给我们带来启发。
为了将这些投资大师不为人知的失败和大家分享，我们特意和长信基金的投研团队一起合作,将本书的内容原汁原味翻译出来，和朋友们共享。在这里，我们非常感谢长信基金投研团队的无私分享。
今天和大家分享的是第十一章：红杉基金（并非风险投资机构红杉资本）的集中投资策略
你一生中最好的那六个投资交易要比所有你其他的投资都要好——比尔.鲁安（红杉基金创始人）
集中持股才能暴富
早在400年前，西班牙文豪塞万提斯的《唐吉坷德》中就提到不要将鸡蛋放在一个篮子里。这句关于分散投资的智慧穿越了时间。今天，几乎职业投资者都知道投资100个股票的风险要远远小于投资在10个股票。如果你持有100个股票，其中一个就算价值归零，你也仅仅损失了1%的资产。如果你持有了10个股票，其中一个价值归零，你就损失了10%的资产。
但是分散投资的弱点是什么？对于许多人来说，分散投资最大的问题是收益率会变得“平庸”。假设你通过分散投资的方法持有美国股票，差不多能获得年化8%的收益率。按照8%的收益率，没有人能在40岁之前实现财富自由。你需要差不多91年将1000元本金变成100万。
于是在金融行业有一句古话：通过集中投资变得富有，通过分散投资保持富有。（Concentrateto get rich, diversify to stay rich) 如果你能持续超强的复合收益率，就能从股票市场获得巨大财富。我们看看巴菲特吧，当他1962年接手伯克希尔时，其市值大约为2200万美元。巴菲特在其53年投资生涯中，有10年的收益率超过了50%，实现了21%的年化收益率，将市值达到了今天的4500亿美元。巴菲特并没有通过分散投资变成全球最富有的人，相反他是集中持股的信徒。
股票市场的回报，严重向头部的公司倾斜。根据统计，1926年以来美国股市所有的回报由回报率最高的前1000家公司提供，他们占所有股票的数量不到4%。美孚石油、苹果、微软、通用电气和IBM都贡献了至少5000亿美元的股东回报。但是，每一只微软背后，都有一个暴跌的GoPro或者倒闭的西尔斯百货。这些牛股回头看，逻辑无比简单。但是在当时，要找到这些牛股，发现蛛丝马迹，难度比击中一个100英里的快速球都难。寻找并且投资这种大牛股，一将功成万骨枯。成功了，你就是传奇，失败了，你就要失业。
寻找并且投资这些牛股的人，往往面临一个巨大的“沉默成本”。如果你花了几百上千个小时来研究一家公司，你很难否定这家公司。花的研究时间越多，你越容易认同这家公司的基本面。当公司股价开始下跌时，你很难去客观判断基本面的恶化。相反，如果你在100元认为这个公司有价值，那么在90元你会加仓，在70元你会大幅加仓。一旦你真的错了，那可是灭顶之灾。
巴菲特的门徒:红杉基金
今天我们要说的就是红杉基金（不是VC风险投资的红杉资本）。这只基金从创立的一开始，就采用集中持股，深度研究的策略。公司甚至会在研究一家公司上，花费10年的时间。他们对于短期收益，或者1%的头寸没有任何兴趣。他们希望通过长期持有那些有竞争力，商业模式优秀的公司，来获取巨大的收益率。比如2004年他们买入了汽车零部件公司O'Reilly，买入价格是19.84美元，到了2017年股价上涨到了240美元。他们在此期间访问了这家公司100家零售店，做了大量的研究。
他们采用的投资方法和巴菲特类似，事实上这家公司的成立和巴菲特有分不开的关系。1969年巴菲特关闭了自己的有限合伙公司，他认为股市已经脱离了价值基本面，自己选不出好的投资机会。当时，他将自己的投资人介绍给了红杉基金创始人比尔.鲁安。果然，在之后的几年中美股出现了大调整，红杉基金从1970到1973年，净值从1元跌到了0.85。要不是巴菲特的背书，这些投资人早就撤资了。
然而，红杉基金的比尔没有让巴菲特的信任背书失望，之后的47年他们平均每年跑赢市场2.6%。在1970年7月投资红杉基金的10000元，到今天会变成接近400万元。
红杉基金常年持有十几只股票，头寸非常集中。而灾难也悄悄来临。
Valeant的灭顶之灾
2010年4月28日，他们开始买入总部在加拿大魁北克省的Valeant药业（好巧，另一个重仓这只股票的人叫比尔.阿卡曼）。那一年，Valeant药业股价大涨了70%，并且在2011年前三个月股价再次大涨76%。那一年，Valeant超越了巴菲特的伯克希尔，成为了红杉基金最大的持股。
由于表现优异，红杉基金的规模翻了三倍，他们不得不向新投资者关闭。事实上这不是他们第一次向投资者关闭。从1982到2008年，他们一直向新投资者关闭。
红杉基金认为，Valeant药业是一个伟大的医药公司，他们不需要大量投入在研发，通过在销售端的投入实现新的定价权。他们可以收购其他药厂的品种，然后在他们的销售体系中进行提价。2008年走马上任的CEO Michael Pearson是一个有志中年，他认为传统上生物制药公司的模型都弱爆了：研究新药要投入大量人力物力财力，在FDA（美国食品药监局）那里要做N年孙子，phase(阶段）一二三四一个个往上爬，结果FDA说你这玩意我看着不行你还是洗洗睡了吧，于是所有投入归于乌有。被这一个坑祖宗的研发过程搞垮的制药公司不计其数。与是Pearson说了，我能不能直接pass研发过程，绕开FDA这个小祖宗。灵感乍泄之后，他将Valeant的商业模式定位为：不研发，只销售，不搞开发创新，只抓渠道建设，硬拼FDA这种炮灰送死的活还是让其他的公司去干。
于是Valeant开始大肆买药买专利，那么怎么样最快最有效率地买到大量的专利呢，很简单，大规模收购生物制药公司，尤其是买竞争对手；但是这个需要天量的流动性（钱的学名）的支持，没钱咋办呢，很简单，去花街要。通过诸如悲情小比尔这样的钱袋的资助，Valeant开始了疯狂的血拼购物。这个过程其实进行的很自然，因为Pearson本人即是制药公司收购界的行家老匠人。
在这种模式下，Valeant的杠杆率越来越高。不断蛇吞象去收购几十亿美元的新药，要知道这家公司在2010年市值才20多亿美元。到了2015年，Valeant的高杠杆魔术开始消失。一开始是当时总统候选人希拉里.克林顿宣布将打击高药价，导致在接下来5个交易日公司股价暴跌31%。但真正杀死股价的是做空机构Citron的报告，宣称公司财务造假。2015年10月，红杉基金跑输了标普500达到17.47%，背后原因正是第一大重仓股Valeant的股价开始崩盘。
但是作为价值投资者，红杉基金并没有卖出，他们选择相信公司CEO Michael Pearson，并且在暴跌中加仓买入。他们成为了Valeant最大的股东，持仓达到了总资产的32%。之后的故事许多人都知道，Valeant成为了华尔街著名的失败投资案例，红杉基金将在8个月之后清仓这只股票。另一个受伤的人，当然是比尔.阿克曼（关于他，我们找时间单独写写康宝莱案例）。那一年，红杉基金下跌了26.7%，而标普500上涨了4%。他们的管理规模也从90亿美元缩水到50亿美元以下。
最后的思考
集中还是分散，取决于每个投资人内心相信的东西。本文的确有一句话非常深刻，没有人通过长期持股实现暴富。我发现，一般都是通过集中投资（甚至加杠杆），完成财富的初步积累，然后再通过分散投资维持财富的持续增长。
但另一方面，集中投资代表较高的风险暴露。特别需要注意的是，在研究上投入的“沉默成本”。很多时候，我们研究公司的时间越长，否定这家公司的成本就越高。集中和分散本无对错，重要的是保持客观。本文提到的制药公司Valeant，其实如果我们看资产负债表，就会发现这家公司高杠杆的问题。我很难相信巴菲特亲手选定的门徒比尔.鲁安会犯这样“低级”的错误。背后或许还是在于他们持仓太大，屁股决定了脑袋。之后的每一次研究，都会让他们倾向性从正面角度去看问题。这恰恰是价值投资者的大忌。
每一天，我们在心中把组合归零，反思如果我全部持有现金，这些公司是否依然是我愿意持有的。通过完全的客观，来摆脱自己的盲点。