从“最惨创业者”事件谈对赌协议的法理与情理
2020年6月，网络上一篇名为《中国最惨创业者：3年前我被投资人赶出公司，3年后公司没上市说让我赔3800万！》的文章引发创投圈的轰动。
随后，被点名的投资方科发资本亦发表长文《郭建，你能说句真话吗？——澄清事实，十问郭建》予以驳斥。
双方唇枪舌剑间引发社会对对赌协议的深刻反思与讨论。本文将从“法理”与“情理”两个维度出发，对本事件的对赌协议作一些分析探讨。
一
对赌协议的介绍
对赌协议广泛存在于投融资交易中，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即《九民纪要》）中，对对赌协议进行了明确的定义：“指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”
简单说就是投资方投资入股目标公司，因为担心自己掌握的公司信息不完善、不准确而过高估计公司的价值，因此要求创始人或公司或他方（一般为“实际控制人”或“股东”）做出承诺，若承诺的业绩指标未达成，投资方有权调整对公司的估值或者由承诺方向投资方作出补偿。本事件中就采用了回购投资方股权的方式，即两位创始股东作为回购义务人，就公司业绩、IPO上市时间等向投资方作出承诺，如目标公司最终未能完成承诺，投资方有权行使回购权，要求回购义务人按照约定返还投资款及相应补偿。对赌实质上是一种期权，是投资方对未来可能发生投资失败时的保障措施，是对投资风险的一种规避方式，也是对目标公司及其实际控制人、创始股东的一种鞭策和激励，可以解决投资方在整个投资过程中因信息不对称所导致的问题。此外，对赌协议能够防止投资者被极少数创业者套取资金，对于防范个别创业者的违法、违规和不诚信行为也是有必要的。
目标公司为了扩大公司规模、研发产品、扩大生产等各类原因引入投资方，投资方往往以公司估值为标准，高估值高溢价入股公司。从此双方成为利益共同体，一条绳上的蚂蚱，目标公司发展好，上市成功，则投资方也实现了投资目标。创业失败的概率极大，可能十战九输，风险投资也正基于此。
二
对本事件中对赌协议“法理”的探讨
1、本事件中对赌条款是合法、合理且公平的
从本事件双方公布的部分对赌协议条款可知，该对赌是双向对赌。各方约定，如果公司未能实现业绩承诺或未能在指定时间内成功上市，则两位原股东需要承担回购义务。但相反，如果公司实际净利润超出预期，投资方将其所持公司6%的股权给予以总经理为主的经营团队。可见，双方签订的对赌协议为双向对赌，不仅合法、合理，更具有公平性。
熟悉国内创投圈的朋友会知道，近年来热钱退场后，投资也回归理性，各路投资人在投资时越来越多地采用对赌方式，而对赌的设置也日趋严格。在实操中大多都只是由被投方单方面作出对赌和回购承诺，采用双向对赌的情形很少。而在本事件中，双方还作出了如果公司发展超出预期，则投资方将自己持有的部分股权给予经营团队这一双向对赌。可见在最初投资之时，投资方是极其信任两位创始人的，对公司的未来也充满了美好的期望。
从对赌协议的条款内容看，投资方从合作共赢的角度督促创业者并以此保障投资款安全，投资方在处心积虑地“套路”创业者的说法值得商榷。
2、本事件中回购义务的承担主体
实践中，对赌协议中约定承担回购义务的主体一般是股东、实际控制人、目标公司等利益关联方，有时创始股东、实际控制人的配偶等亲人也可能成为回购义务的主体，甚至第三方也可能成为回购义务的主体，关键看是否为各方真实意思表示，是否存在法定无效的情形。
在本事件中郭建强调其已经没有了公司的经营权，因此不应该承担回购义务，并在一审、二审中反复强调其已非雷龙公司的实际控制人。但正如二审判决书中所述，相关协议中的回购义务人强调的是作为创始人的于任远、郭建，而非公司的实际控制人。回购义务到底由谁承担完全取决于各方当事人的意思表示。在签订协议的时候，各方已经达成了合意。
合同存在的目的是将各当事方共同要完成的事情以及对彼此的承诺记录、确定下来。各当事方都应遵守合同，信守承诺，这正是契约精神的体现。既然合同明确约定了回购义务的承担主体，又没有相反的证据推翻，履行合同才是在当下有法有序的市场经济环境下应该践行的原则。如果创业者都无需对自己的承诺负责，那么创业圈是否会沦为“故事大王”的天堂？
3、对赌协议在《公司法》层面上的讨论
笔者从相关文章了解到，本事件的当事人多次强调不能仅仅从《合同法》的角度来审视对赌协议，更需要从《公司法》角度来审视对赌协议。
《九民纪要》虽明确对赌协议的审查要符合《公司法》的规定，但仅是强调与目标公司对赌。首先我们要了解投资人与目标公司对赌的司法审判历史。长期以来，对于投资人与目标公司对赌，司法判决是判定为无效的，典型的案例如“海富案”。随着社会经济的发展，《九民纪要》现已明确了投资人与目标公司对赌是有条件有效的，为了保护其他股东、债权人的利益，在目标公司作为回购义务人时，要符合《公司法》的规定，即股东不得抽逃出资、要符合利润分配的强制性规定等，贯彻资本维持和保护债权人合法权益的原则，与本事件的情况并无关系。
至于回购责任和公司经营参与权、所有权有无关联，目前没有明确的法律规定。但从法理上讲，投资人行使回购权后，股权转变为债权，即投资人不再享有基于投资协议产生的股东地位和股东权利，其身份从目标公司的股东转变为债权人。相应的，投资人与回购义务人的关系也变成了债权债务关系。因此，回购义务本质上是形成了一种债务。债权债务遵从的是平等民事主体之间的真实意思表示，是双方合意的结果。可能投资人在最初签订对赌协议，设立回购权利和义务时，选择与创业者签订对赌，是考虑到创业者是有公司经营权的。但等到最终行使回购权的时候，考虑的则是对方是否为回购义务人，是基于合同相对性的原则，是《合同法》所规定的范畴。
三
对赌协议“情理”的探讨
对赌是自愿、互利和风险共担的,既可以让投资方敢于在信息不对称的情况中高估值溢价入股，又可以鞭策、促进目标公司、创始股东努力创业，为对赌目标的实现而奋斗。做好了是一种共赢，失败了也是风险共担。
对赌协议的产生，其实是投资人对目标公司创业失败造成投资本金亏损的一种补救措施，也成为投资人一项重要的退出机制。创业如履薄冰，市场环境的变化、核心人员的变化、公司内部管理的问题等都会导致创业的失败。创业一旦失败，投资人投入的本金也就遭受重大损失。而这些钱，是投资人背后一个个LP投入的真金白银，为了保护LP的权益，投资人会要求对赌，以保住投资本金。
此外，笔者认为，研究对赌协议不能忽视一个点，就是投资人是溢价入股的。投资人入股的每股价格一般按照公司估值计算，这就导致投资人花了真金白银却仅仅成为了公司的小股东。投资人高投入低股权，只对重要的经营事项享有决策权，并不参与公司日常的经营管理，可见投资人承担了巨大的投资风险。如果没有对赌协议，那要如何来平衡投资人的收益与风险？
任何一项商事活动都是各方商业利益博弈的结果，任何一条行业规则都是行业发展的最优解，对赌协议也是如此。也许，随着社会经济的发展、创投行业的日益成熟、风投保障机制的完善，若干年后对赌的情况可能会逐渐减少。但从目前来看，对赌协议依然是创投游戏中不可或缺的一个环节。对赌协议虽然是创业者沉重的“枷锁”，但正是这个“枷锁”的存在，才会鞭策创业者奋斗进取，提醒创业者珍惜投资款，谨慎务实。正是这个“枷锁”的存在，投资人背后的LP们才有勇气、有信心把自己的血汗钱投出来。从目前的司法执行情况看，即使投资人赢了官司，能拿回的投资本金比例依然极低，远远弥补不了投资人与LP的损失。如果连对赌都不存在，在当下的创投环境中，LP将更加谨慎，敢做投资的人也将大幅减少，最终必然会对创业，甚至对整个经济健康运行造成严重影响。
四
给创业者的几点建议
寻求资本是当代创业者必须面对的一项工作，对赌协议不是简单的要或者不要的问题，是要针对具体投融资情况来博弈、决定的。在此给创业者几点建议：
1、明确需求，保持理智、做好心理准备。建议创业者不要盲目融资、跟风上市，要做好自身品牌定位。
2、了解自身承受能力，不盲目对赌，仔细分析条款。如果确定引入投资者，应充分了解并准确评估可能的风险。
3、注意在协议中约定违约责任的豁免。引入投资是一个博弈的过程，巧用自身优势，公平合理降低风险。
创业与投资本是共生共荣，希望随着时代的发展、经济的好转，创业者与投资者能够营造更好的创投关系，实现共赢发展。
作者简介：林子淳，浙江和义观达（杭州）律师事务所律师。大连海事大学法律硕士，曾参与办理多项拟IPO、私募基金管理人登记项目，为十余家公司提供常年法律顾问服务，在商事、投融资领域有丰富的实战经验。
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