雪球结构你一定要知道！

雪球产品成”网红“

资管新规之后，券商都在追求产品创新，而适逢资本市场震荡，雪球产品也因此开始逐渐踏上”走红“之路。自2020年初以来，雪球产品也像“滚雪球”一样，规模逐渐增长。

一般来说，雪球产品主要有两种，小雪球保本、收益浮动，通常以收益凭证的方式发行；大雪球则是一种奇异看跌期权。而目前市场上热捧的多为大雪球。

雪球产品目前多为大型券商发行。根据远川研究所投资组高级分析师于前的报告，目前雪球产品的发行主力军是8家证监会指定的一级场外期权交易商，包括广发、国泰君安、华泰、招商、中金、中信建投、中信以及申万宏源。

兴业研究大类资产配置策略分析师王宁预计，据证券业协会数据，截至2021年一季度，收益凭证存续规模共4116.1亿元，其中35%为非固定收益类，估测雪球产品规模约在720.3亿元；场外金融衍生品存续约8117.6亿元，其中47.58%为股指类，假设约有20%为雪球产品，则规模约在772.8 亿元，合计1500亿元左右。给予更激进的占比假设，“雪球”产品当前最大可能市场规模约为5000亿；而跟据收益凭证不超过证券公司净资本的 60%（2020年末证券业净资本约1.8万亿），场外个股期权业务对应的自营权益类证券及衍生品规模不得超过净资本的50%（开展业务连续3年且持续合规）来计算，“雪球”市场可能规模上限约2万亿。

在采访中，对于雪球产品的销售，多家公司均用“火爆”来表示。如中金公司倾力打造的“金泽”系列2020年募集规模超过100亿。此外，今年5月，招商证券销售雪球结构产品接近30亿，存量规模约35亿(非保本结构，不含小雪球等本金保障型)……

更有券商直言，其所在的公司销售的雪球产品”一分钟售罄“。足见其受追捧程度。

不过，沪上一家券商相关工作人员表示，目前雪球产品报价和额度都在缩减。

“上半年各家雪球产品发行比较多，累积的风险敞口比较大，之前一度出现很多家风险指标都到上限没法接的情况，最近敲出部分之后大家接都比较谨慎，很多家券商可能也没从雪球产品里赚多少钱，市场过热之后券商反而可能比较谨慎”，该人员告诉记者，“雪球报价是中证500贴水、全本金资金成本和中证500预期波动率给的，现在贴水收敛和市场对预期波动率都看低，所以报价会大幅降低”。

雪球产品存三大风险

监管指出，雪球产品主要存在三大风险点。

一是投资者销售适当性风险。雪球结构具有高票息但非保本的特点，当挂钩标的指数发生大幅连续下跌时，投资者 可能面临本金较大幅度亏损，属于一类风险较高的产品，需要加强对终端投资者的风险提示和适当性管理。

目前，部分证券公司分支机构、其他销售渠道在销售底层资产为雪球产品的资管产品时，存在销售人员未对投资者可能承担的市场 下跌风险进行充分提示、片面强调“高收益”、“稳赚不赔”的 情况，容易造成投资者盲目投资该类资管产品，出现亏损时引发纠纷。

二是证券公司对冲不充分的风险。目前，证券公司波动率敞口缺乏较好的对冲工具，波动率对冲整体较粗糙。同时， 当在观察日前后，挂钩标的价格临近敲入价格或敲出价格附 近时，证券公司 Delta、Gamma 等风险敞口将发生剧烈跳动， 对证券公司的对冲精准性和交易能力提出了较高要求。

三是表内亏损风险。目前，雪球发行规模持续上升，中证 500 股指期货负基差出现一定收敛，市场波动率已有所下降。考虑到雪球结构适用环境具有较强周期性，若市场走势出现趋势性下滑，同时伴随挂钩标的波动率走低、股指期货负基差大幅收敛，证券公司对冲成本将大幅增加，极端情况下可能导致证券公司大幅亏损。

严禁使用“保本”、“稳赚”等词汇诱导投资者购买

监管发文提醒强化“雪球”产品风险管控

针对近期证券公司场外衍生品规模持续迅速上升，监管发文提醒，各证券公司应持续强化风险意识，切实加强相关业务条线合规风 控体系建设。

一是加强投资者准入及适当性管理。证券公司发行雪球产品，须建立交易对手白名单准入制度，并建立相应授权管理机制，对进入白名单的资管产品从严审查，此外，证券公司销售投资于雪球产品的资管产品，应严格按相关法律法规进行投资者适当性审查。

不仅如此，证券公司应持续加强对分支机构的管控和销售人员培训，在销售底层资产为雪球产品的资管产品过程中，严禁使 用“保本”、“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益， 客观揭示投资者可能面临的信用风险和市场风险，与投资者 签订风险揭示书，充分提示相关亏损风险并进行留痕。此外，证券公司合规部门应对相关资管产品信息披露文件、宣传推介材料和在销售过程中拟向客户提供的其他文件、资料进行统一审查，不得销售不符合要求的资管产品。

二是强化全面风险管理。证券公司发行雪球产品，应当合理安排产品排期与产品结构设计，将存续产品的敲出观察日、敲出/敲入点位分散铺开排列，避免在同一时期 或同一点位集中敲出/敲入。敲入后交易对手最大损失不得超 过挂钩标的实际跌幅。此外，要结合自身资本 情况，逐级设置风险控制指标和业务规模、亏损限额、Delta、 Gamma、Vega 等风险限额标准，风险管理部通过系统每日进 行风险计量，并对指标限额进行监控和风险评估。同时建立应急处置机制，若产品发生大规 模敲入亏损，提供备选方案，做好与客户沟通协调工作。此外，证券公司发行内嵌期权结构 的收益凭证，按照场外期权计算相关风控指标。对于雪球结 构或其他可提前向客户支付本金及收益、且无法准确预计支 付时间的收益凭证，不得计入可用稳定资金，确保风控指标按照业务实质真实、准确、完整计量。

下一步，监管将对证券公司发行雪球产品的销售适当管理和风险管理水平加大检查力度，对于风险管控不足的公司，将依法从严采取监管措施，同时对相关责任人层层追责。

中国证券经纪人协作网

作为近几年市场上炙手可热投资品，券商收益凭证去年表现抢眼，发行规模突破万亿元，创出历史新高，甚至经常出现产品“秒光”的情形。稳健度和安全边际较高的券商收益凭证也成为信托公司等机构转型过程中的“香馍馍”。在银行及券商从业人员的持续安利下，不少投资者也逐渐对券商收益凭证、雪球结构等概念产生浓厚兴趣。

那么什么是券商收益凭证，雪球结构的收益表现如何，2021年还适合配置相关产品吗？

发行规模首破万亿“雪球结构”成功“出圈”

中国证券业协会统计数据显示，2020年12月，证券公司发行收益凭证3891支，发行规模1066.82亿元。较上期增长249.94亿元，环比增长30.60%。值得注意的是，2020年全年发行券商收益凭证规模陡增，全年累计发行券商收益凭证36，541支，累计发行规模11259.93亿元，同比增长近54%，这一年也成为券商收益凭证首个发行规模突破万亿大关的年份。

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所谓收益凭证，是指由证券公司发行，以私募方式向合格投资者发售，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。券商收益凭证最主要的特征是操作灵活、安全性高且可以量身定制。

券商收益凭证的优势主要在于它是一种表内负债，券商对收益凭证具有法定责任，本息兑付以证券公司的信用作担保，风险系数较低，具有安全性高的特点。另外，根据资管新规，银行理财不能再明示、暗示“保本”，不少产品收益也略低于收益凭证。因此，券商收益凭证产品日益获得投资者、银行及上市公司的追捧。

券商收益凭证可以分为本金保障型以及非本金保障型。作为券商收益凭证多种类型之一，2020年，雪球结构收益凭证脱颖而出，迅速获得市场大量关注。

所谓雪球结构收益凭证，是指由证券公司发行的面向合格投资者的场外融资工具，由证券公司支付与特定标的的资产价格相关联的浮动收益。

雪球型收益凭证产品是一种“障碍期权”，所谓的障碍，可以理解为设置了两条栏杆，一条是敲出价格，即上轨；一条是敲入价格，即下轨。只要挂钩标的资产价格不发生持续单边大跌，持有期限越长获利越多，像滚雪球一样。

雪球结构收益凭证属于非本金保障型中的“安全垫”类产品，主要的优势在于它为投资增加了一层缓冲空间，适应于温和上涨行情及震荡行情，同时对标的大跌有充分的保护作用。

牛市情况下，雪球结构产品可能提前结束；震荡市或轻微熊市，仍有可能获得不错表现；只有在市场一路下跌，跌破安全垫且没有回头，才发生亏损。

只要不大跌，收益“滚雪球”！

雪球结构产品所具备的收益结构清晰、运作透明等特点，使其不断发展壮大，被众多投资者所接受；投资者只需对相应指数走势、涨跌幅度进行跟踪，省时省力。

要理解雪球型结构，需要先了解四个基本要素：

挂钩标的：可以是某只股票、也可以是某个指数。例如中证500指数。

敲出：对标的收盘价每个月观察一次，在任何一个月度观察日，挂钩标的收盘价高于敲出价格/界限，则定义为发生敲出事件。

敲入：对标的收盘价每天观察一次，在任何一个敲入观察日，挂钩标的收盘价低于敲入价格/界限，则定义为发生敲入事件。

期限：挂钩标的若为股票期限通常为一年，挂钩指数通常为2年，若发生敲出事件，提前获利了结。

收益率：与市场波动率有关。不同定盘日时点、不同敲出、敲入线、不同期限的雪球结构产品券商的报价不同，我们在对比券商报价的时候需要关注上述几点。

一般来说，雪球结构的收益情况取决于是否有敲出或敲入事件的发生，具体来看：

既没有敲出，也没有敲入：在到期日，投资者获得按约定年化收益率结算的票息；

发生敲出事件：提前结束，投资者获得按约定年化收益率结算的票息；

既发生敲入，又发生敲出：提前结束，投资者获得按约定年化收益率结算的票息；

发生敲入，没有发生敲出：这里又细分为两种情况：

1、发生敲入，到期股价小幅上涨，获得本金；

2、发生敲入，到期股价下跌，投资者将承担相应的损失。

*以上图片仅供参考，不具投资价值

综合来看，雪球结构产品亏损情况需要敲入、未敲出、到期指数下跌三个条件，即挂钩标的在雪球2-3年时间内发生大幅下挫且长时间未能涨幅的行情，那么投资者就要承担标的合约相应的跌幅损失，其他均为高息结算。

“雪球结构”投资窗口期已至

简单来说，雪球结构收益凭证的核心投资观点是：不知道这只股票能不能大涨，但起码感觉不会深跌。所以，2018年底到去年年初，做挂钩宽基指数雪球产品的投资者，基本都赚了一波。

但是，在经历过2020年的普涨行情后，当下核心资产估值相对较高，股市剧烈震荡，风险和不确定性加大，市场上挂钩宽基指数的雪球结构产品还能投吗？

业内机构分析认为：目前中证500市盈率为29.01，处于中部位置，安全边际较高，且未来二年较大幅度的下跌的概率较小，有利于中证500挂钩雪球产品的投资操作。此外，2019年-2020年的龙头股上涨，基金抱团的现象导致板块龙头公司股价涨幅较大。随着对创新、成长型股票的政策环境支撑，预计未来中小盘股会有一定的表现机会，或者说发生大跌的可能性较小，现阶段是投资雪球产品的窗口期。

为了增厚收益、控制风险，市面上不少雪球结构产品还会在产品后期采用指数增强策略，即使发生了敲入非敲出的情况，产品的回本概率、金额还能依赖指数的表现进行调整，风险透明、易管理。

分析人士认为：雪球结构产品是财富管理行业应对低利率的创新产品。在当前行业大背景下，金融机构、特别是信托公司纷纷谋求转型，雪球结构收益凭证作为净值化转型过程中的有力突破口，具备更大的发展空间，未来表现可期。

综合自：中国基金报、知乎、新浪财经