至少一倍，港股券商正当时 节前看到某私募基金经理说目前港股的券商股极具投资价值，主要观点是： 券商在...
节前看到某私募基金经理说目前港股的券商股极具投资价值，主要观点是：
券商在牛市中是确定性最强的板块；业绩方面，2020年就已经公布业绩预告的券商利润增长范围在30%~100%，而目前估值方面几乎一大半的港股券商股都是破净的状态； 券商股基本都是A+H股模式，目前两地的差价达到1~3倍，而港股通会将原本两地割裂的市场价格趋向于接近；
因此在春节假期里花了四天时间研究了港股券商板块的投资逻辑和估值两个问题，研究完发现这真是一块价值洼地！我们在这里只讨论传统券商，不讨论互联网型券商，因为港股上市的券商以传统券商为主。
先说券商板块的投资逻辑：在阅读了五花八门的券商资料后，我问了自己三个问题：
全面注册制下，券商到底需要什么样的核心竞争力？互联网型的券商（如：网页链接{$东方财富(SZ300059)$}等）的崛起对传统券商的影响是什么？在资本市场逐步向外资放开的趋势下，哪家券商最有潜力成长为与美林、摩根大通式的跨国投行与之制衡？
对于第一个问题，个人认为曾任证监会创业板部主任、山东证监局局长，现任民生证券董事长的冯鹤年的是比较有借鉴意义的，现将原文引述如下：
券商中国记者：科创板被视为新一轮金融变革的重要突破口，您如何看科创板推出后证券业的竞争格局？具备哪些素质的券商能够在新的竞争业态中胜出？
冯鹤年：科创板试点注册制，降低上市门槛、强化退出机制、设定跟投规则，考验证券公司的综合实力。未来，投研能力、定价能力、机构分销能力、资本实力以及机构服务能力等将成为券商的核心竞争力。
科创板企业的高投入性、盈利不确定性，对券商的保荐、承销、定价、资本金、风控等综合实力提出更高要求。
预计未来券业将分化加剧，具备资源与资本的大券商将继续领跑，中小券商则转向专业化发展。鉴于跟投机制，科创板项目选择受制于资本规模，在净资本、风控上具有明显优势的头部券商上位机会明显；相比之下，一些投行业务业内领先但净资本实力相对不足的中小券商，优势或不再。预计中小券商的投行则聚焦专业化发展，转型为专注于某个行业、某个区域、某类服务的精品投行。
划重点：跟投制度下，资本雄厚、资源优质（翻译成大白话就是委托给它，它大概率能让你过审上市）、投研能力强的券商将大概率胜出。
第二个问题，互联网型的券商的崛起对传统券商的影响是什么？
回答这个问题之前我们先要了解券商的收入构成，以及互联网型券商与传统券商的主要区别：
券商的主要业务收入分为六大块：投行业务（包括证券承销、财务顾问（兼并收购、资产重组、上市辅导）、投资咨询）、融资融券（利息）、证券经纪（交易佣金）、资管业务（发基金、代客理财）、投资业务（以自有资金或筹集资金投资）、中间介绍（期货和做市商）。
互联网型券商的主要优势在于实体店铺少、没有昂贵的投研团队，通过超低佣金以及友好强大的软件吸引流量并提供用户附加值，所以互联网型的券商天生的优势在证券经纪、融资融券，如果按美国券商的发展路径（详见嘉信理财0佣金案例），那么大概率在累积了大量的用户之后会转化为资管业务和软件服务收入。看看现在东方财富旗下的天天基金（代销模式）还有Choice软件是不是很像？
那么我们说财富管理需要的核心要素是什么？个人认为是“客户信任”和“专业度”。私人银行无疑拥有最多的高净值客户的信任，互联网型券商拥有最多的客户数量，但两者都缺乏专业的投研部门，因此你会发现在基金大卖的当下，银行与互联网券商依然做着收过路费的生意，但基金实际是各大券商旗下的基金公司在发。
所以互联网券商对传统券商的冲击会在证券经纪（佣金）业务，并有可能在未来侵蚀资管业务。而投行业务由于其较强的专业性和资源的垄断性形成了难以逾越的壁垒，专业的投研团队又为传统券商的资管业务和投资业务提供了足够的支撑。
最后一个问题是一个比较定性的问题：在资本市场逐步向外资放开的趋势下，哪家券商最有潜力成长为与美林、摩根大通式的跨国投行与之制衡？
既然是一个定性的问题，那么通过业内专业人士访谈可能会是个不错的选择，搜刮了一下朋友圈，还好找到了一位在知名律所负责IPO业务的合伙人以及在券商从业近10年的基金经理。非常有趣的是两人给出的答案中有一家是重合的：$海通证券(06837)$ 。对于投行业务还提到$中金公司(03908)$ ，对资管业务提到了华泰证券。
最后，定量分析一定少不了：从上述三大问题，我大概把以上问题的答案翻译成几个指标：净资本翻译为净资产规模，核心能力则主要看投行收入，投资收入，资管收入。
另外作为保守投资者，永远秉持着考查一家公司安全性的标准应该看它所在行业或经济最萧条的一年的数据，因此将2018年（即券商最萧条的一年）ROE<4%的券商全部剔除。最后得到下表（表中黄色标记表示当年排名前三）：
最后就是价格问题（数据取自2021/2/15）：
从估值看华泰和海通是非常具有吸引力的，历次牛市中券商都能达到最高3倍的PB，而且以当前市值和19年净资产回报率计算会得到海通的年化资本回报率已经达到14%。
这里不得不提一句中信和中金，因为从数据上看中信的资本规模和业务量都稳居第一，中金虽然资本规模小，但增速非常快对吧？但实际的访谈中得知，中金无论从规模还是数量上都比海通要大很多（说实话我就这个问题纠结了很久，到底该相信数据还是业内人士？），而中信却由于管理和团队问题，虽然很活跃，但失败的案例也很多。