#读书笔记# 伯克希尔大学1988年——巴菲特谈套利操作
在1988年致股东的信中，巴菲特花很大篇幅介绍了套利操作。
巴菲特坦言：“我们比较喜欢长期的投入”， 因为喜欢长期的投入，所以需要耐心等待优秀的企业和合理的价格，就会出现资金无处可投的局面；而因为投资了优秀的企业，又带来了源源不断的可以利用的资金。
这种正向反馈使得巴菲特时时都要面对“钱多”的烦恼，而套利操作可以帮助他聊以解闷。
套利操作的收益大部分时候会高于债券投资，通过套利操作可以帮助伯克希尔暂时解决“资金总是多过于点子”的问题。
1988年，伯克希尔在套利操作上投入1.47亿美元，赚了7800万美元。
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所谓的套利是指在不同的市场同时买卖相同的有价证券或是外汇，以获取两者之间的价差。
在第一次世界大战后，套利的定义开始延伸至从已公布的企业出售、并购、资本重组、企业重组、公司清算、管理层收购等企业活动中盈利。
而套利者的面对的主要风险是“宣布的事件未能如预期发生或干脆没有发生”，但并不受制于股市的变动。
根据巴菲特的儿媳玛丽-巴菲特在《巴菲特法则》一书中所讲，在巴菲特合伙公司早期的总资产中，有多达40%都来自于套利投资。
特别是在1962年，道琼斯指数下跌了7.6%，巴菲特合伙公司的常规投资业务是亏损的，而巴菲特通过套利投资使得巴菲特合伙公司的整体投资收益高达13.9%。
巴菲特在1988年的信中提到了伯克希尔套利的两个重要原则：
“每年我们只参与少数通常是大型的交易案”；
“我们只参与已经公开对外宣布的案子，我们不会依靠着谣言或是去预测可能被并购的对象”。
这些套利的投资机会主要来自于公司宣布出售或者清算的价格与公司股票市场价格之间的差价。
尽管同样是通过并购和重组等事件去获取利润，巴菲特的套利操作与中国市场上通过内幕消息、提前埋伏、老鼠仓等行为并不是一个性质，完全是基于公开的信息进行投资获利的行为。
举例说明如下。
A公司与B公司达成协议，宣布在未来的某一天将公司的股票以120元出售给B公司，而股票现在的市价是100元。如果你在消息公布之后，以100元价格购买了A公司的股票，未来两个公司的交易实际发生时，你就可以获得20元的投资收益。
如果交易一定会发生，你的收益率只是取决于两个公司的交易到底会在什么时间发生？
如果半年之后发生，你的年化投资收益率就是40%；而如果两年之后发生，你的年化投资收益率就只有10%。
实际操作中，你面临的风险有两个，一个是交易发生的时间超过预期，降低了投资回报率；另一个是交易因为某种原因最后取消了。
在1988年致股东的信中，巴菲特给出了进行套利时必须要能回答的四个问题，用以评估套利投资是否可行。
（1）、已公布的事件有多少可能性确实会发生？
（2）、你的资金总计要投入多久？
（3）、有多少可能更好的结果会发生？例如并购竞价提高
（4）、因为反托拉斯或者财务意外状况发生导致并购案触礁的及有多高？
基本上，针对某个套利项目，如果以上四个问题的答案是确定的，基本上就可以估算出这个套利交易的年化收益率了，与你的期望收益率作比较，就能够决定是否要参与。
实际上，巴菲特关于套利的知识和操作基本来自于老师格雷厄姆。
格雷厄姆甚至还创造了一个通用公式，用来评估某笔套利交易的潜在获利水平，而上面的四个问题基本就是从格雷厄姆套利公式中总结出来的。
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在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆介绍了格雷厄姆-纽曼公司在1926年-1956年的30年间主要从事的5种业务。
第一种就是套利；还有一种被称为关联对冲的业务，其本质也是套利。
关联对冲的大致操作如下：主要是通过买入可转债或可转换优先股，而同时卖出普通股的方式进行关联对冲，如果未来可转债或优先股平价转成普通股，则亏损不大；如果未来普通股价格下降，则可以获得利润。
巴菲特在格雷厄姆-纽曼公司工作时，格雷厄姆就操作了著名的可可豆套利项目，而巴菲特正是这个投资项目的具体执行者。
巴菲特的传记《滚雪球》第21章详细描述了著名的可可豆套利项目。
这个项目发生在1954年，巴菲特当年仅24岁，刚刚加入格雷厄姆纽曼公司不久。
洛克伍德公司的主要业务是利用可可豆生产巧克力片，并供应给下游的巧克力薄片曲奇饼干的生产公司。但是作为公司原料的可可豆突然从5美分飙升至50美分，但是基于长期合作关系，公司又不能对下游提太多价，因此损失惨重。
洛克伍德公司采用后进先出法记账，公司有大量的低成本的可可豆库存，所以也可以将可可豆卖出获利，但是“所得的收益可能要支付50%左右的税金。”
有人从税法中找到了避税的方法。根据美国1954年税法规定，如果企业不是把这些存货卖掉而是直接分配给股东间接减少运营规模的话，可以免税。
洛克伍德公司继续保持巧克力片制造商的身份，而缩减了可可油的生意，并将公司拥有的1300万镑的可可豆库存归入到可可油的生意中，并将可可豆发还给股东，同时公司也愿意用可可豆换回公司的股份。
如果只是这样操作的话，只是洛克伍德公司合法避税的故事，并不涉及任何套利操作。
但是，这个项目是由著名的投资人杰伊-普利茨克设计的。他并不想只是简单的将可可豆卖掉获得现金，而是想在他已经获得足够控制公司股票的基础上，进一步的获得更多的公司股票。
因此，他设计了一个不等价的方案用来收集公司的股票：每个人都可以用当时成交价34美元的股票，换取价值36美元的可可豆（80磅，市价约0.45美元）的仓库提货凭单，你可以选择提货，也可以36美元的价格出售。
这样的交易方案就存在明显的套利机会。格雷厄姆-纽曼公司以34美元买入洛克伍德公司股票，然后换取价值36美元的可可豆仓单，再将仓单以36美元卖出，每单几乎可以无风险的获取2美元的差价。
对于格雷厄姆-纽曼公司而言，其中可能的隐含风险就是可可豆价格的突然回落。因此，格雷厄姆-纽曼公司在尽可能多的买入洛克伍德公司股票的同时，在市场上卖出了可换取数量的可可豆期货来锁定利润。
因此，格雷厄姆-纽曼公司在缴纳了小额费用后，就获得了在未来某一天以约定的价格出售可可豆的权利，将可能的可可豆价格下跌的风险完全转嫁出去。
基于以上安排，格雷厄姆-纽曼公司可以毫无风险的获取股票和可可豆之间的差价了。
巴菲特也在1988年致股东的信中简单回顾了这个项目。他这样讲到：
“有好几个礼拜我整天忙着买进股票、换豆子、再把豆子拿去卖，并常常跑到Schroeder信托公司拿着股票凭证换取仓库保管单，盈利算下来还不错，而惟一的成本费用就是地铁车票。”
虽然巴菲特在致股东的信中谈到了这个案例，但是青年巴菲特通过分析之后，自己在这个交易中并没有采取套利的方法。
巴菲特以26.4元买入洛克伍德公司222股股票，持有至收购完成后，以85美元卖出，成功赚取了13000美元，是套利交易可能获取的444美元收益的29倍左右。
当然，这是另外的故事了。
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格雷厄姆套利公式考虑到了投资的复杂性，同时考虑到各种变量的交互作用，公式内容如下：
G=如果交易成功的潜在收益
L=如果交易失败的潜在损失
C=预期成功率，用百分比表示
Y= 预期持有时间，以年为单位
P= 证券的当前价格
年收益率=【CG-L(100%-C)】/YP
该公式显示了格雷厄姆一贯的谨慎性，也将可能的损失考虑在内。
将这个公式与巴菲特的四个问题相对照，会发现公式中的C、Y、L分别对应巴菲特的第1、2、4个问题。
所以，玛丽-巴菲特在书中讲，格雷厄姆将这个公式教给了巴菲特，是完全符合事实。
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在1988年致股东的信中，巴菲特重点回顾了主要发生在1982年的阿克塔公司（Arcata Corp.）的套利案例。
阿克塔公司主要经营印刷和森林木材生产业务。1978年，美国政府买下了公司约17000英亩的林地，出价9790万美元，以分期付款的方式支付。但是双方就林地价格和分期付款的利率问题（阿克塔公司不同意6%的单利）存在争议，一直未能解决。
1981年9月28日，阿克塔公司同意将公司出售给KKR公司。KKR的买价为每股37.5美元，外加未来政府可能更多支付的林地价款的2/3，而KKR需要通过融资才能完成收购，新闻宣布该交易将于1982年1月付清。
在此基础上，巴菲特评估了交易成功的可能性，以及额外的收益问题。
首先KKR公司过往的交易记录不错，其次阿克塔董事会决心出售公司并一直在寻找买家，即使与KKR公司交易不成功，也可能找到新的买主，因此交易成功的可能性很大。
其次，政府额外支付的林地价款会额外增加股东的投资收益，巴菲特通过简单的处理将这个因素视为安全边际，把这部分收益视为“介于零到一大笔钱之间”的金额。
这基本上回答了巴菲特四个问题中的第1、3、4个问题，至于投入多少，主要取决于在交易完成之前，巴菲特愿意或者能够在37元以下买入股票的数量了。
因此，从1981年9月30日开始的8周内，伯克希尔在33.5美元左右，买入阿克塔公司的40万股。
巴菲特换算的年投资回报率约为40%。我们用格雷厄姆套利公式算一下，年收益率=[100%*（37-33.5）-L(100%-100%)]/0.25*33.5=42%，基本上是一致的。
而且这个收益率还不包括争议中的政府可能额外支付的林地款，因此，这个套利交易是完全值得去参与的。
1981年12月，最新的消息是整个案例结束期限会推迟，但进一步确认了会在1月4日签署合同。因此，伯克希尔进一步提高了持股，在38美元左右，又买入25万股，相当于公司总股本的7%。
高于收购价的增持，看上去明显是亏的。对此，巴菲特解释到：“这反映了我们对红杉林索赔事件秉持‘一大笔钱’的判断倾向，而不是’零’。”
此后，收购问题开始出现推迟，KKR的融资遇到问题，并且最初的收购价格也在不断的向下修正。最终导致阿克塔董事拒绝了KKR的报价，并且接受了另外一家公司的报价：37.5美元外加林地额外赔偿的一半。股东接受了这个报价，并于6月4日收到了对方的交易款。
至此，所有的事情发展并没有超越巴菲特的判断。根据巴菲特的测算，投入2290万美元，收回2460万美元，持有6个月，年化15%，还不包括林地额外的赔偿，巴菲特认为是一个令人喜出望外的结果。
巴菲特的这个计算有明显的美化。如果从9月30日开始买入算起，持有约9个月，年化大概10%左右，比原来计算的40%低了很多，但是后面林地的额外赔偿带来巨大的惊喜。
关于林地的赔偿和利率问题，经过多次的开庭审理，以及上诉。在1988年，最后双方戏剧性的以5.19亿美元达成和解。对于伯克希尔而言，额外获得了1930万美元，平均折合每股29.48美元，并且在1989年可以获得额外的80万美元。
这个额外的每股约31美元的收入，其实也在巴菲特的意料之中，早在1981年12月，以38美元的价格增持时，巴菲特就已经考虑到这个因素。
尽管这个收入发生在6年之后，但是在此期间，伯克希尔并没有任何投入，并且早在6年前就已经连本带利的收回了原有的投资。
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在谈完套利交易之后，巴菲特自然而然的过渡到对“有效市场理论”的批评。
这次批评可以视作1984年的在纪念《证券分析》一书出版50周年研讨会上对有效市场理论批评的延续。当时，巴菲特发表了《格雷厄姆-多德都市的超级投资者们》的演讲，开足火力对有效市场理论进行批评。
后来，那篇文章被收录在《聪明的投资者》第四版的附录之中。
套利交易的存在，正是对市场有效理论强有力的反驳。
因此巴菲特讲到:
“他们能正确的观察到市场运行’通常’是有效的，却不正确的得出市场‘总是’有效的结论。这些观点的差异是如此巨大，就像白天不懂夜的黑。”
对此，巴菲特提到了两个数据，一个是根据他的统计，格雷厄姆-纽曼公司的30年间（1926年-1956年），套利交易的报酬率平均为20%左右；另外一个是从1956年的巴菲特合伙公司到1988年的伯克希尔，运用套利原则，大致预估的的投资报酬率也超过20%。
同时，巴菲特承认:
“现在的市场比起过去来的有效率许多，在过去的63年中，除了我们抓住的套利机会外，其他许多机会都被放弃了，因为它们看起来价格已经到位了。”
玛丽-巴菲特在书中这样讲：
“巴菲特1年内可能会进行高达20次套利投资，或者他也可能一次都没做。”
在1998年的信中，巴菲特提到不会在1989年进行套利交易，主要原因是“由套利活动引发的公司收购接管活动有些过于泛滥，……别人处理他们的事情越不谨慎，我们处理自己的的事情就要越谨慎。”
在1989年的信中，巴菲特特意强调，当前的套利交易接近于玩“谁是更傻的傻瓜”的游戏，而伯克希尔只会在“我们认为胜券在握的时候才会出手。”
可见，即使在相对安全的套利交易上，巴菲特也在刻意的避开人多的地方。
而到了1992年，由于通用动力宣布进行回购，巴菲特看到了其中的套利机会，开始买入通用动力的股票。而在买入的过程中，开始研究这家公司，被公司所吸引，最终决定大量买入公司股票，转而成为公司的长期的投资者。
这是一个“炒股炒成股东”的典型案例，留到以后我们再接着聊。
