“2021年目前业务发展的状况实质已经超越了年初的预期。”
6月25日，优然牧业（9858.HK）行政总裁张小东，副总裁姜广军、董计平，CFO宿海龙和董秘周强出席天风业绩交流会。优然牧业成立于1984年，是中国第一批饲料企业。2000年被伊利股份收购，成为伊利旗下全资附属公司。2015年经由PAG投资脱离伊利，目前伊利持股40%，仍为优然牧业的控股股东。从一家乳业上游公司摇身一变着手全产业布局，优然牧业与其背靠伊利拥有强大的下游渠道保障关系紧密。随着2020年收购赛科星（一家新三板的上市公司，2020年营收规模30多亿）以及2021年完成对恒天然中国旗下六家牧场100%股权的收购，优然牧业的牧场规模化不断推进，已然成为乳业产业链上游中产品结构最优、产业链最全的公司。公司2020年实现收入117.8亿元，成为这一领域第一家营收突破百亿的公司。值得一提的是这“百亿营收”中尚不包括对恒天然中国旗下牧场收购并表所带来的收入，尽管乳业的下游终端消费领域前5家公司的营收规模最低均能达到200亿元左右的规模，但最主要的原料供应商中，只有优然一家突破了百亿，排名第二第三的公司和优然收入规模差距较大。从财报数字来看，优然牧业这几年的增速很快，连续三年的收入复合增长率36.4%，远远高于行业平均的增速。从现有的收入结构来看，两块业务和奶价关联度相对较低，一是特色生鲜乳，二是饲料业务，这两大业务占据了约60%的收入，也意味着公司受奶价波动的影响极为可控，只有第三大业务的优质生鲜乳业务受奶价波动影响，因此从综合面来看优然的龙头地位也较为稳定。根据业绩说明会上优然的反馈，2021年目前业务发展的状况实质已经超越了年初的预期。而未来增长的角度从几个数据层面可见：一个是自2020年年底优然在招股书里披露的含有8座在建的牧场，这8座牧场会陆续在2021年到2022年投产；第二是2020年的4月，优然完成了对恒天然中国6家牧场100%股权的收购，在2021年的4月1日已经完成了并表，预计并表之后恒天然按照它过去2020年的收入预计，在2021年为优然将贡献差不多10个亿左右的收入。根据元气资本过去多篇关于乳业的研究来看，乳品高端化、细分化是极为确定的发展趋势。根据弗若斯特沙利文报告，以零售端销售额计，高端液态奶在全部液态奶中的占比自2015年的31.9%增至2020年的42.0%，且有望于2025年占比超过一半。同时按种类计，根据优然牧业招股书，2015-2020年高端液态奶销售额CAGR为14.6%,同期乳制品销售额CAGR为8.5%，预计2020-2025年高端液态奶销售额CAGR将达到15.0%。需求端的结构性增长带来的长期增量，影响是供给端短期扩张产能难以释放，但催化了规模化趋势，未来也必将依赖国内供应链，面临短期内国外市场疲软，进口奶牛年龄越来越小，将此轮奶价增长周期拉长的情况，我们认为，原奶供应将持续紧缺，如何穿越周期成为当下摆放在国内上游乳业面前的难题。根据优然牧业反馈，2021上半年的奶价有双位数的增长率。在伊利集团半个多月前的一个定增的投资交流会上，伊利集团就投资人提出的关于奶价未来走势的问题，也给了一个明确的指引，“未来三年之内需求满足难度还是挺大，还是处于供需不平衡的一个状态。”这不仅与2013年的时候行业整体的供给增加较多的情况不同，截止2018年整个行业的供需关系一直不佳，从2018年开始产能周期便整体往上。在此状况下，行业里悄然发生着改变，近两年投入的新建牧场和下游乳企的规划是相匹配的，优然上下游在投资的时候基本上就确定了，这个牧场建成之后的牛奶要供应哪家公司也是提前都签订了协议，与过去盲目的非理性投资而导致原奶过剩这种情况基本上是不可能了。优然在业绩说明会上称，大环境上对比2013年、2014年已没有意义。2013、2014年时乳业下游龙头企业的规模“和现在没法比，现在至少是2013、2014年两倍以上的水平”，从主要原料的供应企业匹配度而言，最大的优然牧业不过刚过百亿营收，而乳品企业伊利营收已经超千亿，未来在乳业上游诞生几百亿的企业，是完全合理的。其次从上游行业的特点来说，增量直接与产能挂钩：“当产能提升多少，畜群规模提升多少，对整个产业的增长能有多少，基本数差距不大。”但是下游的增速现在是远高于上游，但对于上游的问题是，一个小牛从生下来到产奶，需要两年的时间，一个新建的牧场从选址开始到投产也得两年的时间，上游固有的长周期决定了上、下游需求适配会受影响，导致满足需求的周期自然就会拉长。从2020年的数据来看，优然在这个层面的优势很大，有60%的收入基本上受奶价波动相对较小，剩下40%的收入和奶价波动相关联，但是每年的增速都在30%以上，平均三年36.4%的增速，具备在奶价变动的背景下整体经营稳健快速上升的能力。在业绩会上，有机构提问，欧美市场植物奶的需求是增长得非常快，这意味着牛奶的需求相对减少，而这有没有可能通过进口牛奶或奶粉，很快地弥补上国内供给不足的问题呢？优然牧业的反馈是，目前的中国各个产业发展过程中，市场会不断推出各种产品，但尚无法替代牛奶。“如果能够替代的话，中国的奶价现在就不会再上涨。”长期来看，优然牧业相信靠植物奶替代的方式解决不了产业问题。过去元气资本在新乳业相关研究中曾指出，乳企选择并购的方式扩张是这个时期将屡屡得见的情景，标的自身资产的质量、估值的水平、战略的协同性以及整合之后的协同效应，如何精准地考量公司的资产和运营情况，非常考验收购方的能力。特别是对生物资产的评估。以优然牧业的并购案例来看，生物资产评估的专业性和准确性来自优然牧业长期与乳业集团的合作。比如，恒天然、赛科星均为优然牧业的客户，对这些公司运营情况、生物资产的质量，以及现存的主要问题，忧然牧业都会有更加深刻的了解。
