德谕泽观点|企业并购中被收购方股东控制权变动风险分析
企业在并购过程中，尤其在产业并购中，收购方对于目标公司的主要业务领域、发展方向及日常运营状况较为重视，相应的，收购方会更为注重公司控制权的获取，被收购方股东可能会失去公司的控制权。因此，本文针对企业并购中被收购方股东控制权的变动风险进行了梳理。
一、公司控制权变动风险因素
公司股东通过其持有的股权比例，一方面可以推选公司董事会成员，另一方面决定公司经营的重大事项，公司股权结构决定了公司控制权是否集中；董事会成员作为股东委派的人员，其对公司的控制权主要体现在各个股东委派的董事会成员席位；公司管理层作为董事会委派的负责公司日常经营管理决策的人员，其同时可能兼具公司股东和董事会成员的角色。因此，公司控制权变动风险主要集中在股权结构变动、董事会构成变动、管理层变动三个方面。
1、股权结构变动风险
如果被收购方的股权较为分散，各个股东单独对公司的控制力相对较小，此种情况下，比较有利于收购方以较小的并购成本取得公司的控制权；相反，如果被收购方股权较为集中，第一大股东占比较高，则收购方需要以较高的并购成本才能取得目标公司的控制权。
2、董事会构成变动风险
目标公司的董事会人员构成是并购中关注的焦点，收购方往往对其董事会席位非常看重。如收购方持股比例超过15%或者20%，则其会要求委派一位董事会成员席位，如其持股比例超过50%或者75%，则其会要求委派的董事会成员席位占比1/2或2/3以上，从而增加其对目标公司董事会的影响甚至控制董事会。
3、管理层变动风险
收购方收购目标公司后，除在股东会、董事会层面对目标公司施加影响和控制外，对于目标公司的核心职位，如CFO，收购方会指派代表其利益的人员替换目标公司现有的CFO；如果收购方对运营目标公司有比较成熟的经验，则会进一步替换目标公司的CEO或CTO。
二、公司控制权保护策略
针对上述控制权变动的风险因素，作为被收购方股东可以从以下几个方面保护对目标公司的控制权：
1、合理安排收购方的持股比例；对于创业公司而言，在上市前，会在不同阶段引入私募投资人的投资，会涉及天使轮、A轮、B轮等直到IPO。最理想的状态是直到IPO，创始人还是控股股东，至少是最大股东。创始人每轮融资都会稀释自己的股权，为了使创始人在每个阶段都能保持相对的控制权，建议在每个阶段融资将外部投资人的持股比例维持在以下比例：天使轮最好不要超过20%；没有天使轮，直接A轮的，最好不要超过20%；A+B轮不要超过30%；依次类推，到IPO时，投资人持股最好不要超过50%；而IPO往往又会增发10%-20%，又会稀释，最终上市后，创始人持股可能在40%左右。比如唯品会，A轮融资后，创始人持有70.27%，B轮融资后，创始人持有63.73%，上市后，创始人持有45.71%，投资人合计持有32.52%，创始人对公司控制的比较好；而对于58同城，A轮融资之后，创始人变成了48.99%，B轮之后变成33.83%，再到上市的时候，只有28.44%，投资人合计持有61.9%，创始人从股权上已经很难控制公司了。
2、创设重大事项一票否决权；被收购方股东可以根据目标公司的实际情况，对于公司增发新股、修改公司章程、变更业务发展方向、实施股权激励、对外重大投资收购、反稀释、股权转让优先购买权、领售权（著名的俏江南案例，张兰很成功地融到了资，但是现在俏江南和张兰已经没有关系了。为什么？就是领售权。因为连续上市失败，投资人鼎晖把大部分的股权卖给了一家欧洲VC。这就是领售权的作用。）等事项行使一票否决权，从而在目标公司重大决策事项中保持控制权。
3、董事会成员委派、管理层任命权；目标公司董事会组成一方面应该根据公司的所有权来决定，另一方面，被收购方的股东、董事、管理层基于其对目标公司的了解和多年的管理运营，争取在收购方持股比例较大的情况下（如持股超过50%），仍占有董事会多数席位，如收购方不同意被收购方股东占有董事会多数席位，则被收购方股东可以争取委派其信任的、有信誉的人来做独立董事以调和董事会席位；对于CEO等核心管理层的任命，争取由被收购方的股东、董事、管理层来担任，如果收购方不同意或者执意替换部分管理层，则被收购方股东可以和收购方协商选任不单独代表各方利益的职业经理人担任目标公司CEO、CFO、CTO等核心管理层。
4、股权回购权；虽然通过合理安排收购方的持股比例、创设重大事项一票否决权、董事会成员委派、管理层任命权等措施可以在一定程度上保障被收购方股东对目标公司的控制，但更为稳妥的方式是重新获取目标公司较大比例股权的机会，即在特定情形下目标公司或者被收购方股东享有对收购方股权主动回购的权利。如果是目标公司回购股权，建议不通过减资的形式予以注销，可以放入期权池作为员工股权激励的期权，这样操作可以相应稀释收购方的持股比例。
三、结语
通过本文的分析讨论及日后的实践操作，笔者希望在2020年及之后的交易中，被收购方股东、收购方、目标公司员工等最终都可以通过各种交易条款和公司治理结构的安排实现各方利益最优化，同时保障目标公司平稳健康的发展。
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