浅析地方AMC纾困业务中的地产重组机会
重读下旧闻，温故而知新。
作者：蒙宇
来源：濛山夜雨（ID：gh_d862bfa578d7）
重读下旧闻，温故而知新。2020年4月28日，万科出资10亿元参与投资深圳第二家地方AMC——深圳资产管理公司，占股24.1%，成为了公司第二大股东。这不仅让人联想到，2017年，万科551亿拿下广州不良资产地块；2019年万科目标及行动沟通会上郁亮指出：除了不良资产，我们找不到一个和房产赚钱前景相当的行业。
AMC与地产业务的高契合度，更多是源于AMC收购的债权中有相当一部分涉及土地或房产抵押（有抵押物也更容易估值，所以大家更青睐有硬抵押的债权收购）。其实在万科之前，已经有多家地产背景的公司参与地方AMC投资。比如天津滨海正信资产管理有限公司、天津津融资产管理有限公司、长沙湘江资产管理有限公司等。根据我们做的统计（不包括根据我们了解正在引入地产战略股东的地方AMC公司），截至10月底，地方AMC中有房地产股东背景的总计有36家，占总共57家地方AMC公司的63%；其中，绝对控股的股东一共有6家，占地方AMC的16.67%。而地方AMC向下参股地产公司的则有13家，占地方AMC比重为23%。正是因为这样的股权结构安排，这些地方AMC涉及土地和房产的资产处置，或许就有了更多的便利。
有部分观点认为，地方AMC业务一旦涉房，就是没有做主业，没有遵守国家的相关政策。我觉得有必要澄清下。其实地产只是地方AMC在重组中涉及的标的，我们更应该穿透去看。如果是包装变相融资，当然是有问题；但如果是从问题资产出发，盘活资产，化解地区风险，那就是应该支持的。
本文将主要围绕如何基于地方AMC主业来盘活地产存量，化解区域风险进行探讨。
近期监管频频对地产融资严控与压缩，直接后果就是地产拿地扩张减速。
一个重要的政策就是“三条红线”。2020年8月，住建部、中国人民银行在北京召开重点地产企业座谈会提出“三条红线”不得融资，即：剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。根据房产企业上述指标具体情况，划分为”红、橙、黄、绿“四档分类管理，实行差异化债务规模管理。目的是在保证开发商合理融资需求前提下，控制进入楼市的资金规模，防范楼市可能带来的金融风险。根据国泰君安统计，上市房地产企业，超过四成处于红色和橙色档。
信托公司受到更严格监管。以前地产非标融资，特别是进行前融的主要金融机构是信托公司。但近期信托受到更严苛的监管：2020年10月，银保监会信托部向各地银保监局下发《关于开展新一轮房地产信托业务专项排查的通知》，要求继续严控房地产信托规模，按照“实质重于形式”原则，排查房地产信托的持续合规监管、风险防范化解及整改问责情况，严禁变相突破监管要求，为资金违规流入房地产市场提供通道。另外，据业内人士透露，监管通过窗口指导，信托将实行限额管理，大多信托公司2020年的信托贷款余额要求比2019年压缩30%以上，地产融资额度不能有新增。
AMC的监管政策也进一步趋严。据了解，四大资产管理公司在地产业务上的限制更为严苛。银保监办发〔2019〕153号文《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》，进一步加强了对于地方AMC的监督管理，要求回归本源，专注主业，不得以收购不良资产名义为企业或项目提供融资，以前通过包装进行地产融资的模式已经被大大限制。
目前房地产行业发展遭遇了前所未有的压力。个人判断，未来地产行业可能会呈现如下一些发展趋势：
一是通过招拍挂高价拿地会降温，通过并购问题地产企业或资产日益成开发产商青睐的方式。据不完全统计，融创与世贸2019年通过并购获取的项目累计斥资已经超过200亿元。下表也列示了部分不良地产项目并购的信息。
二是城市更新业务日益受到关注。特别是以深圳为核心的大湾区城市更新业务。2020年9月，深圳市已立项城市更新单元共905项，总用地规模约71.03平方公里；其中处于计划公告至规划公告阶段的项目共480项，约占总项目数量的一半。
城市更新业务依据拆迁与专规的进度及条件（比如容积率等指标），在不同的阶段，市场有不同的估值。因此收购路径与估值相对是比较清晰的。更多的开发商已经开始介入城市更新项目（比较常见的是自身成立城市更新公司运作或委托第三方运作，后者达到条件后收购），提前锁定土地资源。
三是更青睐高周转项目开发。地产的毛利未来会进一步降低。高周转楼盘应该会成为当前形势下的一种理性选择。有机构认为，三四线城市会更受关注。但我个人不大认同这个观点。毕竟三四线城市有效购买力更弱，去化不确定性更大。经济形势不好，这些城市受到冲击更大。一二线城市周边的高周转楼盘或许更为安全。
四是降低自持比例，增大经营杠杆。一个典型的案例是2020年7月，万科将广州万溪50%股权转让，收回现金390亿元：其中，以70.4亿的对价款转让给“中信信托·广州万溪股权投资集合资金信托计划”，收回前期股权投资款40亿，同时获得溢价30.4亿元；根据“同股同权”原则，信托计划向广州万溪借款70.4亿用于归还万科前期借款；引入并购贷款249.6亿，归还万科前期剩余借款。万科在获得大量现金的同时，继续担任项目操盘方。
五是加大代建模式的占比，强化品牌输出。长期以来，我国地产开发的主流模式是拿地、建造、销售、管理都由开发商主导的香港模式；随着地产行业逐渐告别规模化、粗放式的高速增长阶段，地产开发模式开始向投资与开发分离的美国模式转变。绿城在代建方面的成绩比较突出。根据绿城管理控股在香港联交所的公告，截至2020年10月31日，绿城管理控股代建的项目取得合同销售面积约418万平方米，其中自营及与合作伙伴取得的为271万平方米，联营及其他公司取得的为147万平方米；合同销售金额约为560亿元人民币，自营及与合作伙伴取得的合同销售金额约为396亿元人民币，联营及其他公司取得的销售金额为164亿元。
六是地产行业可能会进一步裂分。只做开发，地产公司的估值很难提升。开发商应向平台型发展，成为其他资源整合的平台，这样才能提升价值。万科介入资产管理行业，就是依托地产优势向其他价值链扩展的一个很好尝试。
与地产相关的不良资产的形成，大致有如下一些原因：
一是涉及违规、违建的地产项目。项目因违规违建无法取得销售证，现金流断裂，无力支付工程款及其他费用。这类不良资产占比相对较少，后期需要政府牵头，给予政策的支持才能盘活。
二是由于市场原因，包括开发商操盘能力弱，或市场供求等原因造成项目去化缓慢，无法满足销转投要求，造成资金链断裂。这类资产，通过原债务展期，并注入部分流动性，引入资质优良的开发商接盘或操盘，都能较好地盘活。
三是对于商业地产，由于开发商缺乏运营能力，而导致招租困难，资产难以正常运营获取收益。商业地产很强调运营能力，一般需要三到五年的培育期。而目前国内开发商大多住宅开发的经验比较多而缺乏商业运营的能力。因为政府对项目一般有商住比的要求，不少地产商把住宅卖完，商业留在手里成了烫手的山芋。
四是借款人以房屋或土地抵押融资，用于实体企业补充流动性，由于实体经营出现问题，造成债务纠纷。这一类不良应是实践中最常见的。一些非地产融资主体，因实体企业发展需要资金而用土地和房屋等进行抵押融资。但近年进入经济放缓阶段，这些企业经营出现问题导致了债务违约。
前三类是直接的地产企业融资出现问题而形成不良资产，可以直接介入债务重组与资产重组，或通过接盘资产继续推进建设、销售。而后面的几类不良，则是实体企业作为融资方，抵质押物涉及房地产。这部分资产的盘活相对更加复杂。只能通过变卖抵押物或在和解中剥离地产部分资产。同时，部分的抵押物更多是工业用地等特殊用途的土地。所以在处置的时候，还需要政府配合，进行土地变性，形成可供开发商开发的土地。
地方AMC在纾困业务中涉及的地产重组机会，主要包括以下的一些领域：
一是债务重组。这是比较常见的纾困方式。通过收购问题企业金融机构债权或非金债权，整体进行债务重组，拉长期限，并根据项目现状，注入部分流动性，帮助复工，推进项目。为了将在建工程等进行抵押，有时也通过信托或银行委贷，形成一笔新的债权，定向用于偿付企业上述债务。对于不良的项目，其他金融机构基本是无法介入新增流动性的。因此，这些特殊的手段是从事问题资产重组的地方AMC的便利。当然，这类项目由于进入到不良阶段，可能涉及很多问题，包括债务纠纷较多，很可能还存在没有摸清的或有负债。为有效控制安全，地方AMC一般会通过抵押项目资产（土地、在建工程）等锁定优先权，同时，还会对财务实施封闭管理（章证照、网银等都管完），聘请独立第三方监理核查工程质量并控制工程款支付进度。
为了解决后续工程的顺利推进，有的项目也会引入资质优良的开发商进行代建，以避免原开发商能力问题带来后续无法完工的风险。
二是在破产重整的程序下，通过共益债权的方式参与项目的纾困。目前，通过破产重整推进地产企业债务风险化解的案例日益增多。在法院的主持下，资金的安全性和推进的进度更为可控。部分地方AMC不仅参与共益债权，对于看好的项目还作为破产重整过程中的战略投资者参与项目，实现投贷联动。
三是并购问题地产企业或资产。地方AMC可以通过购买涉及土地或房产的问题债权，通过和解、诉讼拍卖、以资抵债等方式获取公司股权，然后进行债务重组，最后由地产商承债式收购；
也可以通过剥离抵押在债权下的土地等资产，再出售给开发商；
还可以在法拍时与开发商共同设立合伙企业或信托，参与法拍资产的竞拍；
在合作过程中，除了纯粹的债务重组，还可以采取“股债混合”方式，在开发商控股操盘的背景下由地方AMC持有剩余股权，提升地方AMC投资回报。
四是与专业机构合作，通过运营提升价值。用途对资产价值是有较大影响的。比如成都非核心区4A写字楼，作为写字楼招租非常难，形成不良。但是与医院管理公司合作，在政府配合下将写字楼改成医院；再比如说，将一个出险的机电城改造成为了奥特莱斯，引入专业机构运营，都促使资产价值大大提升；还有通过整体收购流动性出问题的酒店，重新装修并引入优质酒店管理公司，同时将产权分拆成小证，以公寓形式出售，也让资产价值大大增值。这类项目，运营机构的能力是关键。部分配合资产用途的改变，进一步提升了资产价值。
五是城市更新中的并购机会。城市更新是近年来的一个热点。由于当前银行融资政策收紧，特别对项目前端的融资限制较大，有部分城市更新项目立项后，处于拆迁和专规申请过程中，因项目资金缺乏而停顿下来。这为问题资产并购提供了机会。部分地方AMC发起设立了城市更新并购基金，由当地有经验的城市更新机构作为操盘方，对于出现流动性问题的项目股权进行收购，在项目孵化成熟后由开发商再接盘。
六是对工业用地等土地进行变性。这类业务往往需要更长的时间，不确定因素多，但一旦成功，价值巨大。有一些老企业，在城市核心区域拥有厂房。由于经营不善，无法偿还银行贷款，形成不良。其中有部分企业还有自主变性的政策支持。地方AMC可以利用与地方政府合作紧密的优势，与政府一起，引入开发商合作，推动土地变性。这一方面解决了当地的存量资产风险化解，同时又能引入新的资金，地方政府也是欢迎的。河北政府在推动实体企业风险化解中，就有不少案例采取了这种“腾笼换鸟”的方式。
目前，有地方AMC也在与地方政府沟通，将环保不达标被限制的靠近河边的产业园区（由于无法继续生产，园区内不少企业在银行都违约了）问题企业的银行不良债权进行收购，整合土地，然后将园区整体搬迁至郊外；地方政府则将园区土地进行变性。新的园区建设资金由变性后资产处置所得来承担。政府没有花一分钱，就实现了园区升级换代与搬迁，同时优化了城市功能布局。
从问题涉地资产入手，充分灵活运用地方AMC特有的手段与工具进行纾困，寻求纾困业务中的地产重组机会，既能很好拓展地方AMC的业务线，又符合地方AMC的使命，能够积极有效推进当地的金融风险化解，服务经济高质量发展，充分凸现地方AMC“为地方金融解压、为企业解困”的价值与担当。这些业务机会，值得地方AMC继续研究与持续实践。