60PE的可口可乐套牢巴菲特整整十年
来自ericwarn丁宁的雪球原创专栏
套牢投资者整整十年，这事不仅中国石油干过，其实可口可乐也干过。20世纪80年代末，巴菲特通过多次抄底，成为了可口可乐的大股东。但是到了1998年，美国股市却进入到了极度高估的大牛市。到了1998年底，巴菲特在可口可乐的持股市值为134亿美元。根据伯克希尔财报显示，相比12.98888亿美元的投入来说，10年增长了10倍还多，年均复合收益率约为26%。这样的市值增幅当中，市盈率由15倍涨至约50倍，贡献了约4倍的增长，净利润增长至约3.5倍，另外每年的回购也提高了每股净利润。值得注意的是，1998年的美国股市正接近17年长期牛市的末期，可口可乐股价在年中最高曾涨到每股88.94美元，当年的净利润约为35.3亿美元，每股盈利约为1.42美元，最高股价所对应的市盈率已经高达60倍。
而在这之后的10年里，可口可乐的股价再没有超过这个最高价。随着2000年高科技股泡沫的破裂，美国股市也进入到了长期调整。在2008年又遇上金融危机，所以可口可乐的股价直到2012年才重新超越了1998年的高点。
虽然巴菲特在当年的牛市高点也曾通过增发股票收购通用再保险来实现了变相“减仓”，但“减仓”幅度仍旧不是很大，以至于可口可乐的十年套牢还是严重影响到了巴菲特的业绩表现。不过令人意外的是，大多数的巴菲特相关书籍只截取了前期十年十倍的优秀业绩，却很少提及十年套牢的尴尬结局。这对于投资者学习价值投资来说，不得不说是一种片面的误导。
因为可口可乐的缘故，巴菲特自己也进行了反省。他甚至对外表示“我当时到底在想什么，我自己也觉得非常奇怪”，“你们可以责备我，因为我没有在50倍市盈率时卖掉它”。更为重要的是，巴菲特的“永久持股”理念似乎仅停留在上个世纪。2000年之后，巴菲特已很少提及这一投资理念。巴菲特的老搭档芒格，曾于1996年发表过一次题为《关于现实思维的现实思考》的演讲，其中就以可口可乐进行了举例。但在2007年接受《每日新闻》采访时，芒格却声称那次演讲很失败，演讲稿本身也很失败。
受到巴菲特这一投资案例的启发，笔者昨天写了一篇贵州茅台即将崩盘的文章，结果被喷无数。个人认为，60PE的可口可乐都能套牢巴菲特整整十年。如果50PE的贵州茅台，套牢你五年，就问你怕不怕？回顾2007大牛市，贵州茅台就曾涨到了230.55元的历史新高，并套牢了峰顶的投资者整整五年。直到2012年才创出了266.08元的又一历史新高。在这期间，峰顶套牢的投资者只能依靠股息来获得投资收益。值得注意的是，假设2013年众所周知的塑化剂风波提前到2012年进行曝光，那么贵州茅台在2012年也就绝对不会出现解套机会。至于下一次历史新高，就要推迟到2015年。如果假设成立，那么2007年峰顶套牢的投资者，也只能等到2015年才能解套，整整八年之久。
最后要说的是，为了研究内在价值和巴菲特，笔者发明了“市赚率”这个估值参数。其公式为：市赚率=市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE）。翻译成更容易理解的“白话文”，其实就是“市场价格”（市盈率）与“上市公司赚钱能力”（净资产收益率）的比值。当“市赚率”小于1时，即为低估值。当“市赚率”等于1时，即为合理估值。当“市赚率”大于1时，即为高估值。巴菲特除了差价套利和业绩反转之外的股票投资，至少有80%符合“市赚率”投资体系。
作为国内价值投资的标杆，贵州茅台的市赚率其实很少超过1。即便是2007年那种不看估值、不看业绩、不看增长的疯狂大牛市，持续时间也只有8个月，之后就套牢了投资者整整五年。而在2007年之后的十多年里，贵州茅台市赚率估值超过1的持续时间也普遍只有一两个月或两三个月。即便算上2007年大牛市，高估状态的时间占比也绝对不超过10%。如果排除掉并不成熟的2007年，高估阶段的时间占比甚至还不到5%。
而就目前来看，贵州茅台的估值状态像极了2007年大牛市。市赚率估值早已超过了1，并且已经持续了4个月之久，处于非常明显的高估状态。也就是说，最多还有4个月，贵州茅台的疯狂便可彻底比肩2007年了。换句话来说，最多不出4个月，贵州茅台就要开始套人了！
可口可乐在1998年套人时，市盈率是60PE，ROE是40%，市赚率=PE/ROE=1.5。反观目前的贵州茅台，市盈率是50PE，ROE是33%，市赚率=PE/ROE=1.5。看到这里，是不是就意味着贵州茅台也要开始套人了呢？
或许还会有读者认为“这次不一样”，但邓普顿曾经说过，“金融市场最贵的一句话就是：这次不一样”
作者：ericwarn丁宁
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