知识库 | 交易纸浆期货前，来一次终极备战
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来源： 王佳博 国投安信期货高级分析师 Future民心所向，授权对冲研投发布。更多精彩投研内容请访问官方网站：bestanalyst.cn
纸浆期货即将上市，我们准备了一篇详尽的研报，让您看懂关于它的方方面面。
一、纸浆概念及产业链介绍
纸浆是造纸工业的主要原材料，属于整个造纸业的上游，造纸业是典型的长链条、重资产、需求多样的长周期型行业：典型造纸产业链为“林木-制浆-造纸-下游各类用纸”。其中，培育制浆用速生林需要储备林地及栽培,林木的成熟周期较长，需要至少5年以上才能采伐用于生产；生产纸浆与机制纸需购入大型造纸设备并配套投放产能，周期在2-3年左右；而下游各类需求在经历中国高速成长阶段后增速放缓，周期性正逐步取代成长性。
根据国民经济行业分类标准，造纸行业主要指造纸及纸制品制造业，包括纸浆制造业、造纸业、纸制品制造业三个环节；因此，造纸行业与部分基础产业关联度较高，如林业、农业、印刷业、包装、机械制造、化工、环保等。总体而言，造纸行业具有技术资金密集、规模效益显著、资源依赖及消耗高、行业集中度相对分散等特点。
1.1. 纸浆
纸浆（paper pulp；pulp）是以植物纤维为原料，经不同加工方法破坏木质素制得的纤维状物质。通常用以制浆原料的植物可分为4大类：茎干纤维类、韧皮纤维类、种毛纤维类和木材纤维类。其中尤以木材纤维类为最重要。目前我国木材资源远不能满足日益发展的制浆造纸工业的需要。为了弥补原料的不足，每年要从国外进口相当数量的纸浆。
纸浆一般多用于制造纸张和纸板。精制纸浆除用于制造特种纸外，也常常作为制造纤维素酯、纤维素醚等纤维素衍生物的原料。还用于人造纤维、塑料、涂料、胶片、火药等领域。
1.1.1. 原料来源
纸浆主要分为木浆，废纸浆和非木浆。木浆中分为阔叶浆（包括桦木、杨木、椴木、桉木、枫木等树种的木浆）和针叶浆（包括马尾松，落叶松，红松，云杉等树种的木浆），阔叶树又被称为被子植物、硬木、落叶树或常绿树，针叶树通称裸子植物或软木，一般针叶浆具有比阔叶浆更强的韧度与可拉伸性，因此在木浆的使用中通常会掺入一定比例的针叶浆以增强纸张韧性。
废纸浆是废纸在回收后经过分类筛选，温水浸涨，被重新打成纸浆以期再次利用的纸浆。
非木浆中则主要有三类：禾科纤维原料浆（如稻草、麦草、芦苇、竹、甘蔗渣等），韧皮纤维原料浆（如大麻、红麻、亚麻、桑皮、棉杆皮等）和种毛纤维原料浆（如棉纤维等）。
1.1.2. 工艺分类
纸浆按照加工工艺分为机械制浆、化学制浆、半化学制浆。机械制浆是指单纯利用机械磨解作用，将纤维原料(主要是木材)制成纸浆的方法，其产品统称为机械浆；化学制浆是指用化学药剂对原料进行处理而制造纸浆的方法，其产品统称为化学浆；半化学制浆（又称化学机械制浆）是指采用化学预处理和机械磨解后处理的制浆方法，其产品统称为化机浆(CMP)。
此外，纸浆按照加工程度分为精制浆、漂白浆、半漂浆和本色浆等，这样的分类标准主要是纸浆的漂白程度，不同白度的纸浆也因其性质不同而应用于不同的造纸行业，如漂白硫酸盐木浆可供制造高级印刷纸、画报纸、胶版纸和书写纸，本色浆多用于抄造中等印刷纸、薄包装纸以及半透明纸和防油纸等。
1.2. （漂针浆）制浆流程
漂针浆采用化学制浆法，其工业制造流程主要包括原料采贮和削片、蒸煮、洗涤、筛选、漂白、烘干、切片和打包等工序。具体制造流程中，首先取全树长原木，将其剥皮并削成较小木片，经筛选的合格木片用氢氧化钠（NaOH）和硫化钠(Na2S)溶液蒸煮1至2小时。蒸煮液视有效化学成分浓度，可能补充部分回收蒸煮液以提高效率。蒸煮过程将除去木质素，使木材分解成纤维素纤维。蒸煮后的粗浆经洗浆机洗涤后，用筛浆机除去过大的碎片得到细浆。细浆经多段漂白和浓缩后，制成湿浆板并送入干燥机干燥。最后经切片和打包后，所得纸浆即可以浆包形式交货。
将造纸原料分散为单根纤维的过程叫制浆，获得的产品叫纸浆；制浆目的是溶出原料中的木素，使原料分离成单根纤维，增加纤维的比表面积（单位重量纤维的表面积）。
化学制浆主要分为酸法制浆和碱法制浆。碱法制浆主要通过SH-、OH-等离子和木素发生亲核反应，使木素大分子的醚键断裂，大分子变成小分子，并且亲液性的酚羟基增加，木素的亲液性增强，使木素自木片中溶出。而酸法制浆则主要通过S032-或HS03-和木素发生亲核反应，生成木素磺酸，木素磺酸与溶液中的盐基结合，生成木素磺酸盐，从木片中溶解出来。
1.3. 造纸工业
造纸就是将制得的纸浆分散开来后获得交织均匀的薄片。通常将纸制品按照产成品用途分为文化纸、包装纸、生活用纸、特种纸等：（1）文化纸涵盖了所有的印刷和书写纸，具体包括新闻纸、非涂布文化用纸（双胶纸、书写纸、轻型纸、静电复印纸等）和涂布文化用纸（主要是铜版纸）；（2）包装用纸涵盖了所有的纸质包装原材料，具体包括卡纸（白板纸、白卡纸、瓦楞纸、箱板纸、牛皮纸等）；（3）生活用纸（卫生纸、纸尿裤等）；（4）特种纸。
文化纸是指用于传播文化知识的书写、印刷纸张，多为资讯传递、文化传承所用，主要包括未涂布印刷纸、涂布印刷纸、新闻纸三大类。典型的未涂布印刷纸包括双胶纸、书写纸、轻型纸、SC纸、静电复印纸和打印纸等。涂布印刷纸则主要包括轻量涂布纸和铜版纸等品种，其中铜版纸消费比例占涂布文化纸90%以上。
包装用纸是用于包装目的的一类纸的统称，一般用于下游家电、日化、食品饮料、卷烟等行业产品的外包装。包装纸的主要纸种包括瓦楞纸、箱板纸、白板纸和白卡纸等。其中，箱板纸和瓦楞纸则多用于家电包装和日化包装等领域，白板纸和白卡纸常用于包装香烟、食品、医药品和化妆品领域。
二、全球纸浆供需情况
2.1.全球纸浆产销情况
2011 年至今，全球纸浆产量经历了下滑—停滞—再增长的过程。截止2016 年，全球纸浆产量达1.85亿吨（不含废纸浆），同比增长1%，延续了自2015年开始的正增速。需求量的变化基本与产量变化趋势一致，但其在2016年后才恢复正增长。整体看，全球纸浆行业发展趋于稳定。
纸浆的供应格局上，美洲、欧洲、亚洲是纸浆产量最大的三个区域，2016年产量分别为 9346万吨（占比50.3%）、4626.9万吨（占比24.9%）和4127万吨（占比22.2%）。从国家角度来看，前五位国家分别为美国、巴西、加拿大、中国和瑞典，其2016年纸浆产量分别为4876万吨、1883.5万吨、1659万吨、1596.4万吨、1103.5万吨，这五个国家占全球纸浆总产量达61.2%。
2.2.全球纸浆贸易情况
全球纸浆的贸易基本上是从美洲地区流向欧洲、亚洲地区。公开资料数据显示，2015年， 全球纸浆贸易量达5382.3万吨，其中拉美、北美地区净出口合计2584.6万吨，亚洲是最大的纸浆净进口地区，净进口量2192万吨。
分国别看，巴西、加拿大是主要的出口国，美国进、出口的量均较大，而最大的进口国则是中国，其2017年进口木浆量达到2112万吨，同比增长12%，高于2016年增速约5个百分点。
三、全球纸制品产量分布
造纸工业被称为“永不衰竭”的工业。美国、日本、德国、韩国、加拿大等世界主要发达国家均有发达的造纸工业，并长期跻身于前十大造纸国家行列。例如，2016 年度全球前十大纸和纸板生产国中，除中国、印度、巴西和印度尼西亚之外，其他 6 国均为经济发达国家；上述 6 国纸和纸板产量占世界总产量的39.96%。
全球市场产品结构发生分化，生产重心向箱板纸、瓦楞原纸以及生活纸转移。
无纸化趋势对全球新闻纸、印刷书写纸市场造成了巨大的冲击，导致大量造纸企业关闭，产量持续下降。与此同时，包装纸与生活纸市场规模迅速增长，成为造纸行业仅有的两个呈上升趋势的领域。
四、国内纸浆供需情况
据中国造纸协会调查，2017年全国纸浆生产总量7949万吨，较上年增长0.30%。其中：木浆1050万吨，较上年增长4.48%；废纸浆4239万吨，较上年增长5.42%；非木浆597万吨，较上年增长1.02%
2011 年至 2017 年， 国内的纸浆（包括废纸浆）生产基本保持平稳，纸浆总产量在2012、2013、2015年出现略微下降，其余年份均维持小幅增长。截止2017年，纸浆（包括废纸浆）总产量在 5886万吨，同比增长4.8%。而消费方面，除2013年出现下降之外，其余年份均维持约3%的小幅增长。
从纸浆细分品种看， 国内纸浆产量以废纸浆为主，但废纸浆的产销量自 2016年开始下滑，而木浆和非木浆的产量、消费量的增长较快。这表明市场对木浆、非木浆的需求十分强烈。另外，国内的木浆、废纸浆消耗量远高于生产量，表明木浆、废纸浆消耗大部分依赖于进口，其中木浆进口呈现高速增长态势。
我国森林覆盖率较低，仅为22.2%，低于31%的世界平均水平。而人均森林面积仅为世界人均水平的26%，只有0.15公顷，在全世界233个国家和地区中排名146位。我国森林生产力低，森林每公顷蓄积量仅有平均水平的69%，人工林每公顷蓄积量仅为52.76立方米，同时枯损量巨大，达每年1.18亿立方米。目前我国可采林地面积仅占13%，可采蓄积仅占23%。因这种资源禀赋造成的木材资源相对缺乏，使得木浆行业发展从根源上受到限制。对比世界上的大型纸浆企业所依托国家的资源禀赋，我国无论从整体森林覆盖率上，还是人均森林面积上，都远低于芬兰、俄罗斯、巴西、瑞典、印尼、加拿大、智利这些世界上主要纸浆生产国，国内木浆行业发展具有明显资源天花板。
相对于漂阔浆国内主导、进口为辅的局面，我国漂针浆的供应主要由海外输入构成，对外依存度近年来稳定在99%以上。
从进口国构成看，漂针浆主要进口来源国分别为加拿大、美国、智利、俄罗斯、芬兰等国，漂阔浆主要进口来源国分别为巴西、印尼、乌拉圭、智利等国。
2017年我国漂针浆表观消费量为815万吨。根据上期所数据，符合交割（品牌）标准的漂针浆规模为375万吨。
五、国内纸制品供需情况
箱板纸、瓦楞纸的消费与包装行业发展密切相关。近年来国内的包装行业发展趋于平稳，其中纸和纸板容器营收和利润虽然略有下降，但一直占据包装行业最大比重，比较其他各小类的增长情况可以看出，其受塑料包装行业的冲击最大。随着传统领域，如钟表、珠宝、化妆品、高档烟酒、保健品、电子产品市场，以及电商行业的稳定发展，包装行业仍将有广阔的市场空间。
从造纸行业的区域分布看，一方面依托港口优势降低进口原料成本；另一方面，人口集中度也引导了纸制品行业的布局。
六、国内纸浆及相关行业环保政策
造纸是高排放、高耗能的行业。面对造纸行业出现的产能结构性过剩问题，国家坚持“加减法同时做”的原则：一方面，以淘汰落后产能为切入点，以节能减排为抓手，出台了一系列政策，重点淘汰造纸业内规模小、能耗高、污染重的落后产能；另一方面，鼓励建设单机规模大、车速高、能耗低的先进产能。2015 年以来，国家倡导供给侧改革，提倡绿色发展，加快建设资源节约型、环境友好型社会，促进经济转型升级，随之一系列严格的环保政策相继出台，属于高排放行业的造纸首当其冲。相关环保事项主要如下：
七、国内纸浆价格影响因素
纸浆产品传统淡旺季与下游成品纸淡旺季重合度较高，下游纸品旺季期间，纸厂原料备货积极性较高，浆市交投旺盛。主要下游文化用纸旺季是开学季和出版社招标期间，一般是每年的2-3月和8-9月，纸厂在8-9月(秋季教辅材料生产所需原料招标)和10月到次年2月(春季教辅材料生产所需原料招标)。下游生活用纸全年需求没有明显的淡季，一般节假日期间进行促销，出货情况较好，旺季在每年3、4月和8月到次年1月；白卡纸行业淡旺季与生活用纸类似。因此纸浆产品传统旺季是每年1-3月和9-12月，淡季是4-7月。
我们根据历史数据并结合现货市场淡旺季，发现从交易层面-----三季度末至四季度初择机做空，持仓至一季度末至二季度末------具有极强的稳定性与较高的收益率。
八、期货合约介绍及交割细节
8.1. 合约介绍
一、交割单位
漂白硫酸盐针叶木浆（以下简称漂针浆）期货合约的交易单位为每手10吨，交割单位为每一标准仓单重量（风干重）20吨，交割应当以每一标准仓单的整数倍交割。
二、质量规定
1．用于实物交割的漂针浆，其抗张指数、耐破指数和撕裂指数等三个指标应当符合或优于QB/T1678-2017《漂白硫酸盐木浆》中针叶木浆一等品质量规定，尘埃指标应当符合或优于优等品质量规定，且D65亮度指标应当不小于87％。
2．每一标准仓单的漂针浆，应当是交易所认可的生产企业生产的指定品牌，应当附有相应的质量证明书。
3．每一标准仓单的漂针浆，应当是同一生产厂生产、同一品牌的正品浆商品组成。
4．漂针浆交割以实测风干重计重。每一标准仓单的溢短不超过±5％，重量误差不超过±1％。
5．每一标准仓单应当载明重量和件数。包装应当符合交易所的相关规定。
6．标准仓单应当由交易所指定交割仓库按规定验收合格后出具。
三、交易所认可的生产企业和指定品牌
用于实物交割的漂针浆，应当是交易所指定的品牌。具体的生产企业和指定品牌，由交易所另行规定并公告。
四、指定交割仓库
由交易所指定并另行公告。
8.2.风险控制管理办法
一、 保证金制度
交易所将根据漂针浆期货合约上市运行的不同阶段（临近交割期）调整交易保证金。
漂针浆期货合约的最低交易保证金为合约价值的4%，上市时期货合约最低保证金另行通知。
为降低产业客户的持仓成本，漂针浆期货不再设置根据合约持仓大小调整交易保证金比例的相关规则。
二、涨跌停板制度
涨跌停板幅度为不超过上一交易日结算价±3%，上市时漂针浆期货涨跌停板幅度另行通知。当某漂针浆期货合约在某一交易日出现单边市时，将按下表所示提高涨跌停板幅度和保证金水平：
三、限仓制度
持仓限额是指持仓限额是指交易所规定的会员或者客户对某一合约单边持仓的最大数量。
漂针浆期货合约在不同时期的限仓比例和持仓限额按照下表执行：
8.3.交割细则-纸浆期货检验
拟定检验机构：1、上海出入境检验检疫局；2、上海中储材料有限公司；3、山东出入境检验检疫局；4、广东出入境检验检疫局；5、天津出入境检验检疫局
8.4.拟认证的品牌
2017年中国漂针浆总进口量为812万吨。拟认证品牌涉及4个国家11品牌14家工厂，具体品牌已在表7标记。
8.5.交割库分布
交割仓库的设置原则是消费地和集散地优先的原则设置，我国进口大港包括青岛港、常熟港、上海港、黄埔港和天津港，青岛港进口漂针浆179.8万吨，占总进口量的22.1%，常熟港109.6万吨占到13.5%，上海港进口量66.2万吨占8.2%，黄埔港50.9万吨，占到7.5%，以及天津港20.9万吨占到2.5%，上市初期交割仓库将选择在山东以及华东地区。下周拟公布具体交割库。
8.6.货物入出库
一、入出库检验：
（a）到库漂针浆应当由交易所指定检验机构进行检验，检验分为品质检验和重量检验两部分。品质检验以指定检验机构检验报告为准，品质检验报告符合交易所规定的质量标准才能生成标准仓单；重量检验以指定检验机构签发的重量检验报告为准。货主应当确保入库商品符合交易所规定的质量标准。
（b）检验为抽样检验，抽样地点应当在指定交割仓库内，严禁在车站、码头等运输途中抽样。检验批量以同一提单为一个检验批次。每一检验批次的漂针浆必须是同一指定品牌、同一包装规格的商品所组成。
二、交割商品必备单证：
（a）国产商品：应当提供交易所指定检验机构出具的检验证书以及生产厂出具的产品质量证明书等材料，经交易所审定合格为有效。
（b）进口商品：应当提供交易所指定检验机构出具的检验证书、与实物一致的进口货物报关单、海关代征增值税专用缴款书、原产地证书（产地证明书）、产品质量证明书等材料，经交易所审定合格为有效。
国家税收、商检等政策调整的，应当遵守其规定，相关进口商品的单证要求由交易所另行发布。
溢短和磅差：
漂针浆交割以实测风干重计重，每一标准仓单的实物溢短不超过±5%，重量误差不超过±1%。
标准仓单有效期：
用于实物交割的国产漂针浆有效期限为生产年份的第二年的最后一个交割月份，超过期限的转作现货并注销。
用于实物交割的进口漂针浆应当在到港日起六个月内入库，有效期限为到港日的第二年的最后一个交割月份，超过期限的转作现货并注销。
漂针浆期货的交割结算价：
漂针浆期货的交割结算价为该合约最后5个有成交交易日的成交价格按照成交量的加权平均价。
在交割期内，如当日14：00之前办妥标准仓单、增值税专用发票、货款等交割事宜的，交易所当日即清退其相应的交割部位保证金。如当日14：00之后办妥的，交易所将在下一交易日清退交割部位保证金。
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