在遭遇浑水做空后，瑞幸能否守住股价及市场，或许最终赌的是，如果未来降低折扣力度，究竟会有多少用户继续买单？财务及运营数据是否足够扎实？近日，浑水发布了一份长达89页的做空报告，报告数据来源于“92个全职”和“1148个兼职”，收集到25843张小票，录制了“620个直营店，981天营业日的全部营业时间监控录像”，共“11260小时”的视频。该报告指出，瑞幸咖啡在2019年的第三季度和第四季度的商品销售数量分别夸大了69%和88%；在商品售价、广告费用、门店营业利润等方面均存在夸大；管理层有通过无人零售计划套现走人的嫌疑。最后结论是，瑞幸商业模式基本崩塌。做空报告发出当日，瑞幸股价应声下跌10%，盘中最高跌幅达到25%。2019年第三季度和第四季度店均销售量和价格虚增？瑞幸订单付款程序通过第三方支付服务提供商完成。所有关键运营数据均可被实时追踪和验证。夸大2019年第三季度其他产品净收入？这是对公司非现制产品适用增值税税率的误解，公司账目内部控制严格，所有订单可追踪。夸大广告费用，并将其用于增加2019年第三季度的收入？瑞幸广告费用真实准确，公司已进行详细审查，并用底层数据进行了交叉核对。瑞幸称此报告包含“误导性和虚假指控，论证方式存在缺陷，报告中的指控均基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释”，并称该报告“对公司商业模式存在重大误解”。一番回击后，瑞幸股价在当日上涨幅度高达7.9%，不过还是以下跌3.51%的幅度收盘。浑水缘何盯上瑞幸？融中财经采访到经济学家宋清辉，在他看来，“瑞幸最大的短板是成立时间短，没有文化厚度，纯粹是资本的宠物。在规模不断扩张之际，伴随着的是外界对其公司盈利模式的不断质疑，这使它成为浑水最好的做空对象。苍蝇不叮无缝的蛋，预防做空需要企业扎实的财务及运营数据做后盾。”
那些年被做空的中概股
除了浑水和香橼外，国际上的知名做空机构还有艾默生、空城、高谭市等。一般来说，做空机构信奉的理念多为“不透明也可以产生赚钱的机会”。在运作方式上，会与冲基金公司、投行机构等进行合作，投行机构和基金公司卖出空头头寸，进行做空，然后做空机构出具做空报告，报告发布后，趁股价下跌，低价买入平仓获利。曾被香橼做空的新泰辉煌、东方融通，被浑水做空的绿诺科技、中国高速频道、辉山乳业等，皆在股价大跌后无奈退市。被狙击后的分众传媒则以私有化方式退出。2018年以来，浩沙国际、优信、万国数据和周黑鸭、安踏体育、金蝶国际等中概股相继被做空机构“袭击”，前三者股价下跌幅度分别高达86.19%、36.07%、37.18%。其中，万国数据和浩沙国际被做空后便一直萎靡不振，停牌至今。当然，浑水也有”摸不到鱼”的时候。比如，新东方、好未来、安踏等中概股打赢了“反做空狙击战”。其中，新东方在面临做空后的强有力回应一直被津津乐道。2012年，浑水发布了对新东方的做空报告，质疑新东方毛利润高于同行有造假嫌疑；2011财年税收减免不合理；新东方经营的学校设施属于国家资产是否能够合并资产等。做空报告发布后的两日内，新东方股价累计跌幅高达57%，市值蒸发近19亿美元。俞敏洪随后回应，称浑水“把新东方的粉刺夸大成了癌症，新东方不存在严重问题”，为表对新东方的信心，宣布新东方的多位高管将会在3个月内以自有资金购入价值总计5000万美元ADS，并成立特委会，就浑水指控事项进行独立调查。随后，新东方股票报收于每股11.20美元，涨幅高达17.89%。三个月后，SEC宣布新东方的VlE结构及下属学校收益可以进入合并财务报表。新东方在这场“反做空”战役中打了个漂亮仗。
具备哪些特征的上市公司
易被做空机构“瞄准”？
哪些中概股更容易招致“浑水”们的青睐？如果要为易被做空者画像，融中财经认为会包括以下因素：企业业绩太好，毛利率过高。做空机构往往会认为，如果企业不是行业龙头，在充分的市场竞争下，会和同行业企业在利润率上相差无几。如果毛利率远超出同行企业一截儿，那么其财务报告就存在造假嫌疑。还是拿新东方举例，其在2009年和2012年先后遭遇香椽和浑水做空，两者的做空理由中皆有“新东方毛利润率超过60%，远高于中国同类公司”这一项，不得不说，其过高的毛利率，是招致浑水和香椽“瞄准”的重要因素之一。同样，中国高速传媒的影响力比不上华视传媒和巴士在线，但其公布“每块屏幕所创造的收入”是同行业其他公司的3.5倍，这种业绩上的“高调”成为浑水的攻击点之一。最终，中国高速传媒深陷财务造假漩涡，不得不“郁郁”摘牌。关联交易过多，或本应披露的关联交易没有披露。在做空机构看来，这类企业的业绩真实性和财报可信度有失实可能。2017年，浑水做空敏华控股，质疑其通过和澳门子公司的关联交易以达到虚报利润和避税的目的。2019年6月，波司登遭遇沽空机构Bonitas袭击。Bonitas对波司登的三个品牌杰西、邦宝、天津女装（柯利亚诺、柯罗芭）交易的合理性存疑，质疑波司登存在虚报利润、未公开关联交易、公开市场欺诈等行为。随后，波司登市值在短时间内蒸发了60.9亿港元。企业上报给不同部门的数据前后矛盾。浑水等做空机构推论企业财务造假的线索之一，是对比企业报给 SEC的资料，和上交工商和税务等部门的资料是否存在较大差距，差距越大，则企业财务造假的可能性就越大。在2009年，绿诺国际上报给SEC和在工商登记的数据分别为19260万美元和1110万美元，净利润状态一个显示为盈利“5640万美元”，另一个则显示“亏损”。数据的不统一，在做空机构看来成为指向“财务造假”的线索。管理层存在黑历史以及出现股票质押过度行为。如果一家企业中的管理层有过违规行为，会更易引发做空机构的关注。按照他们的逻辑，会据此推测财务报告是否值得信赖。公司业绩良好，但管理层却质押大量股票,同样属于异常举动，做空机构据此推测其是否存在套现“割韭菜”的嫌疑。此外，上市公司高管频繁变动、所聘请的审计所信誉不佳或频繁更换、过度包装等都是易引发做空机构关注的上市企业画像特征。
中国市场需要专业做空者
不做调研，以谋私利捏造事实的恶意做空，当然需要抵制。但如果做空机构提供的证据可靠，那么做空亦是对上市公司的监督。“浑水公司存在有一定的合理性，就像这个社会允许任何人说话一样。”俞敏洪认为，“中国其实应该有浑水这样的公司，这样很多在A股上市的公司就不会乱来了。”从某种意义上，信息会因此趋于透明化，投资者也会受益。这种观点和索罗斯对1998年金融风暴的总结异曲同工，“金融市场不属于道德范畴，它有自己的游戏规则。对于亚洲金融风暴，即使不炒作，它照样会发生。纵观很多国家资本市场及经济的崩盘，其后一蹶不振，恰恰是因为做空者没有参与的机会，导致做多者的信心和价值观被完全颠覆所致。”1998年金融风暴后，索罗斯曾如此总结。市场需要专业做空者。弄虚作假者应该被揭穿，盲目乐观催生的资产泡沫需要被戳破，偏离内在价值的价格扭曲只要被重新引入正轨才具有蓬勃生机。回归到瑞幸上，在遭遇浑水做空后，能否守住股价及市场，或许最终赌的是，商业模式是否可经受住长期市场考验？如果未来降低折扣力度，究竟会有多少用户继续买单？财务及运营数据是否扎实到能接招“做空大鳄”的地步？经受住做空，便是成长。经受不住，或许本非真金。时间会给予答案。
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