【专题研究】全球化跨资产配置系列之二：资产配置——市场免费午餐获取指南
原创 贺栋 华泰证券金融产品 2018-12-27
贺栋 执业编号:S0570615110006
1952年，哈里·马科维茨提出了著名的“资产组合选择理论”，这一理论为他赢得了1990年的诺贝尔经济学奖，更从此奠定了“资产配置”在财富管理行业中的核心地位，甚至被誉为“华尔街的第一次革命”。在这近70年金融行业历史沿革里，资产配置随着投资理念和技术的更新迭代，不断的焕发新的生命力。
从马可维茨的股债混合模型，到增加了房地产、油气林矿、PE股权、对冲基金等资产进行多元化配置的耶鲁模型，再到全球最大对冲基金桥水基金创始人达里奥的全天候模型。我们可以看出，谁能吃好这“投资市场上唯一的免费午餐”，决定了谁可以成为投资市场上长期的赢家。
那么，究竟为什么资产配置有如此重要的作用？它的核心究竟是什么？
实际上，资产配置研究的核心之一是资产之间的相关性，之所以进行分散配置就是为了利用资产的非同向性降低组合的风险，增加组合的稳定性和抗风险能力。按照美林投资时钟来看，权益资产最适合复苏期，债券资产最适合衰退期，大宗商品最适合过热期，而现金类资产则适合滞涨期。因此，通过多元化的配置有望弱化不同经济周期波动在大类资产上的影响，但无法完全避免。在部分时候，除了持有货币类资产外，其余资产亦面临同时下跌的可能，这种可能性发生的情况有多普遍是大类资产配置有效的重要考虑。
图：美林投资
海外有诸多成熟的大类资产配置方案，在《Global Asset Allocation A Survey of the World’s Top Asset Allocation Strategies》中有较为详细的介绍和回溯，包括El-Erian、GAA、Buffet、Marc Faber、60/40、Arnott、All Seasons、Permanent等较为经典的投资组合。从这些组合的超长期业绩和构建方法来看，我们得到了一下重要的结论：
1
权益类、债券类等生息资产是组合长期增值保值的重要资产类别，在整个组合的构建当中应占有较大的比重。
2
全球资产配置可以较好地分散市场风险，海外权益通常是各个配置方案的重要组成部分，即使像美国这样金融极度发达的事情。
3
国内权益资产往往在风格上有进一步的划分，在细分资产上进行不同比例的配置。
4
债券类资产对于平滑组合波动和降低组合风险具有重要意义，几乎所有的组合均有不同比例的配置，虽然在具体配置的券种上有一定的差异。
5
另类资产多少有一些涉及，但比例得到控制，主要目前是基于相关系数较低以分散风险和降低组合的波动。
图1：全球知名资产配置组合的长期净值走势
资料来源：Gloabal Financial Data，华泰证券金融产品部
从上面的分析来看，股债相关性的有效性是资产配置成功的重中之重，这也是下面我们考虑的核心。按照各类资产的定位来看，权益类资产是最重要的进攻型资产，整个组合中长期的增值主要来自于权益部分，而债券类资产则承担着稳定组合、减小组合波动性的重要职责，当然债券本身具备稳定的现金流，是重要的生息资产之一。作为资产配置当中最重要的两类资产，通常表现出一定的负相关性，这也是马科维兹提出的分散化带来的好处——免费的午餐，例如以国内为例，考察沪深300、中证全债指数过去有历史数据以来的16个年度（2018年为今年以来），两者之间的年度相关系数为-0.47，呈现明显的负相关性，能够极大的减小组合的波动。
然后从经济周期的理论来看，股票、债券在特定的时候也会出现同向的关系，对于同时上涨的环境，我们是乐于接受的，对于同时下跌的情况，即所谓的股债双杀，则带来了资产分散的阶段性时效。从历史的16个年度来看，仅仅2004年、2013年出现了股债双杀，占所有样本的比例为12.5%，相对不高。
表1：沪深300、中证全债出现双杀的情况统计
从经济周期与投资时钟的视角来看，股票在复苏和过热期间通常都有正向的表现，核心驱动在于企业盈利的增长，而债券在衰退和复苏期间一般都有正的收益。总体而言，股票、债券双杀主要出现在滞涨期间，经济增速开始下滑伴随通胀高位，货币政策处于紧缩状态。从历史来看，出现滞涨的时间往往不长，因此股债双杀出现的时间占比不长。当然，滞涨的经济环境背后往往对应着政策利率的大幅上调以抑制经济的过热，处于货币快速紧缩的环境当中或市场预期货币政策将大幅度收紧，例如2004年通胀的高企，10年期国债收益率史上突破5.0%。2013年的钱荒则略有不同，但背后的货币环境超预期利率收紧也导致10年期国债收益率攀升至历史次高的位置。
从其他地区来看，我们以美国为例进行分析。利用标普500股指期货与10年期美国国债期货做为投资标的，考察美国股指与长期限国债的收益情况。下表按不同投资期限，统计了股指及国债的超额收益率分布情形，随着时间拉长到年度级别以上，出现股债同跌的频率已经在统计上小于0.5%，这比国内出现的频率更低。
表2：美国股债涨跌同步性统计
数据来源：CSOP, 回测数据自2000年9月
从长期资产配置来看，股债相关性为负的现象在诸多国家都得以验证，出现同时下跌的情况往往发生在利率快速攀升的环境当中，所有资产都面临估值压力，资产配置亦难以完全规避此种现象。但从历史情况来看，滞涨时期占比不长，而利率大幅上行一旦对资产价格带来超预期影响，往往导致政策的逆周期操作，从而能够修复相关资产价格的走势。权益和债券作为最重要的两类生息资产，是资产配置中不可或缺的组成部分，不论是从经济周期的理论推演视角来看，还是从历史数据的统计视角来看，两者在中长期均具备明显的负相关性，通过跨越完整经济周期的长期配置可以有效抵御这种股债双杀的风险，达到提升组合收益风险比的目标。
前面已经说过，资产的分散是投资者唯一能够获得的免费午餐，这种午餐获得起来既不困难，亦不廉价。对于风险较低的投资者而言，其最优的配置不是ALL in 到纯债类产品当中，适当配置一定权重的权益类资产，在保持风险基本不变的情况下，长期来看能够获得更优的收益。可见，资产配置充分利用了资产之间短期走势的非同步性，减小了组合整体的短期波动，强化了组合本身的抗风险能力，也使得不同风险偏好的投资者能够以更优的方式配置资金，在相同预期收益或目标风险的前提下，构建风险更低或预期收益率更高的组合。
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