政府引导基金顶层设计：最佳实践与创新精要
课题组：徐苏涛、王佳、谢盼盼、岳渤、杨洋。
引言
政府引导基金并非是新事物，但历经二十余年的增量培育与野蛮生长，逐步进入存量优化与增量延伸的新阶段。进入高质量发展新时代，尤其是在疫后经济重建与“十四五”开局以来，政府引导基金进一步成为解决市场失灵与培育市场的重要政策工具。在如今的话语语境下，我们需要重新审视政府引导基金的前世今生，重新透视我国政府引导基金的基本景框，重新回顾国内外成功案例的借鉴启示，重新思考政府引导基金如何从困境和泥沼中走出来，成为地区创新生态建设的创新中枢、战略平台与产业组织者，赋能传统产业升级、新兴产业发展和科技自立自强。衷心祝愿，处在十字街口的政府引导基金，全面推进“创新基底—运作要素—生成价值”三循环，进而以“三循环”赋能区域创造力上涌爆发、竞争力下沉积淀。
一、政府引导基金的前世今生
（一）政府引导基金的内涵及边界
在我国政府引导基金的发展历程中，从国家政策文件看，曾出现“创业投资引导基金”“政府投资基金”“政府出资产业投资基金”等多种不同称谓，其内涵既存在交叉重叠部分，又各具独特性。
表1：三类基金内涵比较
从政府财政资金支持产业发展的“双层三路径”分析（如下图1），可以更好地廓清政府引导基金、政府投资基金和政府出资产业投资基金三者的关系。Ⅰ层即通过传统的广义的财政拨款形式支持企业发展，例如通过财政奖励或补贴等形式吸引其他地区企业落户本地或在本地缴纳税费，对部分区域实施的地方级财政收入全留或增量返还等。在国务院62号文等政策文件的影响下，以“投改拨”的形式快速发展，具体表现为下图Ⅱ层（即以股权投资的方式支持企业/产业发展）。其中，Ⅱ-α指政府投资基金以母基金（FOFs）的形式与各级地方政府资金、社会资本共同发起设立创业/产业投资基金或通过增资方式参与现有创业/产业投资基金；Ⅱ-β指政府投资基金通过股权投资等形式直接投资于具体项目/企业。
资料来源：GEI根据政策文件整理绘制
图 1：政府财政资金支持产业发展的主要实现方式（双层三路径）
总体来看，政府引导基金包括狭义和广义两个层次，狭义的政府引导基金本身不直接从事创业投资业务，只是扮演母基金的角色；广义的政府引导基金旨在引导社会各类资本投向政府期望的企业、产业、基础设施等领域，通常以单一政府出资、上下级政府联合出资、政府与社会资本共同出资等形式设立，主要采用股权投资等市场化方式运作，既包括母子基金形式，也参与直接投资。从实操层面看，目前所讲的政府引导基金更接近于广义的政府引导基金。
（二）政府引导基金的价值及动因
一是在科技革命与产业变革历史交织条件下，以财政创新引导金融创新进而带动产业组织创新，有利于抢占产业发展的制高点、主导权与主动权。产业革命发源于技术创新、成就于金融创新，体现为产业组织方式演进。围绕产业链布局创新链，围绕创新链部署资本链，建立覆盖技术创新及产业化全过程的产业组织方式及科技金融体系，成为一个国家和地区培育新兴产业、创新驱动发展的战略手段。尤其在新旧动能转换条件下，新兴产业增量培育尚未弥补传统经济存量萎缩的空缺，造成当前基本面的阶段性阵痛。迫切需要以财政资金带动科技金融、以产业资本支撑创业创新、以自主创新促进新兴产业，加快形成创新驱动、内生增长、开放合作发展的新格局。
二是改革开放以来我国积累了充裕民间资本，但金融资本与产业资本结合不紧密，迫切需要在财政资金杠杆作用下，带动更多社会资本投向经济社会发展重点领域和薄弱环节，打造中国经济升级版。我国民间资本雄厚，但间接融资比例较高、股权投资发展薄弱、引导机制不健全，对新兴产业培育及产业转型升级的支撑能力不够，迫切需要通过壮大发展政府引导基金，将科技、金融、人才、产业及创业创新要素相结合，加快将传统金融资金、各类社会资本转化为现代产业资本，带动区域经济良性、健康、快速发展。
三是伴随我国预算改革、税制改革及财政改革为重点的财政体制改革推进，迫切需要借助引导基金等政策工具创新产业扶持方式，促进产业转型升级与新兴产业培育。尤其在国务院62号文（《关于深化预算管理制度改革的决定》）发布以来，政府促进产业发展的政策空间及政策工具愈加局限。迫切需要借助政府引导基金转变财政资金配置方式、支出结构，进而创新产业扶持及组织方式，提高公共资源配置效率，促进创新创业和经济转型发展。
四是在疫后经济重建过程中，无论中央政府还是地方政府财政支出面临结构性调整压力，政府引导基金成为提高财政出资效益的重要途径。近年特别是疫情以来，政府积极从扩大支出、减税降费两方面发力“维稳”经济，推动财政赤字规模持续扩张。2019年中央财政赤字预期、地方财政赤字预期分别达到18300亿元、9300亿元，资金调入和结转结余成为地方政府弥补超预算赤字的重要手段，长江证券研究所等研究成果均认为，在财政结余资金降至低位的背景下，未来财政支出或更加注重结构性发力。同时，未来财政支出将更加注重提高出资效益。政府引导基金旨在撬动社会资本参与区域创新创业与产业发展，实现“给我一个支点，我就能撬起整个地球”的杠杆效应，有望全面提高财政出资效率与效益，受到中央至地方政府的普遍青睐。
数据来源：Wind，国家发改委
图 2：地方财政赤字预期与中央财政赤字预期均呈现扩大趋势
（三）政府引导基金的历程及阶段
结合政府引导基金设立数量、政策文件规制、行业成熟度等诸要素考量，我国政府引导基金历经了四个发展阶段，即初步探索期（2001年-2005年）、加速发展期（2006年-2013年）、井喷爆发期（2014年-2017年）和优化调整期（2018年至今）。
数据来源：GEI根据政策文件整理、清科私募通
图 3：我国政府引导基金四个阶段
（1）初步探索期（2001年-2005年）：2001年“中关村创业投资引导基金”的成立，拉开了我国政府引导基金从概念探讨到实操尝试的序幕，成为我国创投市场由单一市场化向“市场化+政府”并存的重大转折点。我国政府引导基金肇始于政府创业投资引导基金，而政府创业投资引导基金则深深植根于我国对创业投资的探索。1998年，时任全国人大常委会副委员长、民建中央主席的成思危提交《关于加快发展我国风险投资事业的几点意见》，1999年七部委向国务院提交了《关于建立风险投资机制的若干建议》并得到朱镕基总理签署以国务院办公厅的名义转发，由此催生了深创投、上海联创、中科招商等一批本土创投机构。正是在此背景下，“中关村创业投资引导基金”于2001年横空而出，激起中央以及地方各级政府、创投行业对政府创业投资引导基金的关注。总而言之，本阶段基于前期创业投资企业以及创业投资活动的探索，中国出现创业投资引导基金的“星星之火”，但创投引导基金的运作模式、盈利能力等仍十分不明朗，且缺乏完善的政策规制，尚未形成“燎原之势”。
（2）加速发展期（2006年-2013年）：2005年11月，国家发改委、科技部等十部委联合发布《创业投资企业管理暂行办法》，并于2006年3月1日起施行。《暂行办法》界定了创业企业、创业投资、创业投资企业的内涵与关系，并明确国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业、投资企业。《暂行办法》首次在国家政策层面为创业投资引导基金正名。随着多个政府创业投资引导基金的落地，2008年10月，国务院办公厅转发国家发改委等部门制订的《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，明确了引导基金的内涵，并强调“引导基金的宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题”。《指导意见》的出台助推创业投资引导基金第一轮设立高峰的到来。2011年出台的《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》明确，参股基金应集中投资于节能环保、信息、生物与新医药、新能源、新材料、航空航天、海洋、先进装备制造、新能源汽车、高技术服务业等战略性新兴产业和高新技术改造提升传统产业领域，这为引导基金从扶持新企业（种子期、起步期等创业早期的企业）为主到扶持新企业、新产业并重提供了政策引导。总而言之，本阶段的发展呈现出新设基金数量快速增加、政策规制不断完善、行业成熟度显著提升等特征。
（3）井喷爆发期（2014年-2017年）：2014年-2017年末共设立政府引导基金1300支、总目标规模8.25万亿，占现存政府投资基金数量的59.4%、目标规模的69.8%[ 数据来源：清科私募通]。2016年达到顶峰，新设政府引导基金总数543支，总目标规模3.26万亿。本阶段政府投资基金井喷式增长的原因主要有三个：一是前期经验完成原始积累并逐步溢出，集中体现在财政部于2015年11月印发《政府投资基金暂行管理办法》，不仅明确界定了政府投资基金的概念，并对政府投资基金的设立、运作和风险控制、预算管理等工作进行了规范。二是政府引导基金越来越成为“多面手”，产业投资基金成为地方政府开展产业招商引资的重要工具。三是中央全面规范财政补贴以及清理存量财政资金，地方财政需要找寻新的出口，国务院62号文强调，一些税收等优惠政策扰乱了市场秩序，影响国家宏观调控政策效果，甚至可能违反我国对外承诺，引发国际贸易摩擦。中国银行国际金融研究所研究认为，在此背景下，地方政府将财政资金的使用方式从直接补贴转向股权投资，同时，为了防止存量资金被“清理”，地方政府纷纷通过设立引导基金将其纳入财政预算。总而言之，政府引导基金迎来高光时刻，新设数量、目标规模双双爆发，政策规制趋于完善，但在一路高歌猛进中，各级地方政府蜂拥发展政府引导基金引致的病灶也在加速成型。
（4）优化调整期（2018年至今）：整个股权投资行业在上一阶段处于野蛮生长状态，政府引导基金“一哄而上”式增长，弊病也不断凸显。《国务院关于2019年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》显示，抽查8省47支政府投资基金实际到位的1272.74亿元中，有411.74亿元（占32.4%）未开展投资，其中21支基金的110.74亿元超过2年未实际投出；抽查18个城市及开发区设立的中小企业创业投资基金中，有54.6亿元（占40.1%）长期未使用，支持的1925家企业中，有489家（占25.4%）不属于中小企业。2018年，防范金融风险成为国家政策导向，政府引导基金同样迎来强监管时代。2018年4月颁布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）对各类金融机构的资产管理业务进行统一规制，“募资难”成为政府引导基金面临的新一轮考验。《关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》（财预〔2020〕7号）强化了对现存政府投资基金的监管以及对设立基金或注资的预算约束。本阶段政府引导基金增量快速下降，2018年新设270支，不足2016年的50%，2020年新设77支，新设数量重回两位数时代。总而言之，整个金融行业（尤其是资管行业）的趋严监管大背景叠加政府引导基金的弊病显露，政府引导基金发展“刹车减速”，存量优化将代替增量扩充成为政府引导基金未来发展的主题词，高质量发展成为政府、行业、金融机构的共同诉求。
二、我国政府引导基金的透视
（一）政府引导基金整体发展概况
据清科私募通数据显示，截至2020年12月31日，共设有政府引导基金总数2189支，总目标规模11.82万亿。从基金级别看，政府引导基金主要分为国家级、省级、地市级和区县级四大类。截至2020年末，共设有国家级41支，占比1.9%，目标规模18666.7亿元，占比15.8%；省级376支，占比7.2%，目标规模32010.2亿元，占比27.1%；地市级760支，占比34.7%，目标规模35573.0亿元，占比30.1%；区县级585支，占比26.7%，目标规模12959.4亿元，占比11.0%。从目标规模看，政府投资基金的头部效应突出，共有18只基金目标规模超过1000亿，合计29757.2亿元，占比超过四分之一。
数据来源：清科私募通
图 4：从基金数量看，地市级、区县级排前二
数据来源：清科私募通
图 5：从目标规模看，地市级、省级排前二
从区域分布看，东南沿海政府引导基金活跃，其中，江苏以232支的数量独占鳌头，广东以206支的数量位居第二，浙江以200支的数量紧随其后；四川以102支的数量强势引领西部地区。四川近年来政府引导基金发展迅猛，2016年成都正式设立全市首个统一的政府引导基金——成都前海产业投资基金，是成都市政府和深圳市政府开展深度金融合作的成果，也是国内首次由两地政府共同推动设立的政府引导基金；四川政府引导基金主要扶持电子信息、装备制造、医药健康、新型材料、会展经济、金融服务业等。从目标规模看，北京15408.51亿元、广东14341.71亿元、四川7167.16亿元，位列前三，北京在目标规模排名上稳居首位主要是因为多支大规模国家级基金均设立于北京。另外，新疆政府引导基金的目标规模表现较为亮眼，主要是新疆PPP政府引导基金目标规模高达2500亿，独占近70%。
数据来源：清科私募通
图 6：政府引导基金区域分布（数量）
数据来源：清科私募通
图 7：政府引导基金区域分布（目标规模）
（二）政府引导基金一般组织运作
资料来源：GEI根据公开资料整理
图 8：政府引导基金的运行流程示意图
组织形式方面，目前我国政府引导基金主要以有限合伙制和公司制为主。通过对治理结构、设立成本、税收成本及激励机制等几方面的综合考虑，相较于契约制，有限合伙制和公司制的优势更为突出。三种组织形式的优缺点如下：
表 2：三种组织形式的优缺点
管理运作方面，基金管理机构的设立方式直接关系到政府与管理机构对基金管理、决策、监督及引导权如何分配的问题，也是决定基金运行市场化程度高低的关键因素。就我国目前情况看，每只引导基金都存在一个专门负责基金投资运作及日常管理的机构，“参股成立基金管理公司”是主流方式。不同管理模式的优缺点如下：
表 3：不同管理模式的优缺点
（三）政府引导基金投资结构分析
一是参股、跟进投资、风险补助和投资保障是政府引导基金的主要投资方式，除此之外，还存在担保增信、委托贷款等辅助投资方式。参股是由母基金联合企业或社会资本共同出资设立子基金，进而由子基金对标的企业进行股权投资；跟进投资是指对子基金选定的投资标的，母基金进行跟进投资；风险补助是指母基金对已投资满足政策目标领域的子基金（创投企业）给予一定额度的风险补助；投资保障是子基金选定了一些正在进行高新技术研发、有投资潜力的初创期科技型中小企业后，由母基金给予企业一定额度的投资前资助，主要用于企业研发费用支出；担保增信是指政府引导基金与银行等金融机构合作，对标的企业的融资行为提供担保支持；委托贷款是指政府引导基金设立风险资金池，支持委托银行向企业提供贷款，解决企业资金困难。目前，国内大多政府引导基金采用组合投资的方式，如“参股+跟进投资”、“参股+风险补助”等。不同投资方式的优缺点如下：
表 4：不同投资方式的优缺点
二是从投资领域看，主要投资于战略新兴产业、高技术产业以及新经济领域。根据统计数据，政府引导基金的投资案例主要集中于IT（18.45%）、生物技术/医疗健康（15.04%）、半导体及电子设备（12.89%）、互联网（12.38%）、机械制造（7.74%）、清洁技术（4.83%）、电信及增值业务（4.71%）、娱乐传媒（4.07%）等行业，八大行业合计占比超80%。政府引导基金成为推进解决先进制造业、战略性新兴产业在经济社会发展中的产业政策环境不完善、供给质量和效率偏低、供需衔接不紧密等问题的重要工具。这其中，政府引导基金已成为科创板企业背后的重要资本力量。截至2021年1月末，共有225家科创板上市企业，集中分布于《科创板企业上市推荐指引》明确重点扶持的新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等产业领域。投中研究院研究发现，80%的科创板企业背后有各类VC/PE机构的投资，有60%以上有各类政府引导基金的参与。如苏州元禾控股已成为苏州科创板上市企业背后的战略性资本方。
数据来源：清科私募通
图 9：政府引导基金投资领域分布
数据来源：Wind
图 10：科创板企业行业分布（战略性新兴产业二级）
表 5：科创板企业背后的政府引导基金（部分）
三是从投资阶段看，主要投资于扩张期企业（39.42%），成熟期企业（24.41%）次之，种子期企业（14.35%）和初创期企业（21.07%）占比有待进一步提高。《政府投资基金暂行管理办法》指明，鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业；《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》强调，通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。当前政府引导基金尤其是创业投资引导基金，还需要进一步关注处于创业早期企业。
数据来源：清科私募通
图 11：从投资区域看，集中于北京、广东、上海等
数据来源：清科私募通
图 12：从投资阶段看，扩张期占比近40%
（四）政府引导基金退出方式分析
政府引导基金的退出，是指政府出资和归属政府的投资收益在达到特定目标或符合规定情形时，按照规定或协议、章程等的约定从参股投资子基金或直投项目中退出的行为。政府引导基金的退出涉及到国有资产交易，根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号）第六十六条规定，政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行。一般认为，政府引导基金从其投资的初创企业中退出时，如无特殊约定，应当按照一般国有产权对外转让的程序，执行程序性规定。政府引导基金从设立的子基金中退出，一般参照《政府投资基金暂行管理办法》以及子基金章程的规定，退出形式主要包括期满退出、适时退出和提前退出三种情形。具体退出方式包括IPO、兼并收购、股权回购、股权转让、破产清算等。目前，我国政府引导基金大多遵循“让利于民”的原则，母基金以股权转让和清算作为主要退出方式，子基金则以IPO和股权转让作为主要退出方式。不同退出方式的优缺点如下：
资料来源：GEI根据公开资料整理
图 13：政府引导基金的两种基本形式对应两种不同的退出要求
表 6：不同退出方式的优缺点
从实务层面看，2015-2016年是政府引导基金的设立高峰期，结合政府引导基金的投资周期一般为五到七年，未来几年将迎来政府引导基金的退出高峰期。
数据来源：清科私募通
图 14：政府引导基金的退出趋势
（五）政府引导基金内部外部治理
在风险管控层面，主要由子基金负责防范投资项目的相关风险，如市场风险、技术风险、财务风险、管理风险等，政府主要关心母基金所面临的委托代理风险、寻租风险、资本退出风险，以及委托管理机构、基金管理团队的道德风险等。现有母基金防控风险的手段主要包括：对参股子基金设立的基金管理机构及基金管理人建立完善的评价和筛选机制；在签约设立子基金之前开展尽职调查；通过事前签署一系列协议控制子基金管理人的道德风险等。
在绩效考评层面，目前大多数的政府引导基金是采取纳入公共财政考核评价体系的方式，接受审计部门或财政部门的考核检查。财政部门和负责推进基金发展的有关业务部门建立起行之有效的绩效考核制度，定期对引导基金的政策目标、政策效果及其国有资产部分的使用情况进行评估。绩效考核体系的构建重点围绕四个方面展开，分别是体现政府产业导向和支持方向，体现基金引导效果（杠杆效应）；体现对投资企业的风险控制，以及体现国有资产的保值增值。
在收益分配层面，政府引导基金一般会对社会资本让出全部或部分利益，同时许诺在存续期内退出，让社会资本或民间资本能够以较小的代价购买政府股份，以此吸引社会资本或民间资本的积极性。常用手段包括：政府承诺部分让渡其出资份额应享有的投资收益；政府与子基金共担风险，同股同权分享投资收益。
（六）政府引导基金发展演进趋势
一是迈向纵横交错，加速形成“纵向交叉投资+横向跨域投资”的投资格局。《关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》（财预〔2020〕7号）强调，鼓励上下级政府按照市场化原则互相参股基金，形成财政出资合力。上下级政府交叉投资、联合投资已成为政府引导基金设立和增资过程中的常态，例如由江苏省政府投资基金、盐城市财政局、盐城盐南高新区开投公司等共同发起设立的中韩盐城产业园基金成为江苏首个省、市、区三级出资设立的政府引导母基金。政府引导基金从聚焦本地区投资不断向跨域投资演进，京津冀、长三角、粤港澳等均已设立跨区域投资的引导基金，通过引导基金的平台作用和市场化机制推动产业资源跨区域流动、产业跨区域布局，推动区域一体化。例如北京、天津、河北三地共同出资设立国投京津冀科技成果转化创业投资基金，上海青浦、江苏昆山、江苏吴江、浙江嘉善四地联合发起设立一体化发展投资基金，并与市场知名创投机构联合组建长三角产业基金联盟。广州市中小企业发展基金面向粤港澳大湾区优质企业开展投资。
二是迈向国际联动，加速搭建“撬动国内资本+引爆国际资本”的双重体系。撬动社会资本参与区域产业投资、基础设施建设，放大财政资金的杠杆效应是政府引导资金的基本目标。在实际操作中，多数政府引导基金在单个子基金中的出资比例约为20%~30%，剩余70%~80%的规模通过GP的社会募资实现。从撬动对象来看，逐渐从国有企业、金融机构、大企业向保险资金、社保资金、个人资金、国际资本拓展。在撬动国际资本方面，深圳中韩产业投资基金、中以基金、中新创业投资基金、中日CVI基金均是典型，其中，深圳中韩产业投资基金是中韩两国政府机构间合作成立的第一支产业投资基金，首期规模为1亿美金，充分发挥中韩股东在两国资本市场、创投行业积累的项目资源和专业优势，搭建中韩两国金融市场的联结通道。国际资本的撬动既有利于扩大资金来源，也有利于吸收借鉴国际创投经验加速迭代更新国内创投体系与能力，同样有利于以资本为纽带更好地推动构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。
三是迈向结构优化，加速推进“增量有序设立+存量重组整合”的优化机制。政府引导基金发展进入存量优化时代已成为业界共识，根据财预〔2020〕7号文的要求，同一行业领域设立多支目标雷同基金的，要在尊重出资人意愿的基础上，推动整合或调整投资定位。当前，政府引导基金设立速度明显放缓，而重组整合进程换挡提速，例如原广东省科技创新基金、创业引导基金、新媒体产业基金等三支基金，合计71亿元整合注入粤科金融集团，并吸引社会资本共同出资设立广东省创新创业基金。存量政府引导基金的重组整合有利于解决引导基金政策目标重复、资金闲置和碎片化等问题，实现同类政府引导基金的化零为整，推动建立横向协同、纵向联动的创业投资体系。未来3-5年，将会涌现更多政府引导基金重组整合的案例。
四是迈向精耕细作，加速构筑“聚焦垂直赛道+锚定投资环节”的精细模式。从“大而全”向“小而精”发展业已成为政府引导基金的基本趋势之一，以聚焦度倒逼专业化，以专业化赋能聚焦度。当前，越来越多的政府引导基金从面向战略性新兴产业大箩筐向特定产业不断集聚，并探索通过母子基金的形式强化对特定产业方向各细分赛道的抢占与深挖。例如国家集成电路产业投资基金聚焦于集成电路行业，重点投资集成电路芯片制造业，兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产业。浙江省智能体育产业母基金主要投资于智能体育产业领域的子基金，旨在推动投资孵化智能体育领域创新创业项目。同时也涌现出面向知识产权挖掘及开发、科技成果转化、国企改革等领域的专项引导基金。在投资环节层面，投资前移成为重要趋势，天使基金未来将得到更大关注。2020年国务院第七次大督查结果通报表扬深圳“设立国内规模最大的天使母基金，100%投资种子期、初创期企业孵化发展项目，加速科技成果转化效率”，这是国务院首次点名表扬地方政府引导基金，释放加强关注天使阶段、创业早期企业的重要信号。北京、上海、苏州等地均已设立天使引导基金。
五是迈向资源整合，加速构建“上游下游贯通+跨界融合创新”的产业生态。推动政府引导基金平台化转型，实现以引导基金为纽带的产业链资源整合、企业跨界融合、创新生态优化，成为政府引导基金的新近目标与趋势。例如深创投通过组织行业研讨会、企业家沙龙等活动，加强已投企业之间的互动，推动构筑已投企业生态网络，赋能企业上下游合作与跨界融合。以政府引导基金为依托的产业技术联盟近年来加速崛起，作为以政府引导基金搭建产业技术联盟的“食螃蟹者”，国家新兴产业创业投资引导基金目前已在人工智能、生物医药、先进制造、云计算、物联网等多个新兴产业领域发起组建产业技术联盟，加速“政、产、学、研、金、介、用”要素整合。
三、国内外政府引导基金案例
（一）以色列YOZMA基金案例
以色列政府于1993年出资1亿美元设立YOZMA基金，其中，20%用于直投，80%用于与国内外资本合作设立10支产业投资基金，撬动社会资本1.56亿美元。YOZMA分别于1998年、2002年成功推出二期、三期募资计划YOZMA II和YOZMA III。YOZMA聚焦于通信、IT、医疗技术等领域的高成长性公司，重点瞄准企业的种子期、初创期。YOZMA基金投资的众多项目已在美国与欧洲成功实现IPO，以色列也成为全球高科技公司创业密度最高的国家之一。
资料来源：GEI根据公开资料整理
图 15：YOZMA基金运作模式
整体而言，YOZMA基金在设立方式上，母基金由政府独资拨款组建，子基金由母基金和国际风投机构、国内金融机构等采用有限合伙制共同组建。YOZMA基金在每一支子基金中出资一般不超过40%，其余不低于60%的份额则吸引民间资本和国际资本投入。子基金采用有限合伙制，政府作为有限合伙人（LP）并不参与子基金的日常管理和投资决策，而是与其他出资人共同聘请专业管理团队作为普通合伙人（GP）负责子基金投资管理业务。在投资方式上，采用“间接投资”为主、“直接投资”为辅的投资方式。母基金资产分为两个部分，20%用于直接投资，显示政府对种子期、起步期创新创业企业的扶助意愿，配合国家产业扶持政策的同时，为子基金的投资方向提供引导；80%用于参股成立子基金，由子基金独立自主对创新创业企业进行投资。在退出方式上，政府并不以盈利为目的，事先承诺退出方式和退出时间，助力实现子基金的私有化。以色列政府对所投入子基金的40%份额作出退出承诺，即承诺在投资的五年之内，私人、国际投资者可以通过一个确定的期权价格（一般以成本价加5%~7%的收益水平定价）回购政府股份。2002年之后，随着首期参股子基金实现了政府资金的完全退出，YOMZA基金的发展迈入私有化阶段，但政府仍然在法制、监管、产业和研发支持上，发挥指导性作用。目前，一期设立的10支子基金已有8支完成了私有化。YOZMA基金也已经由创始人和其他合作伙伴重新建立，成为一家主要投资于早期信息技术和生命科学领域高科技企业的私人性质风投基金。
YOZMA基金的借鉴价值主要表现在：一是采用“直接投资+间接投资”的投资方式，投资模式灵活。基金资产分成两个部分，20%以直接投资的方式选择了全球流行但以色列比较欠缺的行业，如通信、IT、生命科学、医药技术等；另外80%用于组建子基金，以参股的形式通过杠杆作用撬动更多国内外资本投入其中。两种投资模式的结合，使得基金资产运用更为灵活，通过直接投资的示范效应体现政府的产业导向，通过参股形式发挥财政资金的撬动效应。二是通过“国际化”手段，提升管理团队和资金来源的国际水准，构建国际创投网络。在资金来源方面，以色列政府尤其重视吸引国际资本，通过与美国、加拿大、英国等多个国家开展双边合作建立子基金的方式吸引了大量国际资本参与。在管理机构方面，政府联合国际知名金融机构等出资方为子基金聘请专业的国际化管理团队，包括知名风险投资机构Advent、戴姆勒—奔驰公司、华登集团等，从组织架构上规范本国政府干预行为，保证基金的市场化运作。此外，YOZMA参股子基金以及间接参股的创投基金均在海外设立了代表处或分公司，主要负责寻找合适的海外合作伙伴，以及跟踪海外技术及市场发展的最新动态，加速构建国际创投网络。三是遵循“只输不赢”的原则，通过政府承诺退出的方式带动社会资本发挥持续性的作用。以色列政府不以盈利为目标，而是以带动本国风险投资行业发展为宗旨，事先对子基金中政府资金的退出方式和退出时间给予承诺。承诺在五年之内，私人、国际投资者可通过一个确定的期权回购政府股份。首期基金所参股的10支子基金大多实现了财政资金的完全退出，表明政府不与民间资本争利的态度，让民间资本对基金后期收益充满期望，同时也为政府资金的适时退出和循环使用做出铺垫，有效保障后续的投资。
（二）深创投政府引导基金案例
深创投于1999年由深圳市政府出资并引导社会资本出资设立，截至2021年3月底，深创投在信息科技、智能制造、互联网、消费品/现代服务、生物技术/健康、新材料、新能源/节能环保等领域，投资项目超千个，包括潍柴动力、酷狗音乐（腾讯音乐）、睿创微纳、西部超导、迈瑞医疗、信维通信、中新赛克、微芯生物、宁德时代等明星企业，累计投资金额约634亿元，其中183家被投资企业分别在全球16个资本市场上市，投资企业数量、所投企业上市数量在国内创投行业中均居第一位。深创投连续五年（2016-2020年）在清科中国创业投资机构年度评选中获得本土创投机构第一名，所管理的深圳市政府引导基金获评融资中国“2020年度中国最佳政府引导基金TOP10”第一名。
深创投最初以自有资本金投资，2007年以来开拓出全新业务：受托管理政府引导基金，具体存在联合出资设立并管理和单纯受托管理两种基本形式。2016年深创投受托管理千亿级深圳市政府引导基金，目前管理的中央级（国家中小企业发展基金等）、省级、地市级、区县级政府引导基金（主要是子基金）超百支。以深圳市政府引导基金为例，在管理方式上，形成“管委会-主管部门-委托管理机构”三元管理模式，管委会由相关政府部门组成，主要负责引导基金管理制度、发展方向、年度计划以及重大事项决策；主管部门为深圳市财政局（引导基金的唯一股东），负责引导基金的资金管理、绩效评价、管委会的召集等事项，管委会和市财政局一般不参与引导基金的对外投资决策；深创投作为基金的受托管理机构，负责在引导基金制度框架范围内的投资决策、投后管理、增值服务等日常投资运作。在子基金设立与投资上，参股子基金主要分为创新创业类和新兴产业发展类，创新创业类子基金单支规模不低于5000万元，申请市引导基金出资占比不超过30%，新兴产业发展类子基金单支规模不低于5亿元，申请市引导基金出资占比不超过25%。各类子基金采取市场化机制运作，由管理机构（部分管理机构为深创投旗下公司）依据合伙协议或公司章程等相关约定进行投资决策，投资于在深圳市注册登记企业的资金不低于市引导基金出资额的1.5倍。在收益分配上，采取“先回本后分利”方式，投资收益先按照子基金各出资人实缴出资比例分配给各出资人，直至各出资人收回全部实缴出资，剩余的投资收益再按照子基金合伙协议或公司章程等约定的方式进行分配。市引导基金在满足一定条件下对子基金管理机构和其他出资人进行适当让利，根据相关资料显示，市引导基金一般将投资项目中收益的30%作为对子基金管理机构和其他出资人的奖励。
资料来源：GEI根据公开资料整理
图 16：深圳市政府引导基金运作管理模式
深创投在管理百余支政府引导基金的实践中形成一系列创新做法，主要借鉴价值表现在：一是强化员工激励，形成“利润分成+股权激励+项目跟投”的多元化激励策略。在利润分成方面，实现从“8+2”到“10+4”的跃迁，深创投早期采取“8+2”激励方案，即公司全体员工分配净利润的8%，投资团队可获得退出项目净收益的2%，2016年以来发展成为“10+4”方案；在股权激励方面，2017年以来，深创投在新设的商业化创投基金中全面推行管理团队和核心骨干持股计划，即基金管理团队在基金管理公司中最多可持有30%的股份（其中，个人持有基金管理公司的股份不能超过15%）；在项目跟投方面，项目团队可在投资项目中自愿跟投，最大额度不能超过基金投资总额的7.5%，深创投全员均可在拟投项目中自愿跟投，最大额度不能超过深创投投资总额的15%。强有力的激励政策有效激发了投资团队的创造力、稳定性和凝聚力。二是构建投资生态，形成全国性的政府引导基金群落与投资企业生态网络。一方面是深创投在全国范围内构建的政府引导基金群落，于2007年联合发起设立苏州创业投资引导基金，后又与各地方政府发起设立淄博基金、湘潭基金、重庆基金、郑州基金、南通基金等政府引导基金，目前管理百余支政府引导基金（主要是子基金），有利于增强跨区域联动投资能力；另一方面是依托已投企业搭建的企业生态网络，通过组织行业研讨会、企业家沙龙等，让所投资的千余家企业实现链接、联系甚至联动，推动产业链上下游资源整合、跨界爆发新想法新项目新企业，在赋能已投企业发展的同时，为未来投资创造机会。三是畅通自身退出渠道，推动丰富全国政府引导基金的退出方式。在畅通自身退出渠道上，一方面是提高正常退出的效率，出台专门的投资项目股权非上市转让办法，赋予企业股权投资项目市场化的退出机制，例如和企业签订回购协议，或是和其他机构一起重组退出的，可以免挂牌以提高退出效率；另一方面是加强子基金的清理以实现非正常状态下的提前退出，例如推动所管理的深圳市政府引导基金对未正常开展投资业务的子基金进行多轮次清理与退出，2021年3月终止合作及缩减规模子基金共19支，收回认缴出资额57.17亿元。在优化全国政府引导基金退出生态上，深创投打造百亿级S基金（以私募股权基金的LP份额或投资组合为主要投资对象），帮助政府引导基金从已投项目中退出，接棒继续支持优质企业，同时助力深创投以S基金为切入点深度连接和融合LP、GP、创业企业，加速平台化转型。
（三）苏州工创投母基金案例
苏州工业园区创投基金于2006年由国家开发银行和中新创投联合出资发起成立，是国内第一支市场化运作的政府创业投资母基金，投资方式包括阶段参股、跟进投资、风险补助和投资保障等多种方式。苏州工业园区创投母基金主要投向苏州工业园区内的人工智能、生物医药、纳米技术应用等重点产业领域的创投企业、创业企业等。截至2020年底，苏州工业园区创投母基金累计参股子基金35支，子基金总规模超过85亿元，累计投资企业363家，已经成为母基金重要典范。
资料来源：GEI根据公开资料整理
图 17：苏州工业园区创投母基金运作管理模式
整体而言，在资金来源上，苏州工创投母基金的一期资金来源较为单一，为国有企业和国有政策性银行联合注资；二期吸收了以中国人寿、全国社保基金为代表的保险资本和养老资金。子基金则是以苏州工业园区创投母基金为原始资本，撬动各类国企资本、社会资本、国际资本。在组织形式上，引导基金为公司制母基金，但不由基金自我管理，而是委托苏州工业园区银杏资产管理有限公司（苏州元禾控股旗下公司）代管。母基金与创投机构合作设立商业性创业投资子基金，由子基金对科技型初创企业进行投资。子基金设立过程中，母基金只承担出资义务（出资比例不超过30%），负责与其他出资人共同确立基金管理团队和基金运作规则，确保子基金所投企业符合苏州工业园区规划产业领域，具体投资由基金管理团队自由决策。子基金一般按照“一支基金+一个管理公司”设置运作框架。在管理方式上，管理委员会是引导基金的监管机构和最高权力机关，主要由财政局、国资委、审计局等部门负责人及其他出资人代表组成，主要负责有关引导基金重大事项的决策和协调，包括资金筹措、合作方选择、管理制度制定、绩效奖惩等。管理委员会下设决策委员会，由4名出资方代表和1名行业专家组成，主要负责制定引导基金的年度投资计划、审核和确定投资参股方案、对拟选择的引导基金管理人和托管银行进行决策、对基金参股或跟投企业的退出方案进行决策等。理事会是引导基金的监督机构，由政府管理部门有关人员、风险投资管理专家及法律、会计等专业人士组成，负责对项目投资及退出、监管处理等提出决策建议，对基金管理公司提交的投资方案提出审核建议，监督基金管理公司工作等。银杏资产管理有限公司为受托管理公司，是引导基金的管理人，主要负责引导基金的日常管理。
苏州工业园区创投母基金的借鉴价值主要表现在：一是鼓励采用政府参股不控股、审批不管理的市场化运作模式。以市场化的定位来运作引导基金，不参与管理团队的日常运作和项目的投资决策，充分给予管理团队自主权；以项目最优为原则，不限制引导基金必须全部投资本地初创企业，适当给予一定的宽松比例。二是引导基金的建立要加强与区域创新创业载体的紧密联系。引导基金必须紧扣地方产业导向，同时积极与功能区、科创园、孵化器等对接，以“投资+孵化”的方式促进本土高科技企业、初创企业的快速成长。三是强化国际链接，引培高素质、高水平的政府引导基金管理团队。创业投资需要的是集成金融、管理、科技、产业等多种知识、能力背景的团队，鼓励与境内外一流的美元基金管理团队的合作，通过灵活采用托管方式，大力引进国外一流的基金管理团队，吸收其先进经验。四是发挥本土社会资本丰富优势，加强与本地大型民营企业集团的合作。大型民营企业设立的创投机构具有雄厚的资金实力、广泛的人脉关系、深厚的产业背景、丰富的实业经验和灵活的考核机制，可为早中期创业企业提供资金支持、企业经营管理优化、产业链资源整合等多种服务。
四、政府引导基金的顶层设计
（一）我国政府引导基金发展困境
在一定体制机制条件下，人、财、项目是政府引导基金得以高效率、高效益、高质量运作的关键要素，但是人才缺乏、资本缺位、项目缺欠等系列问题和内部矛盾，导致政府引导基金“募—投—管—退”循环出现断裂，成为当下我国政府引导基金的主要困境。
资料来源：笔者绘制
图 18：“人—财—项目”内部矛盾导致“募—投—管—退”外部断裂
第一，体制机制障碍是政府引导基金的发展顽疾，政府引导基金的成败来自于制度安排、游戏规则与运作机制，是否能在市场规律、发展规律、创新规律、财政规律与治理要求之间找到平衡点。政府引导基金是政府解决市场失灵与培育市场的重要政策工具。目前从中央到地方，一个政府引导基金能否取得成功，在顶层设计上，核心是要处理好财权与事权的关系、政策引导与市场化之间的关系、财政资金与社会资本的关系、引导基金公司与基金管理公司的关系、支持方式与配比方式的关系、政策目标与创新风险的关系等。
第二，专业人才是政府引导基金行稳致远的关键所在，然而，“人”有余“才”不足。政府引导基金一般需要兼顾保值目标与增值目标，事实上对基金管理团队的专业化水平和能力要求更高。目前国内优质VC/PE机构及专业人才主要集中在北上广深等金融业发达地区，中西部地区较难吸引优秀的基金管理团队和高端专业人才，由此导致政府引导基金领域专业人才的供需矛盾。再者，从实操层面看，政府引导基金的管理公司较多存在管理人员的“调任”“指派”等形式，《国务院关于2016年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》显示，抽查的16个省235支政府投资基金中，122支基金的管理公司由政府部门直接指定，103支基金的管理公司有342名高管或投委会成员由政府部门直接指定或委派，加之政府对引导基金的行政干预比较普遍，如代替管理团队决策、干预投资项目选择，甚至出现层层审核项目等现象，导致引导基金运作的市场化程度偏低。
第三，资本是推动政府引导基金实现政策目标与市场目标的基本要素，然而，“钱从哪里来”、“钱向何处去”成为政府引导基金面临的主要窘境。一方面是募资问题，撬动社会资本参与、放大财政资金杠杆效应是政府引导基金的基本诉求之一，从政府引导基金的设计来看，不少政府引导基金会提出明确的杠杆倍数。从清科研究中心统计数据看，截至2020年底，国内共设有政府引导基金总数2189支，目标规模超11万亿，已到位募资规模不足6万亿，与期望的杠杆效应存在明显差距。从撬动的资本对象看，目前主要为国企、银行等金融机构，对民营资本的撬动作用尚待进一步释放。另一方面是投资问题，受到投资标的质量、运营激励、绩效考核等诸多因素的综合影响，政府引导基金的“捂钱”现象突出，从中央到地方政府的各级引导基金都有大量结余未使用，部分资金“沉睡”在商业银行变成定期存款，与战略性新兴产业领域初创企业亟需解决资金燃眉之急形成鲜明对比。
第四，优质项目是政府引导基金存在的缘由和直面的对象，然而，缺的不是优质项目，而是选定优质项目的能力、笃定优质项目的魄力以及锚定优质项目的耐力。在实操中，各级政府引导基金受制于“在保证政府投资安全的前提下实现保值增值”的压力，心忧“问责追责”的基金操盘手们往往被束缚手脚，降低了对优质项目的敏感度与定力。换言之，财政资金“不愿投”风险较大的领域，叠加社会资本对投资回报水平较低的领域投入意愿较低，财政资金“不以盈利为主要目的”的政策性目标与社会资本“追求投资回报”的商业性目标产生背离，出发点的不同导致引导基金在投资项目的选择上产生内在性矛盾，进一步降低了对优质项目的判断能力与持续投入能力。
（二）引导基金之“引”的着眼点
政府引导基金凭借政府背书增信、财政资金吸引金融资金和民间资金跟进，大幅增加了创新创业投资的资本供给规模，起到“四两拨千斤”的作用，核心是要实现产业之引、资本之引和氛围之引。
一是产业之引。政府引导基金的根本目的是培育和促进区域产业尤其是具有区域特色的产业以及符合未来发展趋势的战略新兴产业的发展。国家财政部和发改委联合印发的《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》强调，通过直接投资创业企业、参股创业投资基金等方式，重点支持节能环保、信息、生物与新医药、新能源等战略性新兴产业。各省市、区县的政府引导基金均立足区域特色，围绕产业升级（做强存量）和战略新兴产业无中生有（做优增量）两个维度支持、引导产业裂变创新、爆发增长。产业之引的前提是做好四个“看”，即向上看，看清国家以及上级政府的产业导向；向下看，看清产业发展需求尤其是作为产业发展主要载体的科技企业的需求；向外看，看清传统产业转型升级方向、战略新兴产业发展趋势、新旧动能转换变机等；向内看，摸清产业家底和创新创业基础。产业之引关键需要做好产业政策设计、创新要素集聚、多元资本支持等。
二是资本之引。政府引导基金的核心路径是引导社会资本参与到本区域创新创业、产业发展。从实操层面看，政府引导基金撬动社会资本的方式主要包括两个，一是母基金层面，直接联合社会资本共同发起设立子基金，但目前来看，联合发起设立方多为国有金融机构、国有企业等，民营资本、市场化风投机构直接参与发起设立的数量相对较少；二是母基金在子基金的出资比例一般为20%-30%，剩下的70%-80%需要吸收社会资本参与，由此实现财政资金的杠杆效应。资本之引关键需要做好三个协同，即是目标协同，通过利益分配机制的设计实现财政资金“不以盈利为主要目的”的政策性目标与社会资本“追求投资回报”的商业性目标由背离走向相统一，本质上是“以利合”促进“以资合”；行政监管与市场运作协同，政府引导基金的具体投资运作交由专业化团队“操刀”，约束政府有形之手，真正让市场在资源配置中起决定性作用，同时重点发挥政府作为出资方的监管功能，注意“用权而不越权”；评价考核与激励协同，通过构建合理的评价考核机制科学考评政府引导基金的运营绩效，围绕考评结果实施市场化激励，充分激发政府引导基金参与各方的积极性与创造性。
三是氛围之引。政府引导基金的关键内核是引导区域形成鼓励创新、支持创业、推动企业爆发、推进产业裂变的活跃氛围，赋能创新链与产业链的耦合联动。氛围之引是政府引导基金最基底但又最容易被忽视的“引导”，事实上，需要通过政府引导基金的设立与良善运作激发区域创新创业活力，吸引一批高成长性企业入驻，内生培养一批具有发展潜力的科技企业。氛围之引是实现区域创新生态活跃、新兴产业繁荣的“源头”，摈弃氛围之引的产业之引和资本之引都将成为无源之水、无本之木。氛围之引关键需要激发“三创”活力，即是激发创造活力，让原创的思想、创意更加自信与超前，积极发掘原创技术、原创思想，并将原创技术、原创思想孵育为成熟的商业模式；激发创新活力，加速弥合研究机构与企业在技术生命周期中商业应用研究阶段的对接空隙，使得创新循环中的人、知识技术和资金等创新要素在研究机构和产业界之间双向流动；激发创业活力，以资本加持支持企业试错，帮助企业快速走出创业“死亡谷”，大大提高创业企业成活率，壮大新兴产业发展源头。
募——如何让越来越多的人/机构/企业愿意、敢于、放手地、长期主义地投资，而非投机性、财务性、煤老板心态，让专业的人做专业的事
一是如何让有钱人、企业高管等成为成熟、理性的LP，譬如允许个人投资者从事天使投资、股权投资的资金能够税前抵扣；二是如何让拥有产业资源和资金的大企业成为机构投资者，譬如对大企业参与或实施产业投资、战略投资参照研发经费政策予以税前100%加计扣除；三是如何让金融资本融入创业投资转化为产业资本，能否为金融投资机构开辟投贷联动通道、能否试点科技银行；四是如何支持基金管理公司提高自有资金参与基金设立，譬如就基金管理公司利用自有资金、私募资金投资产生风险的予以风险补偿；五是如何让境外热钱成为合格境外机构投资者，促进境外合格境外机构投资者将美元转化为人民币或设立人民币美元平行基金。
投——如何更好地发挥创业投资挖掘原创、识别机会、培育新兴产业的重要功能，如何在市场规律、创新规律、发展规律以及财政规律之间找到平衡点
一是基金能否顺利注册下来，促进金融投资机构商事制度改革，促进基金登记注册加速；二是如何协调行业规则、创新规律、金融监管的矛盾，如“明股实债”“同股不同权”是业内需求，但与现行监管存在矛盾等；三是如何分担创新风险，尤其针对政府引导基金、国有企业基金如何作为政策性资金、政策工具不受“国有资产保值增值”影响；四是解决“有没有好的菜”，如何将创业孵化与创业投资紧密结合起来，参照以色列创业投资与科技孵化结合经验；五是如何强化硬科技与实体经济项目投资比重，譬如重点加大对硬科技投资项目风险补偿的比例，最高不超过30%；六是如何建立多层次政府引导体系，譬如三级引导基金联动为基金提供不超过50%的资金募集；七是如何建立适宜科技型创业的估值方式，如知识产权能最高多大比例等等；八是如何打破地方引导基金市场分割的投资限制、地域限制、反投比例等。
管——如果促进投资机构在事前、事中、事后形成更好的服务管廊与成长管道，如何为创投机构形成更好的外部治理环境
一是如何保护创业者的股权，规范对创业投资机构所投企业的系列行为，保持创业的原创新、独立性；二是如何保护投资人的权益，借助投资保障等方式予以支持；三是如何优化国有投资、外资的延伸监管，为创投机构、所投企业降低成本；四是如何规范政府延伸审计，审计规则更加符合创新规律；五是如何引导创投资机构从专业化、综合化走向平台化，提升产业组织能力、创新动员能力和投后管理能力。
退——如何建立完善更多、更快、更彻底的退出机制，为投资机构、基金管理机构、投资人优化激励机制
一是切实的注册制改革，切实实现注册制，建立更开放的退出机制；二是如何有更多的退出机制，如何让新三板/四板活跃起来；三是如何对投资机构、投资管理机构、投资人建立更加完善的激励机制；四是如何解决多重环节征税的问题。
（三）引导基金之“导”的着力点
纵观国内外政府引导基金发展经验，最成功的引导基金往往是在母基金层面依托政策性资金，在资金分配上以“间接投资为主、直接投资为辅”，对子基金采用参股不控股的管控原则，在子基金层面强化市场化运作，发挥财政资金杠杆作用。因此，政府引导基金能否成功运作的关键重在解决如下六个方面的关系。
一是财权与事权的关系。这主要取决于对政府引导基金政策价值的理解，以及财政部门到底扮演一个什么样的角色。政府引导基金既不是守旧的国有资产管理工作，也不是单纯的科技金融工作，更不是传统的财政税务工作，本质上是促进创业创新的科技工作，或者促进产业化的产业工作。科技有科技的发展规律，产业有产业的发展规律，不同产业有不同的发展规律，不应该是谁出钱就谁负责、谁财大气粗就谁主导，财政部门更应该承担资金统筹、出纳以及绩效评价等方面工作。
二是政策引导与市场化之间的关系。所谓引导基金，本质上是政策工具，重在政府战略意图（解决市场失灵与培育市场等系列问题）的框架下，合理引导、利用市场化手段解决社会的、科技的、产业的、企业的发展问题。这便出现一个问题，到底如何实现或者到底在哪个环节实现政策引导、市场化？从成功案例来看，在母基金层面，更多的需要以财力支撑为主，只有这样才能强调政策性资金的属性、不受国有资产“保值增值”束缚、不受其他社会资本“逐利”的影响，但在子基金（亦可以是母基金）以及孙基金上，可以充分整合各类社会资本，更多地需要发挥子基金、孙基金的杠杆作用。
三是财政资金与社会资本的关系。如何处理好财政资金与金融资本、国有资本、产业资本等社会资本的关系，涉及到如何切实将财政资本、金融资本、国有资本以及其他社会资本相结合，转化为强大充裕的产业资本。比如不同金融资本、社会资本如何在不同层级或环节上作为劣后投资者、优先投资者、GP等进入，或者究竟是同股同权还是名股实债等等。最理想的方式就是财税部门专注于资金池，产业部门拿着有限财政资本，针对不同阶段产业、不同类型项目设立不同子基金，提高金融资本、社会资本的杠杆性。
四是引导基金公司与基金管理公司的关系。基金监管与团队激励一直是困扰政府引导基金发展的顽疾，譬如完全按照国有企业来监管激励、审计部门不分青红皂白以及激励不到位等具体问题。目前，很多政府引导基金在管理运营、人头费及奖励等支出，主要依赖管理费以及收益的部分奖励等。在顶层设计上，最合理的架构便是基金公司可以往国有体制设计上靠拢，但在基金管理公司方面，完全可以走职业化、社会化、私有化，坚持纯粹的政府引导的企业化运作机制。
五是支持方式与配比方式的关系。国内外政府引导基金主要采用阶段参股、跟进投资、直接投资、融资担保、风险保障等方式。一般而言，阶段参股所占比例不要超过50%，否则就成了国有企业，比例越低财政杠杆的撬动就越大；跟进投资一般为其他社会投资的50%及以下，且单一投资所占企业股权比例不应超过15%；直接投资资本总量一般不超过整个资金盘子的20%，且单一投资所占企业股权比例不应超过25%。
六是政策目标与创新风险的关系。财政“资金”向“基金”方向转变，在“花钱”、“赔钱”的问题上应该更加超脱，更加符合创新规律、产业规律。天使轮的引导基金应该持有“赔得越多越好”的理念。如果按照整个区域创新生态及生命周期去看待的话，不但不会赔，而且有更大的红利。对于面向成长期的引导基金，企业及产业发展是可预期的、可控的，可以宽容个案的失败，既要守住基金总体不赔钱的底线，更要着眼于能够赚到钱，否则就当反思投资的专业能力。
（四）地方政府引导基金基本思路
围绕新时代高质量发展的战略指引，着眼率先双循环发展格局、创新驱动发展格局构建，以培育发展新兴产业与科技自立自强为目标，以深化财政体制机制改革为先导，坚持“政府引导、市场运作，重点突破、分类指导，统分结合、调配联动，精准定位、链式突破，勇于创新、不断完善”的发展原则，以多级财政资金统筹为前提，突出强化财政资金杠杆作用以及产业发展引导能力，围绕产业链部署创新链、围绕创新链布局资本链，建立完善多形态、多层次、多模式的服务体系，实现财政资金分配向市场化运作、财政专项资金向产业基金两个转变，加快将金融资本、社会资本、国有资本等各类资本转化为现代产业资本，撬动地区重点发展产业领域，进一步促进产业资本与高端人才、技术项目等创新创业要素互联互通，全面提升企业微观基础的市场化资源配置能力、产业级全球范围内资源配置能力、政府界面跨行政系统资源配置能力，带动产业转型升级与新旧动能转换。
五、政府引导基金的生态赋能
政府引导基金需要围绕企业、院校、政府、中介等创新主体要素推动创新基底循环，打造活跃的区域创新创业生态；围绕人、财、项目、机制等推动运作要素循环，实现政府引导基金高效、高质、高能运作；围绕募、投、管、退等环节推动生成价值循环，实现经济效益与社会效益的螺旋式创造，最终以“创新基底—运作要素—生成价值”三循环赋能区域创造力上涌爆发、竞争力下沉积淀。
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图 19：政府引导基金亟需推进“三循环”
（一）政府引导基金创新基底循环
加快推动政府引导基金实现创新基底循环，是指构建起以企业、院校、政府、中介等为载体、以激发创新主体活力为重点、以产业链创新链价值链协同共生为核心、以政策制度供给为支撑的创新生态基底，为政府引导基金的良善运作提供源源不断的“活水”。研究机构和企业在商业应用研究阶段因缺乏紧密协作与良性互动，使得创新链在前端即出现了瓶颈环节，政府引导基金需要着眼于解决技术在商业应用环节的瓶颈，推动包括人、知识、技术和资金在内的各类创新要素在研究机构和产业界之间的双向流动，促进人才、资本、经验等方面的高效循环，实现新兴产业的补链式发展。通过厚植创新基底，快速将区域资源优势转化为产业优势、创新优势，逐步掌握产业发展的主导权、科技创新的战略制高点以及开放创新的先机。同时，在区域内营造良好的创新创业生态，加速技术转化与成果应用，加速优质项目培育孵化，为政府引导基金供给量大质优的投资标的。
（二）政府引导基金运作要素循环
一是释放专业人才价值。加快高端创新创业人才、金融创投人才和产业管理人才的引进培育及联动发展。借助各类人才“引培”计划，完善“选、引、留、用”机制，引聚天使投资、股权投资、私募基金、战略投资、资本运作领域的创业者，以及产业管理、战略咨询、公共政策领域的高级专门人才，以人才价值释放来放大政府引导基金的价值。二是推进解决社会资本“不愿进”的问题。将子基金设立、直投项目的决策权授权母基金管理公司牵头组织下的决策咨询委员会，还投资决策权于专业管理团队；鼓励母基金将特定比例的资金用于参股成立子基金、剩余比例的资金用于直接投资区域重点发展但市场化程度不高的新兴领域，并按照“让利于民”的原则前置性设计退出方案，提高社会资本未来收益预期。三是强化项目挖掘、筛选与储备。依托专业机构强化对引导基金运作、重点产业链与产业集群、新兴业态与新兴创业企业的长期跟踪研究。结合区域中长期产业战略规划及“十四五”发展规划，强化产业研究、创新地图、企业画像绘制，加快制定重点产业、产业链、产业集群的技术路线图，掌握重点产业发展领域的创新资源、发展路径、领军人才、平台机构及投融资需求等，挖掘、筛选与储备一批优质投资标的。四是不断探索与创新运行管理机制。容错和考评机制是政府引导基金真正市场化运作的核心，对勤勉尽责的界定则是容错机制的关键，需要参照市场化基金的做法结合实践，加速探索制定容错机制的操作细则，以容错机制为利刃凿去捆束政府引导基金发展的枷锁。《国务院办公厅关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》（国办发〔2018〕126号）明确，针对地方股权基金中的种子基金、风险投资基金设置不同比例的容错率，推动种子基金、风险投资基金投资企业发展早期。部分地方政府引导基金的运行管理已经开始试水容错机制，如山西、青岛等省市最新修订的政府引导基金管理办法均强调建立容错机制，或直接或间接地表明对于勤勉尽责的失败投资以及不可抗力造成的失败投资容错免责。其中，青岛的政策更是明确指出，引导基金绩效评价要按照基金投资规律和市场化原则，从整体效能出发，对引导基金政策目标、政策效果进行综合绩效评价，不对单只母（子）基金或单个项目盈亏进行考核。
表 7：地方政府引导基金的容错机制（部分）
（三）政府引导基金生成价值循环
一是强化募资能力。坚持跨层级、跨部门、跨地区统筹财政资金，多渠道、多模式、多形式募集海内外各类社会资本。鼓励上下级政府按照市场化原则互相参股基金，形成财政出资合力。充分利用区域商帮和平台化大企业的人脉网络及资金优势，广泛募集吸引海内外资本，同时依托商帮网络资源扩大资金募集渠道，加快民间资本涌入政府引导基金。二是提高投资专业化水平。坚持专业的人做专业的事，还投资决策权于专业管理团队，以诊脉区域产业基底与预测未来产业趋势为两条基本路径，强化投资标的研究。通过引入国际知名风投机构联合设立子基金等形式，引进、消化、吸收国际一流的专业化投资管理经验，加速实现投资管理水平的迭代升级。三是加强投后风险管理。以风险管理为着眼点，加强政府母基金、子基金、直接投资或间接投资项目的跟踪管理，同时探索构建智能化的投后管理系统。针对投后项目或企业的风险管理，引导基金可以通过政策约束和投资计划条款约定来实现，面对特殊情况时，政府引导基金要有“壮士断腕”的魄力，例如基金投资项目偏离目标领域的，财政部门应会同行业主管部门及时纠正；基金绩效达不到预期效果、投资进度缓慢或资金长期闲置的，财政出资应按照章程（协议）择机退出。深创投在清退闲置低效子基金方面走在全国前列，在2019年9月首次集中公示清理子基金，被清理的25支子基金涉及基金总规模646亿元，收回引导基金承诺出资金额约140亿元。四是畅通退出渠道。政府引导基金的具体退出渠道包括IPO、兼并收购、股权回购、股权转让、破产清算等。2020年是中国S基金的真正元年，“S基金”成为新型有效退出渠道，极大地提高了私募股权市场的流动性，优化了退出生态。深圳市在S基金的探索上走在全国前列，2019年12月，深创投成立目标规模100亿元的S基金，首期规模约50亿元，主要投资对象为私募股权基金的LP份额或投资组合。2020年12月，证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，即业内通称的“S基金”公开交易。可以看到，我国“S基金”有望迎来规模化、规范化发展。政府引导基金的发展要紧抓“S基金”机遇，加速形成“募—投—管—退—投”良性循环。
结语
我国政府引导基金对创新财政资金使用、引导新兴产业发展、带动科技自立自强、撬动社会资本投入经济社会发展中，发挥了重要作用。历经初步探索期、加速发展期、井喷爆发期等发展阶段，当前政府引导基金已处在优化调整期，存量优化将代替增量扩充成为政府引导基金未来发展的主题词。未来，政府引导基金应该在妥善处理好财权与事权、政策引导与市场化、财政资金与社会资本等系列关系的基础上，围绕“创新基底—运作要素—生成价值”三循环，打造活跃的创新生态，构建良善的运作机制，实现累进的价值创造，打通创新链产业链与价值链，赋能区域抢占科技创新制高点、产业发展主导权、综合竞争主动权。
作者简介
徐苏涛，北京市长城企业战略研究所高级合伙人、副总；
王佳，长城所杭州研究院研究员；
谢盼盼，北京市长城企业战略研究所合伙人、总监；
岳渤，北京市长城企业战略研究所合伙人、总监；
杨洋，北京市长城企业战略研究所平台业务副总监