风物长宜放眼量——算算万科值多少钱 万科 （长线是金11 61）2020年6月16日

最近两年，万科真是一只让人爱恨交织的股票。喜欢它的，觉得它物美价廉，是国内房地产企业的优秀代表；讨厌它的，认为它是夕阳产业，死都不涨的大烂筹。那么，万科到底是天使还是魔鬼呢，今天我先基于个人的理解，来粗略算算估值。

雪球上著名投资人马喆公开过一套独特的估值体系，即公司的内在价值等于未来十年的净利润之和，我觉得这实际上是自由现金流折现估值法的简化版，通俗易懂且有一定的道理，虽然和原版有很大出入，但用来判断一眼定胖瘦的机会，还是很实用的。

所有的估值体系都存在一个绕不过去的变量，就是未来的增长速度，未来是难以预测的，显然这是估值中最大的难题，对此我的解决之道是盯紧ROE。查理芒格曾说过“长期来看，投资年化复合收益率和公司的净资产收益率大致相等”。从A股实际状况看，茅台、海尔、双汇、格力等上市时间比较久的公司，长期年化增速与ROE确实非常的接近，万科由于房地产早期井喷式增长，数据显得有些例外，但近年来也呈现出无限接近的趋势。

2009-2019年，万科净利润年化复合增速21.98%，同期ROE均值为18.05%，两者之间的差距已经越来越小，我们能否通过ROE反推未来增速呢，关键点就在于这个ROE水平是否可以持续。以下是万科ROE的基本架构：

由上表，我们不难发现这些年万科的ROE呈现出一种曲折上升的趋势，2019年相对于2009年足足提高了差不多7个百分点，从投资的角度讲这是一个很积极的现象，那么是什么原因导致了万科ROE的持续提升呢。我们知道ROE=净利率*总资产周转率*杠杆系数，就净利率而言，这些年的变化不大，基本在13-17%这个区间徘徊，这个其实也好理解，房地产行业这些年的毛利、费用率大体都比较稳定，有一种固化趋势；总资产周转率则下滑非常明显，从0.38次下降到0.23次，对ROE来讲肯定是个减分项；最主要的驱动因素来自杠杆系数的提高，资产负债率从2009年的67%，逐渐提升至2019年的84.36%，也就是说万科是一种杠杆模式下的高ROE。

提到高杠杆，很多人立刻觉得很不舒服，什么高杠杆=高风险、赚得都是假钱的声音通常会不绝于耳。事实上此杠杆非彼杠杆，仔细看一下资产负债表，会发现万科的负债大部分都是挤占上游资源的应付票据及账款、以及预收制度下的预收款和合同负债，这种无息负债实际上是越多越好，需要注意的是万科的有息负债率其实还在下降，2009年为23.2%，到2019年只有15.03%，相反合同负债+预收款占比从23.06%，提高的了33.4%，很明显这种高杠杆不但不可怕，而且还是一种竞争优势的体现。

通过分析ROE的构架，大致可以看出万科驾驭高杠杆的能力非常优秀，很擅长用别人的钱争取自己的利益最大化，作为头部企业这种优势大概率会得以延续；从净利率看，基于业内普遍的情况，也很难出现大的颠覆性变化；至于唯一的减分项总资产周转率，也许还会继续下滑，但终归会有一个周转极限，下滑空间也不大。因此总体而言，我倾向于认为目前的ROE水平很有可能会继续保持。

假如未来ROE均值继续保持在18%，那么也就意味着未来增速可以达到18%左右，为了谨慎起见，我分别选取18%、15%、10%这三个假设值来对未来情况进行预估。18%代表未来和当前保持一致，正如我上述分析的那样；15%是优秀企业分水岭，我认为万科在房地产行业中绝对算得上优秀；10%则是及格线，也是我对未来最悲观的预期，刚刚达到及格线。

上图，我按照18%、15%、10%三种增速计算，2029年三种情形下万科的净利润分别到达了2034.5亿、1572.59亿、1008.24亿，那么现在对应的内在价值为未来十年利润之和，即分别为10788.98亿、9076.31亿、6814.72亿。而截至2020年8月14日收盘，万科的总市值3215.79亿，对照三种情形下最差的一种内在价值，也是打对折的价格，市场基本上是以零增长在为万科定价。通货膨胀大背景下，未来十年房地产零增长，你觉得可能性有多大，请细品。

下面我再假设一种悲观情况，假如2029年市场和现在一样对房地产深恶痛绝，万科的估值没有丝毫提升，仍然维持现在的8倍市盈率，那么对应18%、15%、10%三种增速情况，2029年的市值就应该分别为16276亿、12580.72亿、8065.92亿（对应股价140.1元、108.29元、69.43元），以现在的市值要想在2029年达到上述悲观的价格，分别要实现17.61%、14.62%、9.63%的股价复合增长率，无论哪一种情形发生，显然都具有不错的安全边际。

请大家帮忙点个在看，谢谢！