南山控股45亿吸收“瑕疵品”深基地B，40%高溢价率是否合理？

1月24日晚间，在证监会并购重组委第5次会议上，南山控股（002314.SZ）通过换股方式吸收合并深基地B（200053.SZ）的交易无条件过会。

公开资料显示，此次南山控股拟以增发换股方式吸收合并深基地，交易合计45.08亿元。换股合并完成后，深基地将终止上市并注销法人资格。

对此，市场的反应较为冷淡。1月25日，南山控股高开低走，跌1.51%，收报6.51元。

左手倒右手费时19个月

公开资料显示，南山控股和深基地B的实际控制人均为中国南山开发（集团）股份有限公司，两者分别在A股、B股上市。

本次并购最早开始于2016年6月，交易双方分别审议通过本次重组草案。在之后的两个月内，迅速获得了国务院国资委、商务部的批准，可谓顺风顺水。但进入2016年末，并购方案几经调整，配套融资从16.5亿元减到11.28亿元，最终取消配套融资，导致这起并购历时19个月之久。

业内人士表示，对于配套融资款的取消以及出现中止情形，大概率是与2016年9月证监会新发布《上市公司重大资产重组管理办法》有关，上市公司要核查自身合并是否符合新政要求，避免在上会期间出现纰漏。

实控人为何要将两家均已上市的公司进行合并？

易居研究院智库中心研究总监严跃进在接受《国际金融报》记者采访时表示，双方最后的大股东其实都是招商局，而招商局本身也正积极推动改革。类似吸收合并的做法，主要是为了让业务相似、资产质量较好的企业积极进行资源整合。具体到本次合并来说，首先有助于南山集团下物流地产等资源的整合，其次B股并入到A股中也会促使股价有明显的反弹。

随着房地产行业集中度不断上升，中小型房企面临着日益激烈的竞争，南山控股未来经营之路较为艰难，转型势在必行。

并入资产状况堪忧？

那么深基地在行业内到底处于什么地位？值不值得实际控制人将其装入A股平台？

公开资料显示，深基地成立于1984年，目前主营业务分为两大板块，一是通过控股子公司宝湾控股以物流园区为平台，提供综合物流服务；二是提供石油后勤服务。

根据戴德梁行的统计数据，截至 2017 年二季度末，宝湾控股的市场占比约为6%。

▲各主流物流地产运营商存量占有率情况，数据来源：戴德梁行研究院

根据西南证券研究报告，截至2017年6月，宝湾控股的运营+在建+储备建面总和为563万方，属于行业第二梯队的龙头企业。

▲物流公司中国地区运营+在建+储备建面总和，数据来源：西南证券整理

那么处于第二梯队龙头地位的深基地，经营成果到底如何？

根据关联交易报告书显示，在2015年、2016年及2017年1-9月，深基地实现的营业收入分别为6.5亿元、6.78亿元和5.51亿元，同期净利润分别为1.1亿元、0.21亿元和-0.05亿元。

▲合并利润表，数据来源：关联交易报告书

虽然处于行业二梯队龙头地位，但近年来深基地的经营状况呈现明显下滑趋势，表现差强人意，那么这次与南山控股的整合能否顺利实现“1+1>2”？

关联交易报告书显示，若此次合并完成后，上市公司资产负债率将由62.79%上升为64.79%，每股净资产由2.86元/股降至2.63元/股，基本每股收益由0.07元/股降至0.04元/股，降幅高达42.86%。

短期来看，此次资产重组对于上市公司而言没有正面作用。

长远来看，严跃进指出，此类资源的整合有助于后期物流地产的开发，尤其是深圳有多家企业在积极做产业地产和物流地产的开发，而当前正也处于改革开发的40周年，这个时间点做资源整合，对原有的仓储和物流业务很关键，是促使业务发力、提升公司实力的一个重要渠道。

换股溢价高达40%

值得一提的是，在此次换股吸收合并方案中，深基地B的换股溢价却高达40%。

以深基地目前的盈利状况，是否配得上40%的溢价？此次交易是否会损害南山控股中小股东的利益？

2017年12月19日，证监会下发了针对本次方案的《反馈意见通知书》，针对“深基地现金选择权价格与换股价格差异较大的合理性”提出了问询，直指40%的转股溢价问题。

对此，南山控股在回复证监会的反馈文件列举了A股可比上市公司其股票收盘价及所对应市盈率、市净率情况。这些可比公司在2016年的市盈率均值为59.31倍，而以换股价对深基地2016进行估值的市盈率高达1955倍，市盈率差距巨大。

▲可比上市公司市盈率，数据来源：关联交易报告书

南山控股坦言，公司的市盈率确实远高于行业平均水平，但表示深基地主要经营业务仍然具有较强盈利能力，后市可期。

业内人士表示，此次深基地的换股溢价确实要高于市场平均水平，但首先考虑到B股市场缺乏流动性，股价本身就有一定的低估。其次，交易双方都给予了中小股东现金选择权，若是中小股东判断此次交易对自身不利，可以选择用“脚”投票。

对此，记者多次致电公司董秘并发去采访函，但截至记者发稿未收到回复。

地产多元化成常态

巧合的是，在此次方案过会前两天，物流地产龙头普洛斯正式宣布从新加坡交易所退市，标志着普洛斯的私有化进程全面完成，万科持有21.4%股权成最大股东，传统房企利用物流地产探索多元化的案例越来越多。

严跃进表示，未来随着轨道交通、高铁站点、创业产业园等建设，物流产业发展具备较好的优势。从实际情况看，当前此类业务具有较好的优势，能够真正发挥物流产业品牌力的提升。

西南证券地产研报也曾指出，由于土地供应整体受限等因素,增量开发面临天花板和明显的估值约束。存量经营的类型和盈利模式相较增量开发更为丰富，导致越来越多的房企逐步开始在存量经营上做文章。