价值解析——安琪酵母，上升逻辑是什么？

2021-03-1

一、安琪酵母（600298）主营业务分析

1.1，历年公司各产品类别的营业收入分析

从2011年至2019年，公司历年总营业收入均处于同比持续提升的趋势，从25.06亿增加到76.53亿元，如图。

在公司披露的四大业务中，包装、制糖、酵母及深加工产品自2011年以来营业收入都有较大提升，但奶制品的营收规模一直低于1亿元。

酵母及深加工产品营收从2011年的22.6亿元增长至2019年的58.77亿元，年复合增长率为12.7%;

制糖产品营收从2013年的0.58亿元增长至2019年的4.91亿元，年复合增长率为42.8%;

包装产品营收从2011年的0.43亿元增长至2019年的2.79亿元，年复合增长率为 26.3%;

其他产品营收从2011年的1.64亿元增长至2019年的8.98亿元，年复合增长率为23.7%。

酵母及深加工产品历年营收规模一直占据公司总营收规模的较高比例，但是近10年营收占比有逐渐下降的趋势，其营收占比从2011年的90.18%下降至2019年的76.79%（原因在于酵母及深加工产品的营收增速低于制糖、包装及其他产品的营收增速），体现出公司的产品结构渐趋多元化。

1.2，历年公司各产品类别的毛利率分析

（1），酵母及深加工产品毛利率从2011年的29.7%提升到了2019年的40.92%，历年毛利率提升水平高于公司综合毛利率提升水平；

（2），制糖产品的毛利率历年呈现非常大的波动性，2014年为近年的最低值-17.52%，2014到2017年逐年提升，但是2019年又陷入了负毛利 ，显示出制糖产品的周期性及盈利非常不稳定。

（3），公司包装产品的毛利率从2011年的15.97%提升到了2019年的19.81%，也具有一定的波动性。相较于其他产品的毛利率水平，包装产品的毛利率处于相对较低的水平。

（4），公司奶制品的毛利率整体保持在24%以上的水平，具有一定的稳定性，但是考虑到奶制品的规模较小（历年营收一直低于1亿元），难以对公司盈利水平的提升有较大帮助。

（5），公司其他产品的毛利率历年整体保持在25%以上的水平，较为稳定，并且近年营收规模有较快提升（从2011年的1.64亿上升到了2019年的8.98亿元），但仍远低于酵母及深加工产品的毛利水平和营收规模，具有较大的发展空间。

（6），公司的综合毛利率从2011年的29.45%上升到了2017年的37.64%，但2018到2019年有所降低，主要原因是制糖产品的毛利率近两年大幅下跌，拉低了公司的整体毛利率。

1.3，酵母及深加工产品毛利变化分析

如1.1所述，酵母及深加工产品营收规模历年一直占据公司总营收规模的较高比例，并且其历年所产生的毛利额也占据公司历年毛利额的绝对较高比例：公司总毛利额从2011年的7.38亿元上升至2019年的26.79亿元，而酵母及深加工产品的总毛利额从2011年的6.71亿元上升至2019年的24.05亿元，是公司利润的最主要来源。

由1.1所知，公司酵母及深加工产品的营收占公司总营收的比例处于总体下降的趋势，但是结合本图来看，酵母及深加工产品的毛利额占公司总毛利额的比例从2016年处于总体上升的趋势，反应了2016年以来公司除酵母及深加工产品以外其他的产品处于增收不增利的状态，其他产品的盈利能力有待于进一步提升。

1.4，酵母及深加工产品销量、吨营收、吨毛利数据分析

（1），公司酵母及深加工产品的销量逐年同比提升，从2013年的13.52万吨增加到了2019年的27.15万吨，增加了一倍，年复合增长率为12.2%；

（2），公司酵母及深加工产品每吨产品创造的营收从2013年的19110元增加到了2019年的21664元，年复合增长率为 2%；而每吨产品的毛利润从6014元增加到了8857元，年复合增长率为6.7%，高于每吨产品的营收增长率，显示出了公司产品具有一定的提价能力，产品利润的上升可以抵消通胀的影响。

1.5，主营业务分析总结

公司的酵母及深加工产品作为公司的绝对主力产品类别，近年营业收入占比虽然有所降低，但仍是公司盈利的主要来源。

公司的酵母及深加工产品近年来毛利率和毛利额整体持续提升，并且销量、每吨产品所创造的营收和利润持续提升，市场龙头地位越发稳固。

公司除酵母及深加工产品以外的其他产品近年规模增长较快，但是毛利额并没有与营收规模同步增长（其他产品的低毛利率降低了公司的整理毛利率水平），表明其他产品未来具有较大的盈利提升空间。

二、公司主要财务数据分析

2.1，主要财务数据一览

备注：2020年的经营活动现金净流量数据为截至2020Q3的数据

2.2，营业收入、扣非净利润、经营活动现金净流量变化趋势

（1），公司的营业收入从2011年的25.06亿元增长到2019年的76.53亿元，年复合增长率为15%；

（2），公司的扣除非经常性损益后的净利润从2011年的2.19亿元增长到2019年的8.37亿元，年复合增长率为18.2%；

（3），自2012年以来，公司的经营活动现金流量净额持续高于公司扣非后净利润，显示出公司盈利质量较高。

2.3, 历年归属于股东的净资产变化趋势

公司归属于股东的净资产从2011年的24.85亿元增加到2019年的50.3亿元，年复合增长率为9.2%；从2011年以来，每年的归属净资产均实现了同比增长，且最近3年（2017~2019）的同比增长率高于之前几年（2012~2016年）的增长率，结合公司最近几年的分红比率保持在30%~40%之间的相对稳定水平，从另一面也显示出公司的盈利水平随着时间的增加在逐渐提升。

2.4，扣除非经常性损益后的加权ROE变化趋势

公司历年扣非后ROE从2011年以来整体处于上升趋势，但是变动具有较大的波动性。

分阶段看：自2011年至2014年处于下降趋势（公司在年报中解释是因为在此期间制糖业务的亏损拖累了整体盈利水平），自2015年至今处于波动上升的趋势（2020年前三季度ROE相较2019年同期有大幅提升），显示了近几年公司盈利水平的提升。

2.5，公司主要财务数据分析总结

（1），自2011年以来，公司营业收入和扣非净利润整体均保持了增长态势，并且公司的经营活动现金流量净额持续增长，公司的盈利质量较好；

（2），公司归属净资产自2011年以来持续增长，并且增长率有提高的趋势，显示了公司盈利能力的提升；

（3），公司历年扣非后ROE水平具有一定的波动性，但是从2011年以来整体仍处于上升趋势，显示了公司盈利水平的提升。

综上所述，从2011年至今，公司的资产基础和盈利能力都有所提升，财务状况比较健康。

三、公司DCF估值分析

3.1，计算公司加权平均资本成本（WACC）

（1），可以把公司WACC作为自由现金流折现的折现率，即投资的必要报酬率。

WACC=E/(E+D)*Ke+D/(E+D)*Kd*(1-T)

（2），假设本投资的市场风险溢价为5%。

安琪酵母当前的β系数为1.07，最近一个月5年期国债的平均收益率约为2.9%

则根据资本资产定价模型求股权成本Ke=8.25%

债权成本Kd=利息费用/平均有息债务余额=3.76%

根据以上公式及数据，计算出WACC =7.96%

考虑到公司的市值在每个交易日都处于持续的波动之中，因此WACC也会在每个交易日随公司市值的变动而变动。为保守估计，可以对WACC取7.5%~8.5%的区间值，据此求出安琪酵母的价值区间。

3.2, 2014~2019年自由现金流（FCFF）数据及未来3年FCFF估计

3.3，未来10年自由现金流折现

根据2014到2019年的营收和扣非净利润增长情况，假设从2023年起，前3年FCFF年复合增长15%，中间2年FCF年复合增长13%，后3年FCF年复合增长11%，得到以下数据表格：

3.4，永续阶段现金流及企业实体价值计算

（1），假设公司在永续阶段年增长率(g)为5%。

（2），当折现率(R)为7%时,

永续年金价值=35.35*1.05 /(7%- 5%)= 1855.9亿元

永续年金现值=1855.9 /1.07^10=943.4亿元

企业实体价值=145.9+943.4 = 1089.3亿元

（3），当折现率(R)为8%时,

永续年金价值=35.35*1.05/(8%- 5%)= 1237.3亿元

永续年金现值=1237.3/1.08^10= 573.1亿元

企业实体价值=138.1+573.1=711.2亿元

（4），当折现率(R)为9%时,

永续年金价值=35.35*1.05/(9%- 5%)= 928亿元

永续年金现值=928/1.09^10=392亿元

企业实体价值=130.8+392=522.8亿元

利用插值法：

当折现率取7.5%时，公司实体价值约为(1089.3+711.2)/2=900.3亿元

当折现率取8.5%时，公司实体价值约为(711.2+522.8)/2=617亿元

3.5, 公司股权价值计算

（1），公司股权价值=公司实体价值-公司债务的市场价值

根据公司2020年3季报披露，安琪酵母有息债务(短期借贷项目+长期借贷项目)为 26.18亿元，即企业债务价值为26.18亿元，据此得出公司股权价值:

900.3-26.2=874.1亿元

617-26.2=590.8亿元

因此，公司股权价值为590.8~874.1亿元

（2），公司当前总股本为8.24 亿股，据此计算每股股权价值：

874.1/8.24=106.1元/股

590.8/8.24=71.7元/股.

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四、分析结论

（1），安琪酵母的内在价值约为590.8~874.1亿元，每股内在价值约为71.7 ~ 106.1元/股，高于其当前在二级市场的股价，具有一定的安全边际。

（2），安琪酵母历年具有持续提升的酵母产品销售量和营业收入、近年逐渐提高的净利润、ROE和经营活动现金流，显示出其在国内酵母行业稳固的龙头地位，因此公司具有较好的投资价值。