新乳业2020年营收、净利润同增，毛利率下滑，今年或将延续外延扩张
“公司2021年上半年或将继续发起1-2项收购。”
4月14日，新乳业（002946.SZ）发布了2020年年报。报告期内实现营收67.49亿元，同比增长18.92%；归母净利润录得2.71亿元，同比增长11.18%。第四季度实现营业收入20.91亿元，同比增长43.91%；归母净利润0.86亿元，同比增长31.71%。
新乳业还公布了2021年Q1的业绩预告，预计第一季度的收入同比增速将超过90%，预计实现归母净利润2700-3200万元，相比去年同期亏损2644.24万元，实现扭亏为盈。
新乳业的表现基本符合元气资本在去年年底的《低温奶之战：新乳业并购胜负手》研究中得出的结论。我们认为，新乳业在2020年第四季度营收方面有一个显著的提速，得益于内生增长加之外延并购都取得了不错的成绩，外延并购得益于寰美乳业的并表，内生增长来自低温鲜奶、常温白奶的需求增长。如果剔除并表的因素，那么2020年营收同比增长4%，第四季度同比增长29%，仍然可以验证来自内生的强劲增长。
产品层面，2020年液体乳、奶粉和其他业务分别同比增长了16%，9%和103%。我们认为，在一季度业绩预告中的高增长或是来源于低温奶的占比结构提升，以及2021年3月并表“一只酸奶牛”带来的业绩增长。
但是除了这些表面的利好表现外，年报中也暴露出一些问题。
首先是作为大本营的西南地区首次出现负增长（同比减少3%），在泛全国化的战略指导下显然新乳业将更多的精力放在了扩充市场区域上，华东、华北和西北区域分别实现营收16.87，7.12和6.97亿元，同比增长20.67%，16.08%和2055.41%。西北地区的高增长主要受益于低基数和收购寰美乳业所致。
元气资本曾指出新乳业拥有较强的并购整合能力，这一点倒是在此次年报中得以验证，2020年新乳业旗下品牌天友、四川乳业、雪兰、南山分别同比增长2%、-4%、-3%和10%，南山公司成功扭亏为盈。
另一个问题就是毛利率。2020年新乳业的毛利率表现为24.49%，同比走低了8.63个百分点，是一个比较显著的下降幅度。
我们经过分析认为，毛利率的下降可以总结为产品结构调整、原奶价格波动和运费三个方面带来的影响。当然，并表的寰美乳业由于定位低价常温奶自然也拉低了些许毛利。
根据调研反馈，以上三个因素最主要对毛利造成影响的是运费方面，新乳业将运输费用调整加入了营业成本，如果按照往常剔除运费，那么2020年正确的毛利率应该是31.17%，降幅不再显著。
我们了解到新乳业将在2021年对部分产品采取提价策略，一方面提升收入增量，另一方面去覆盖原奶成本压力。短期来看，2020全年电商渠道的营收占比同比增长了54.49%与2020年的经销商数净增加752个至3817个两个数据都可以看出新乳业在线上线下的营销策略均有收获，因此我们预判2021年上半年新乳业的营收应是很大几率延伸增长。
长期来看，我们维持过往的判断，行业未来的趋势是低温奶逐步替代常温奶，而选择大力加码低温奶的新乳业凭借并购整合+多品牌战略+产品创新存在成为全国龙头的潜质。
根据调研反馈，新乳业目前正处于第三轮并购的加速期，意味着公司2021年上半年或将继续发起1-2项收购，我们判断，由于原奶成本压力，潜在的收购对象应该是具备优质奶源的品牌，并且考虑到资产负债率偏高，不排除通过股权融资的方式来解决并购资金的可能性。