导语

随着收入水平的提升和生活社交场景的需要，越来越多女性愿意并且有能力在“变美”方面持续投入。除了日常的护肤维稳、彩妆扮靓，包括玻尿酸、肉毒素、热玛吉等在内的轻医美项目也受到青睐，已逐步成为部分精致女孩的定期皮肤提升项目。

来源：吴劲草、吴劲草东吴证券

1.引子：从美妆到医美，变美步履不停，“颜值经济”持续旺盛

随着收入水平的提升和生活社交场景的需要，越来越多女性愿意并且有能力在“变美”方面持续投入。除了日常的护肤维稳、彩妆扮靓，包括玻尿酸、肉毒素、热玛吉等在内的轻医美项目也受到青睐，已逐步成为部分精致女孩的定期皮肤提升项目。对于外型有一定要求的消费者还会消费部分重整形医美项目，例如重睑隆鼻等五官立体项目和吸脂等纤体项目。从美妆到医美，不变的趋势是持续旺盛的“颜值经济”。

2.医美市场：千亿市场乘风而起，国产替代空间广阔

2.1 定义：医疗美容市场可分为手术类与非手术类

医疗美容是指运用药物、手术、医疗器械等方式对容貌及各部位形态进行修复和再塑的美容方式。按操作方式，可分为手术类和非手术类。其中，手术类又称重整形，是指医美指传统的整形美容项目，主要包括五官整形、颌面整形、胸部整形等；非手术类又称微整形或轻医美，是指利用无创或微创的疗法满足消费者的诉求，主要包括注射填充、光电项目、皮肤管理等。

2.2 历程：中国医美市场发展迅速，现已进入市场变革期

我国医美市场发展历程可分为四大阶段。自1949年中国整形外科首次正式出现，我国医美陆续经历了萌芽期、起步期、加速期与变革期。随着多家相关公司上市、医美APP相继诞生、医美行业监管愈加严格，目前处于变革期中国医美市场正在高速蓬勃发展。

2.3 规模：千亿医美蓬勃发展，渗透率提升空间大，轻医美发展更快

2019年中国医疗美容市场规模达1769亿元，2014-2019年中国医疗美容市场规模增速 CAGR为29.8%，其预计至2023年规模有望超3000亿元。非手术占比持续提升，注射类占非手术规模近一半。

2.4 产业链：上游技术及资质壁垒较高，中游盈利能力参差不齐

纵观整个医美产业链，上游原料、耗材和器械商技术及资质壁垒较高，盈利能力最强，尤其是药品耗材厂商的毛利率高达70%-95%。中游医美机构规范性和盈利水平参差不齐，头部效应明显；下游近年来发展较快的医美垂直APP能够一定程度上降低医疗机构的获客成本，但是目前竞争较为激烈且面临综合APP的竞争。

3.医美产品：多元化发展，差异化筑竞争优势

常见注射类产品总结

填充—玻尿酸：人体自源成分，应用丰富，产品差异化发展

透明质酸是人体皮肤中天然存在的基质成分之一，可通过人工注射填充达到保湿、消除皱纹和修饰面部的效果。透明质酸是一种高分子粘多糖，具有优异的保湿性、粘弹性和润滑性，且在人体中天然存在，因此被广泛用作生物医用材料。人工注射透明质酸可以借由其粘弹性和塑形功能，同时实现补水保湿、消除皱纹以及修饰面部的效果。

填充—胶原蛋白针：市场新风向，获批产品较少

胶原蛋白针剂定义及作用：胶原蛋白是一种功能性蛋白，目前已知的型号有大约30种，国内产业化的基本是两种：Ⅰ型蛋白和Ⅲ型蛋白，Ⅰ型分两类（天然胶原和重组胶原），Ⅲ型是类人蛋白。胶原蛋白是人体和脊椎动物的主要结构蛋白，是支持组织和结缔组织的主要组分，可起支持、保护、连接等多种作用，是一种理想的生物医用材料，在医疗美容、敷料、人工器官& 再生医学等场景下应用广泛。在美妆场景下，医用胶原蛋白注射到凹陷性皮肤缺损后不仅可起到支撑填充作用，还能诱导求美者自身组织构建逐渐生成新的组织，此外，胶原蛋白亦可用于各类创面敷料，在抗衰和修复受损皮肤方向前景广阔，相关技术和产品均存在极大发展空间。目前在国内现有获批注射三类器械有三个：爱贝芙（长效的微球加上胶原蛋白的溶液），双美（中胶原产品），肤美达（牛胶原产品）。

抑制—肉毒素：可用于瘦脸和除皱，国内管制严格

肉毒素是一种神经毒素，通常用于去皱和瘦脸，国内管制较为严格。肉毒素是一种毒性较强的神经毒素，可以阻断神经与肌肉间的神经冲动，使过度收缩的小肌肉放松，达到除皱的效果，或利用其可以暂时麻痹肌肉的特性，使肌肉因失去功能而萎缩，来达到雕塑线条的目的。

修复—水光针：促进肌肤水润透亮的入门级玻尿酸

水光针是玻尿酸注射的一种，通过注射小分子玻尿酸至真皮浅层以促进肌肤水润光泽。水光针是玻尿酸注射的一种，也是最安全、入门级的一种玻尿酸注射方式。水光针主要具有几方面特征：（1）成分：以小分子玻尿酸为主，可添加维生素、氨基酸等成分以达到复合功效；（2）注射部位：真皮浅层至中层；（3）维持时间：一般无交联或弱交联，因此维持时间较短，一个月左右；（4）获批情况：完全按照水光针功效审批且拿到三类医疗器械证的产品极少，爱美客的“嗨体”、“嗨体熊猫针”、华熙生物的“娃娃针”、“御龄双子针”均为水光针产品。

4.医美标的

4.1 爱美客：国产玻尿酸第一品牌

爱美客是本土轻医美龙头企业，先发优势明显。公司从事生物医用材料研发、生产和销售，核心产品定位于面部、颈部褶皱修复，已拥有6款玻尿酸产品（嗨体/爱芙莱/宝尼达/逸美一加一/爱美飞/逸美）和1款面部埋植线（紧恋）。除逸美一加一为换代产品外，其余产品均为国内首款。

4.2 华熙生物：四位一体、产业链贯通的医美大玩家

华熙生物是透明质酸的“四位一体”龙头。公司目前有四大板块：原料、医疗终端、功能性护肤品和功能性食品板块，2020年原料/医疗终端/功能性护肤品收入占比分别为27%/22%/51%， 2021年1 月发布功能性食品品牌 “黑零”，正式进军功能性食品领域，目前体量还较小。

5.化妆品市场：高景气、韧性强的消费品，国货品牌竞争力总体提升

5.1 总述：化妆品是中国消费品中韧性最强的品类之一

2001-2010年是国内消费行业整体性的黄金十年：包括服装、化妆品、金银珠宝、家电音像、办公用品、家具在内的多个行业均有15%-30%的年平均增速。

化妆品是中国消费品中韧性最强的品类之一：2010年以来，整体消费品行业呈现放缓态势，但不同品类表现也出现一定分化，部分消费品类波动性较大，近年来增速下滑至低单位数，而回顾过去20 年，化妆品整体保持着相对稳定的中高速增长，并且在2017年以来领跑社零增速，体现出较强的消费韧性。

5.2 需求端：我国美妆个护市场规模超4000亿元

其中护肤品类市场规模2444亿元，占比51%。彩妆市场规模551亿元，占据12%市场份额，位列第三，是未来有望高速增长的子品类。

5.3 供给端：近十年国产护肤品牌竞争力总体增强

前十大国产护肤品牌市占率总共为20%左右：2010-2019年，前十大国产护肤品牌市占率由2010年的 11.9%提升至2019年的19.6%。尤其百雀羚、自然堂、珀莱雅等品牌份额成长较快。近两年，随着国际品牌的快速发展，护肤品竞争日益激烈，前十大国产护肤品市占率略有下降，但同时也有更多新锐国货如薇诺娜、Home Facial Pro等功能性品牌进入大众视野。

5.4 产业链：主要由品牌和渠道定价

化妆品是一个给女性销售梦想和焦虑的行业，是一种“成瘾性可选消费”，消费韧性强。产业链中，在生产制造，品牌商，代理商，渠道商各个环节均有不菲的加价率，一个100元的化妆品商品，原料及包装物平均为8元。而在整个产业链中，品牌商的加价比率是最高的，高达350%。我们耳熟能详的雅诗兰黛，欧莱雅等著名化妆品公司，均是品牌商。渠道商由于需要租赁场所开展销售活动，也具有相对较高的利润空间。