财务分析：中国联塑、永高股份、雄塑科技
（壹）
塑料管道，是建材的重要分支，由 PVC（聚氯乙烯树脂）、PE（聚乙烯树脂）、PP（聚丙烯树脂）等高分子材料加工而成，具有柔韧性好、耐腐蚀性强、质量轻、连接方便等特点，主要用于市政给排水、建筑给排水、农业灌溉等场景。
根据中国塑料协会统计，2019年中国塑料管道产量约1640万吨，同比增长2%左右，销售额在3000亿元左右。
根据原材料的不同，塑料管材分为PVC管道、PE管道、PPR管道。其中：
PVC抗拉抗压性能较好，但柔韧性、热稳定性较差，口径基本在400mm以下，适用于排水、电力等领域，占比45%，在缓慢下降。
PE管道耐腐蚀、耐低温，口径基本在400mm-1200mm，主要用于市政给水、燃气等领域，受益于城镇化水平的提升，发展较快。
PPR主要应用于家装冷热水管或采暖，受益于住宅装修水平提升和消费升级。
图：管材品类份额（单位：%）
来源：华创证券
首先，我们先从收入体量和业务结构，对三家公司有一个大致了解。
以2019年收入为例对比体量，中国联塑（264亿元）>永高股份（62亿元）>雄塑科技（20亿元）。
接着，从收入构成看：
中国联塑——塑料管道业务占比90%左右，其中PVC占比约60%，其余为非PVC；建材家居产品占比5%-6%（橱柜、衣柜、卫浴、净水机等），其他业务占比5%左右。
永高股份——PVC产品是主要的收入来源，占比约48.22%，PE、PPR占比分别为21.76%、17.00%，主打品牌为“公元”；太阳能（光伏组件等）、电器开关业务收入占比分别为4.60%、1.05%，占比较小，尚在培育阶段。
雄塑科技——PVC管道营收占比71.77%，PPR管道、PE管道，分别贡献15.81%和12.03%。
图：中国联塑收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
图：永高股份收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
图：雄塑科技收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
（贰）
接下来，我们将近10个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：
1）收入增长
图：季度收入增速（单位：%）
来源：塔坚研究
从近10个季度收入增速对比来看，永高股份>中国联塑>雄塑科技，其中，中国联塑、雄塑科技收入有放缓趋势，永高股份2019年在工程渠道端的份额明显提升，拉动收入上行。
拆开来看：
永高股份——2019年一季度起，增速反超中国联塑、雄塑科技，主要是市场开拓力度加大，我们从两方面看：一是渠道拓展，2019年底，其一级经销商达到2200多家，同比增长约200家左右；二是精装修带来的工程端业务增加，2019年，在国内500强地产商管材管件品牌首选率达到14%，同比提升12个百分点，B端业务品牌力提升明显。它连续7年为万科的A类供应商，与恒大、中海地产、招商蛇口等保持合作。
中国联塑——整体增速波动向下，但波动小于可比公司。2019年，其在地产商中的品牌首选率为29%，与2018年持平，没有明显增长。
雄塑科技——从2018年一季度高点，之后一路放缓，主要是其大客户保利地产采购金额有所下降，销售额占比从2018年的4.35%下降至2019年的2.28%。
2）归母净利润增长
图：归母净利润增速（单位：%）
来源：塔坚研究
对比来看，中国联塑利润增速比较平稳，雄塑科技从2018年一季度起逐步放缓，与收入增速同步。
永高股份的净利润增速较高，主要是成本费用管控效果显现。尤其是2019年，利润增速大幅上升。其中，一季度主要是销售费用率、管理费用率较2018年同期下降，之后三个季度是毛利率上升。
2019年，其综合毛利率达到25.76%，同比提升约2.2个百分点，其中2019Q4毛利率为27.37%，同比提升约4.3个百分点，主要是PPR、PE原材料价格下降所致。以大庆石化PP价格为例，2019年均价同比下滑8.2%，以浙江石化PE为例，2019年均价同比下滑约18.2%。上述原材料属于石油产业链，因此会随着石油价格波动，原材料价格下降，毛利率上升，反之毛利率承压。
图：原材料价格波动
来源：wind
（叁）
对增长态势有感知后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据，其中，港市的中国联塑披露年报业绩（无三季报），但永高股份、雄塑科技年报尚未发布，我们暂且以三季报、业绩预告数据对比。
从2020年收入规模看，中国联塑(281.7亿元)>永高股份（70.48亿元）>雄塑科技（20.69亿元），收入增速上，永高股份（12.04%）>中国联塑（6.6%）>雄塑科技（2.37%）。具体来看：
中国联塑——根据年度报告，2020年，实现营业收入281.7亿元，同比增长6.6%，归母净利润37.5亿元，同比增长24.0%。
受卫生事件，以及价格随原材料成本下降影响（管道业务采用成本加成法定价），收入保持低速增长。其中下半年价格有所回升，实现收入165.29亿元，同比增长8.36%。
由于其在原材料价格低点加大储备，导致成本降幅较多，2020年原材料均价下降6.7%，大于全国PVC均价的降幅（1.5%），利润增长较快。2020年，毛利率、净利率分别提升1.2、1.9个百分点至30.1%、13.3%。此外，2021年初，其与原材料供应商签订锁价协议，后续涨价影响较小，全年成本可控。
期间费用率10.2%，同比下降0.9个百分点，主要由于融资成本下降，导致财务费用率下降。
图：半年度收入（右图）、净利润及增速（左轴）
来源：塔坚研究
永高股份——2020三季报，实现营收47.52亿元，同比增长7.9%；归母净利5.38亿元，同比高幅增长64.27%，扣非后归母净利5.01亿元，同比高幅增长66.65%，业绩超预期。
前三季度公司毛利率25.66%，同比提升0.59个百分点；净利率11.32%，同比提升3.88个百分点，主要是费用管控效果显现，销售费用率下降。
如果单看三季度——2020Q3实现营收19.52亿元，同比增长21.78%，卫生事件之后，地产竣工等拉动需求回暖。归母净利润2.62亿元，同比大幅增长102.06%，单季度利润创下新高，主要是上半年PVC原材料价格低点时，其期货套期提前锁定下半年原材料成本，Q3毛利率28.49%，同比提升2.86个百分点，环比提升4.39个百分点。
图：季度收入（右图）、季度净利润及增速（左轴）
来源：塔坚研究
展望全年情况，根据其发布的2020年业绩快报，全年实现营业收入70.48亿元，同比增长12.04%，营业利润、利润总额、净利润同比分别上升51.88%、51.17%、51.56%。
全年利润保持高增长，主要得益于原料PVC低价时增加储备，以及套期保值的方式降低了原料成本（PVC四季度涨幅严重）。Q4单季度收入22.96亿元，同比增长21.74%。
雄塑科技——2020年前三季度，实现营业收入14.24亿元，同比-2.3%；实现归母净利润1.61亿元，同比-10.2%，主要是其二季度开始，为加快出货抢占市场份额而采取降价措施，叠加销售费用率等提升，收入、利润承压。
如果仅看Q3单季度，实现营收5.52亿元，同比增长5.93%，环比基本持平，Q3收入增速环比Q2的9.17%有所下滑，主要因行业竞争激烈，导致销量承压。Q3归母净利润0.65亿元，同比下降0.35%。
图：季度收入（右图）、季度净利润及增速（左轴）
来源：塔坚研究
展望全年业绩——2021年3月4日，其公告业绩快报，2020年实现营业收入20.69亿元，同比增长2.37%，主要得益于市政、环保产品的份额提升，营业利润2.61亿元，同比下降10.65%；归母净利润2.13亿元，同比下降9.11%。利润下滑主要是下半年原材料价格波动较大，且产品价格竞争较为激烈所致。
综上，永高股份2020年在收入、利润增长上表现较好，中国联塑保持稳健增长，且两家公司原材料价格管理措施比较有效。
（肆）
盈利能力方面，从净利率的趋势变化看，中国联塑、永高股份净利率呈上升趋势，雄塑科技在一定区间平稳波动。
净利率排序为：中国联塑>雄塑科技>永高股份，差异主要来自毛利率、期间费用率。
图：净利率（单位：%）
来源：塔坚研究
其中：
1）毛利率，主要受原材料成本（成本占比80%以上）、产品结构（以永高股份为例，PVC、PPR、PE管材管件的毛利率分别在22%、40%、23%左右）等因素影响。
整体来看，中国联塑较高，其产能规模较大，集采优势下议价能力较强，具有成本优势，以PVC管件为例，毛利率高出同行约5个百分点。
此外，值得注意的是，2020年四季度，中国联塑成为中泰化学新进第四大股东，中泰化学是国内氯碱行业及电石法生产PVC龙头，后续二者能否产生协同效应，我们保持跟踪。
图：中泰化学十大股东
来源：wind
2018年，雄塑科技毛利率上升，主要因为大客户贡献收入增加，拉动核心产品PVC管道业务增长，摊薄单位成本。永高股份毛利率2019年上升，主要得益于原材料价格下降。
图：三家公司毛利率&销售费用率（单位：%）
来源：塔坚研究
2）销售费用率方面，永高股份>雄塑科技>中国联塑，差异主要来自运输费用。
从行业特征来看，塑料管道由于中空、体积大，运输效率较低。同一容积车辆装载不同口径管材，导致不同车次运输的货物价值迥异，难以进行运输费率预算管控，加上不同客户需求的品种差异较大，进一步加大了运输费用管控的难度。
根据永高股份投资者关系记录表，一般情况下小管道的运输半径在800-1000公里左右，大管道的运输半径在300-500公里左右。
此处需注意，中国联塑销售费用率较低，主要是其产品齐全、种类丰富，客户粘性及客单价较高；由于其在国内18个省份已有或在建生产基地，布局以物流便捷为准则，生产基地布局合理，可以优化配送路线，销售费用低于同行。
中国联塑销售费用率在4%-5%左右，永高股份销售费用率在6%以上，主要是其运输及配送费占比较高，在50%左右。雄塑科技销售费用率较低，主要是其采取客户自提货物或自行承担运费的销售政策，运费较低。
（伍）
对利润率变动情况有感知后，我们再将三家公司拆开，分别看利润率和费用率的变动情况：
1）中国联塑
图：利润表比率（单位：%）
来源：塔坚研究
由于中国联塑采用成本加成定价模式，整体毛利率比较稳定，2019年有小幅上升，主要是毛利率较高的PPR、PE管材销售比重增加，以及原材料管控降低了采购成本。
期间费用中，财务费用波动比较明显，2018年、2019年银行借款增加，主要用于在美国、加拿大、澳大利亚等地购置海外物业，打造海外一站式家居展厅商城，并对外出租，是商业地产属性，类似于国内的美凯龙。此外，布局市政污水、土壤修复、海绵城市等环保领域，资本支出增加（此处，从业务拓展方向看，资产属性较重，回收期长，其多元化布局的逻辑未来可以作为调研点）。
从借款比重来看，境外融资占比较高，其中2019年美元借款占比51%，港币借款占比22%，澳元借款占比3.8%，主要是境外融资成本相对较低。
2）永高股份
图：利润表比率（单位：%）
来源：塔坚研究
净利率的波动与毛利率趋势基本一致，其中：
2018年一季度净利率处于低位，主要是受管理费用、销售费用影响，支出用于优化经销网络，同时大力建设物流仓储中心，优化物流配送方式，分别在贵阳、西安、长沙、昆明和重庆等地设立配送中心，初步建成西北、西南和华中的配送网点，导致销售费用中运输费、配送服务费、工资薪金等增加。
2019年，毛利率的提升，拉动净利率上升，如前文所述，主要是原材料价格下滑。2020年一季度，毛利率下降，同时期间费用率上升，拉低净利率，主要是卫生事件导致需求下降，但费用相对刚性所致。二季度之后销售费用率整体下降，主要是采用新的收入准则，运输费重新分类，计入营业成本。
3）雄塑科技
图：利润表比率（单位：%）
来源：塔坚研究
毛利率波动平稳，净利率主要受销售费用率等影响，有所波动，其中2018年四季度、2019年四季度，销售费用率明显上升，主要是职工薪酬、市场服务费、广告促销费等在四季度确认较多。
（陆）
以上，基本数据情况分析清楚后，我们来看各家的关键经营数据。
管材赛道属于建材的细分行业，是得成本控制者得天下，成本控制主要来自规模效应（产能），因此我们重点对比产能，同时关注地产商首选率、渠道布局等核心指标：
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