房企与建筑企业绑定的5种模式
原标题：房企流动性压力渐增，被“绑定”的建筑企业今尚安好？
作为产业链相对弱势的一环，建筑企业与房企绑定利好其项目承揽，亦能提供其一定的融资便利，但在房企流动性压力渐增的阶段也带来更多挑战，且绑定程度越深，其受房企信用环境影响的程度亦越大。
直接占款模式
商票支付模式
供应链合作模式
股权合作模式
金融合作模式
如何审视被“绑定”的建筑企业？
2020年建筑产值约60%来自房建领域，房地产为建筑企业的第一大客户，具有深度绑定的基础，因此地产行业调控承载的流动性压力以及其释放的风险，势必将波及影响建筑施工企业，由此或将引发的产业链风险传导不容小觑。近期部分房企爆出多条负面舆情，其中涉及的商票纠纷、诉讼等多集中于与建筑企业的纠纷，而这势必将弱化建筑企业的融资环境，加大建筑企业的流动性风险。本文通过分析房企与建筑企业的绑定模式，揭示各类模式中潜在的风险，并结合案例分析，总结归纳现阶段被“绑定”的建筑企业风险该如何识别。根据对发债样本建筑企业和上市建筑公司的梳理，我们对房企与建筑企业绑定模式总结归纳以下五种。
一、直接占款模式
首先，房企与建筑企业因业务合作而衍生的传统方式是直接占款。从样本发债房企来看，房企应付账款主要为对上游建筑商的应付工程款，一般可占其应付账款规模的65%以上。例如，截至2020年末，碧桂园应付工程款占其应付账款的比例约70.23%、同期万科该比例为78.82%，融创该比例为87.59%，恒大该比例为98.29%。从上游建筑施工企业来看，根据WIND行业数据统计，近年来建筑企业应收工程款占主营业务收入比重有所抬升，反映其下游占款程度加大，其中民营建筑企业话语权最弱，被占用工程款比重最高，且不同所有制建筑企业间的分化愈加明显。
图1：国有建筑企业、中央建筑企业和私营建筑企业应收工程款占主营业务收入比重（%）
资料来源：wind、中债资信整理
注：此处以私营建筑企业替代民营建筑企业
从占款集中度来看，部分建筑企业不仅受下游房企占款规模较大，其应收账款集中度亦偏高，对特定房企依赖明显，一旦该类房企流动性趋紧，上游建筑企业很难免于连带负面影响。例如，上海某民营建筑企业，尽管其未具体披露2019和2020年应收款对象明细，但根据其对上交所2018年年报问询函回复，应收账款欠款方第一名即为某房企及其下属控股单位，应收金额24.3亿元，占其同期应收账款的比例高达51.72%。此外，同期该建筑企业预付款项第四名亦为该房企的关联公司，其实际占款规模与比例或更高。
从账龄来看，建筑企业的弱势地位不仅体现在业务占款规模和集中度加大，其应收账款账龄亦有所拉长。近年来随着房地产企业产业链地位愈加强势，叠加“三道红线”下房企降杠杆压力，建筑行业按工程进度结算方式有所变化。根据中债资信对部分建筑企业的调研反馈，传统的建筑施工付款节点由“正负零”预付逐步转为主体结构完工80%才支付，即前期建设投入均需由建筑企业垫支，资金占用规模大，账期被动拉长。例如，江苏某建筑企业2020年同比上年，应收账款1年以上的占比明显增加，账期拉长。
图2：江苏某建筑企业2019~2020年应收账款账龄情况
从下游占款的影响来看，建筑企业产业链话语权低下，一旦房企发生流动性危机，一般而言，金融机构债权（如抵质押、信用类借款）优先于应付类债权（如应付材料款，应付建筑工程款等），且金融机构通常更加强势，建筑企业索偿被动。但由于建筑工程款往往涉及到对农民工的工资支付，为保障弱势群体的利益，若房企处于破产重组阶段，根据《最高人民法院关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释（一）》第三十六条规定“承包人根据民法典第八百零七条规定享有的建设工程价款优先受偿权优于抵押权和其他债权”，法律层面能够为建筑企业应收工程款提供一定保障。
二、商票支付模式
近年，商票已作为房企常用的支付和融资手段，常用于支付工程款和材料款。对于房企而言，开具商票具有低成本，不受监管政策的影响，也无违约约束（不进入征信）的特点，且“三道红线”下，房企融资受阻，使得其越来越重视供应商融资渠道。根据中债资信对发债样本房企的追踪，截至2020年末，对上游的占款已成为房企开发资金的主要来源，应付类款项占房企开发资金比例超过20%，商票是其中的重要组成部分。根据《2020年房地产商票排行榜》的统计，2020年头部房企商票承兑余额已接近3400亿元，较2019年增长约37%，占全国商票承兑接近10%。且从头部房企商票集中度来看，第一大占比超过70%，前十大占比超过85%，规模增长较快，且集中度较高，面临一定集中兑付风险。 商票对于上游建筑企业而言，尽管可以加大与下游房企的粘性，但也存在以下四方面的潜在风险。
承兑风险：商票的签发和支付都高度依赖于企业本身的信誉背书，随着房地产企业信用风险加大，必将转嫁给上游建筑等企业，使其面临承兑风险。
图3：商票流转主要方式
信用风险：尽管建筑企业可通过背书转让，但一旦签发方承兑违约，建筑企业仍将受到牵连，面临信用风险。例如：江苏某建筑公司，其背书转让的商票，由于签发方出现承兑风险，也牵连其与供应商发生纠纷。
挤压盈利：随着房地产行业资金链压力的增大，二级市场地产商票贴现率处于高位。根据公开渠道披露的数据显示，部分地产商票贴现率分布在14.0%~36.0%之间，处于较高水平。在此背景下，建筑企业流动性紧张急需变现时，必将付出高昂的贴现成本，牺牲自身本已微薄的盈利空间。
流动性风险：随着房企商票兑付危机的频发，市场上已出现地产商票被拒收的现象，例如：垒知集团（002398）7月30日晚间公告，已于6月9日要求公司及子公司暂停接收恒大集团及其关联公司所开具的商业承兑汇票。商票拒收加大市场贴现难度，尽管可以依靠银行渠道，但由于占用授信额度，本以处于流动性紧张局面的建筑企业，很难通过此渠道化解流动性风险。
三、供应链合作模式
近年房企依托于强势的产业链地位，通过主导供应链合作，与上游建筑企业进行业务绑定，如碧桂园不断向上游家装产业延伸，已建立多个家装生产基地，恒大则与上游供应商建立合作联盟，以全国统一采购模式对成本进行控制，其他房企如万科、保利、绿地亦在加速供应链布局，通过合作建厂、成立合资公司等形式，既能与上游建筑企业深度绑定，建立稳定的合作关系，又能打通产业链融资通道，控制成本。对于建筑施工企业来说，随着房地产行业集中度越来越高，供应链合作一方面可以提供建筑企业拥抱头部房企的机会，另一方面能够快速盘活应收账款，维持和扩大经营性现金流，解决部分融资难问题；但在房企流动性风险频发阶段也会带来更多挑战。
与房企深度绑定下的经营风险集中：以建筑装饰为例，该细分领域集中度低，市场竞争激烈，部分建筑装饰企业基于大客户战略，往往对少数几个大型房企的依赖度很高，若其中某家房企陷入流动性危机，与其深度绑定的建筑装饰企业在项目承揽、业务回款等方面会面临较大的风险暴露。
资金成本高、利润受挤占：一方面，虽然建筑企业能够借助大型地产商的业务平台拓展收入，但合作并非没有成本，部分房企在向建筑企业签订合作项目时，要求合作方必须从其下属材料公司采购主材，成本端的管控致使建筑企业盈利空间持续收窄；另一方面，虽然得益于供应链的不断融合，建筑企业得以打通上下游融资瓶颈，但建筑企业仍处于供应链弱势地位，在建筑工程款项结算方面需要持续垫资，且供应链融资利息成本远高于银行借款等传统渠道。例如，上海某装饰公司，客户中单一房企的收入占比超过40%，得益于其大客户战略，其全装修业务持续扩展，收入规模稳定增长，但其与该大客户合作模式为全垫资模式，回款较慢增加资金占用成本；且该公司需向大客户下属材料公司采购主材，使得其整体盈利表现持续低于行业平均水平。
四、股权合作模式
房企在降杠杆、资金压力逐步增大的背景下，除供应链合作外，与绑定较深的建筑企业往往进行更深层次的合作，如单向或双向以战略投资等形式入股、合作拿地/合作开发地产项目等，例如宝鹰股份实控人旗下宝信投资、广田集团控股股东旗下广田投资分别斥资50亿元投资恒大。深度参与房企开发项目的建筑企业，无疑能借力房企背后强大的平台背景促进施工业务拓展，提高市场占有率，但面对体量更大、态度更强势的房地产企业，建筑企业同时也面临更高的潜在风险。
加大资金占用：股权投入/合作地产开发项目投入将进一步加重对建筑企业的资金占用，且该部分资金不同于施工工程款仅关注其回收风险，需更关注其投资回报率与投资回收周期的测算。
房企经营风险转嫁：建筑施工企业在与房企进行股权合作或地产开发项目合作时，亦同时承接了一部分房企自身经营风险的转嫁，所以衡量该类建筑企业的信用风险不再仅限于传统建筑行业的垫资风险，更需要考虑该房企或该合作项目的盈利空间、去化周期、甚至项目后期的运营风险等。
报表呈现更隐蔽：从建筑企业报表来看，建筑企业与房企的股权合作模式往往更加隐蔽，更多体现在其他应收款、长期股权投资等科目中，需要具体甄别。例如，江苏某建筑企业，截至2020年末其他应收款的规模高达56.53亿元，占其总资产比重的20.37%，从其他应收款科目明细来看，主要为对其母公司的借款，因母公司业务主要集中于房地产领域，推测为与该建筑企业深度绑定房企的合作开发项目。
五、金融合作模式
除供应链合作模式、股权合作模式外，部分民营建筑企业在被持续占款压力下，现金流日趋紧张。而下游房企往往会通过其财务公司或关联金融机构借款的形式为建筑企业缓解资金压力，收取一定的利息费用（其借款资金成本通常高于银行贷款等常规融资渠道），而非以工程回款的形式为建筑企业纾困。此外，下游房企往往借此机会指定该部分资金未来的投向，或变相流回该房企的地产开发项目。虽然金融合作模式可暂时缓解建筑企业的资金压力，但长期来看，高额的垫资成本与利息支出将持续推升建筑企业的债务压力，且融资层面的深度绑定亦将加大房企的风险传导。例如，江苏某建筑企业，业务高度依赖单一房企，且回款力度持续弱化，下游第一大房企通过关联金融机构向该公司发放高息借款30亿元，并指定该笔借款的资金投向，但从最新数据来看，该建筑企业的新签合同额仍在持续下滑，盈利持续收窄，债务不断推升，公司风险并未得到实质改善。从该建筑企业的授信结构来看，因其近年国有大行授信明显减少，从总授信额度和剩余授信额度来看均高度依赖其下游第一大房企的关联金融机构，未来其与该房企的绑定或更深，若该房企及其相关体系流动性出现紧张，该建筑企业亦将首当其冲。
此外，在建筑企业与房企进行金融合作的同时，不排除部分下游房企要求建筑企业同时提供反担保等增信措施，体现为建筑企业或有负债增加，需对建筑企业表外风险加以识别。
图4：2019及2020年末江苏某建筑企业银行授信情况
总结：
建筑企业受限于产业地位低，在历史表现中处于弱势地位，也导致房企在暴露风险的同时，建筑企业也面临较大的风险敞口。建筑企业与房企之间不同的绑定模式，风险侧重呈现差异。但归纳总结，在现阶段，对建筑企业进行信用分析，应侧重对以下几个方面的关注：
加大对建筑企业应收账款、合同资产的分析。特别是市场地位偏低的中、小型建筑企业，更应关注其信用资产规模、增长、账期、集中度以及欠款方资信水平。尽管依据上文分析，由于建筑企业应收工程款绑定了农民工这类弱势群体的利益，在法律层面受到一定保护，但这种保护也面临兑付周期和实际操作的不确定性风险。此外，合同资产作为未被业主方确认的应收账款，其面临的敞口风险更大，应加以关注。
加大对建筑企业应收票据的流动性分析。应收票据由于其可贴现转让，往往被忽视。但随着下游房企信用风险抬升，建筑企业要合理使用商票手段，加大票据风险管理，关注建筑企业票据规模、占比、增长趋势等，关注其对手方资信水平与贴现成本。
关注大客户集中度高、与下游房企深度绑定的建筑企业，加大对其经营风险的分析。该类建筑企业由于客户资源单一，往往与下游房企绑定模式多元、合作深入，且该类建筑企业面临的风险已由财务层面的资金风险向经营风险转移，可能加大建筑企业经营层面的项目承揽风险，甚至加大房企项目运营对建筑企业的风险传导。
加大对建筑企业长期股权投资、其他应收款的分析，关注表外负债。由于股权合作模式与金融合作模式在建筑企业财务报表中体现得更隐蔽，应加大对建筑企业非经营性资金占用科目（如规模或占比较大的其他应收款、长期股权投资）的分析与甄别，关注建筑企业授信结构，关注对外担保等或有风险。