虽然因为今天上午临近收盘，Hk某位大佬不排除进一步增加印花税的言论又把大盘吓崩了，但是整体上这两天瀚蓝和宋城的表现还不错，宋城从我们一月份买入已经有近50%的收益了，先恭喜耐心持有的朋友。依旧还是按惯例提醒：这个系列分析的企业是公众号的读者们点赞选择的，黑白的分析不是券商的研报，分析不代表推荐买入。一般文末会给出我的结论看法，但同时我的看法也不一定就是正确的，他一定会受到我个人认知，以及企业偏好的影响，请理性参考。三一重工创办于 1989 年，深耕工程机械领域 30 年，现已成为国内最大的工程机械制造商，产品涵盖混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、筑路机械等，其中混凝土机械稳居全球第一品牌，挖掘机产品连续 9 年蝉联行业销售冠军， 2019 年销售超过 6 万台，市占率超过 25%。国内市场方面三一目前占比最高，是毋庸置疑的行业龙头。行业格局方面目前集中度已经比较高，前三合计占52%，前五合计占66%。从三一重工2020年半年报的营收构成可以看到，主营工程机械，细分领域，挖掘机械占37.91%，混凝土机械27.46%、起重机械19.17%、桩工机械7.63%。海外业务占13%、国内业务占84.89%，海外部分因为2020年疫情占比是有所下降的，2019年是18.72%。
行业上一轮景气周期是08年至11年上半年，本次景气周期是16年下半年至今。简单的说2008年的“四万亿”虽然短期刺激了经济，但也透支了部分未来，2012年以后固定投资放缓。加上工程机械的使用周期比较长，对新机械的需求下降。所以2012至2016上半年是行业比较困难的时候，但这个期间也淘汰了众多中小企业，行业集中度明显提升，2016年下半年开始公司迎来了集中度提升和行业复苏的双重受益。三一重工的经营业务并不复杂，我们看一下基本的财务数据。
净利润：2016年开始公司的净利润持续三年高增长，2019年前三季度净利润124.5亿，同比增长34.69%。
收入质量不错：近十年合计经营活动现金流是合计净利润的1.22倍。如果上市时买入三一重工，不考虑分红再投的情况下年化股息收益为10.21%。在A股募集资金39.7亿，分红141.6亿，分红是募集资金的3.57倍，在A股所有企业中排名第78位。2016年进行过一次特别分红，分红率112.92%，但是近几年分红率有所下降，2019年分红率31.61%，目前股息率0.94%。三一重工的应收账款是比较高的，2020年三季报应收账款达到了营业收入的38%。短期应收账款高，计提标准宽松，这和企业经营模式有关。1)信用销售：通常信用销售的信用期为三至六个月，客户需支付产品价格一定比例的首付款后发货。2)分期销售：对于分期付款销售，付款期通常为六个月至二十四个月，客户需支付产品价格一定比例的首付款后发货；3)融资销售：客户需支付产品价格一定比例的首付款后发货，同时公司为客户的融资提供按揭及融资租赁担保，公司会监控客户向融资机构的还款情况，必要时协助金融机构对客户的款项催收工作。此外，信用评级较低的客户还需提供诸如房产等不动产、设备车辆等动产或第三方保函等作为抵押。融资销售大概的模式是这样的，客户向银行贷款，然后把所购设备抵押给银行作为按揭担保。三一重工承诺如果客户还不上钱，自己向银行回购按揭质押标的物。有点像我们贷款买房，不同的是，贷款买房还不上，大部分情况下和开发商是没关系的，银行会收回房产并向社会拍卖。贷款买三一重工的产品还不上，三一重工会负责把质押物买走。海外用户销售方法和国内类似，少了融资销售这种方法。因为大部分产品都是分期销售，所以也造成了三一重工的的应收账款是比较高的，同时因为还款周期一般都是六至二十四个月，所以一年内的计提标准是比较低的，三年以上达到了35%，四年以上达到了75%，五年以上100%。对一三一重工来说大部分销售是分期付款的形式进行的，所以要求企业对顾客的信用和实力要进行一些审查。
本公司仅与经认可的、信誉良好的第三方进行交易。本公司管理层会持续监控应收款项的信用风险，以确保采取跟进措施收回逾期未付款项。针对应收账款及其他应收款，本公司对所有要求超过一定信用额度的客户均会进行个别信用风险评估。该等评估关注客户背景、业务开展能力、财务能力以及过往偿还到期款项的记录及现时的还款能力，境外客户还会考虑有关客户所在地的经济环境。
这方面来说是比较辛苦的，赚着卖机器的钱，操着放贷款的心。从以上的数据来看，17年开始行业进入了一个明显的景气周期，但是对于有一定周期性的行业，我们也不能完全看景气周期的数据然后简单的把它当做常态。用都是基建相关的水泥打个比方，水泥的用量，盖A的时候用水泥，盖B的时候还要用新水泥。所以行业集中度提升以后，行业周期性就大幅减弱。但机械工程产品寿命长达 10 年左右，就会出现这样的情况，建设A的时候要用工程机械，A建设完了去建设B 的时候 , 依然可以用当初建设A的机器来建设B。这就造成了一段非常景气的周期后，市面上的工程机械会增多，除非出现老化和建筑规划激增，否则就会出现行业需求降低的情况，这就导致行业具有一定的周期属性，几年的景气周期，可能意味着未来几年的不景气。我们看下图红线是基建投资增速，12年开始基建投资其实还是有一个较大提升的，但是挖机的销量却是同比下滑，为什么会出现这样的情况呢？因为08年经济刺激计划下，挖机等工程机械销售数量激增，到了12年虽然基建投资提升，但是基建整体没超过08年，现存的机械数量依然可以满足建设，对新产品的需求并没有大幅增加。
反观到了16年基建增速放缓，挖机销量却大幅提升，这是因为07/08年销售的工程机械到了16年，已经有近10年进入到了一个更替的周期。所以对于机械工程在行业高光的时候反而要谨慎一些，这几年业绩好证明销售的新工程机械多，但工程机械并不需要每年更换，现在卖的多了，未来几年市场存量机械够用，新的需求就下降，除非未来有持续更大建设需求的情况。
本轮行业的景气黑白认为来自于两点，08年~10年销售高峰后已经有十年，产品替换需求加大，其次2012~2016的行业低谷使行业集中度大幅提升。
未来有几个潜在的增长点，行业集中度提升，替换需求、新增使用场景，基建投资提升，海外销售，我们依次看一下潜在的可能性。
01集中度提升
在集中度方面，目前前三合计占52%，前五合计占66%，但这也意味着未来受益于行业提升的空间大幅减小了。
02替换需求
工程机械的使用寿命基本在10年左右，按08~11年是上一个消费高峰来看，替换需求黑白认为至少还能维持一两年。但这一两年后，可能又是一个较长的等待周期。
03新增使用场景
在大的趋势中挖掘机是未来工程机械的主要增长方向，其他机械大多运用于大型基建，长期来看这方面的需求是下降的。
使用场景中，券商研报比较看好小型挖掘机的机器人替代。
挖掘机是工程机械行业应用范围最广、技术密度极高的机种，对其他机种的替代是一国工程机械行业走向成熟的标志。
在欧美等国家小型挖掘机占总机械的60%，国内目前只有30%。
但是我认为这一点上也不能单纯的类比，因为国内人工成本是比较低的，长期看这是一个趋势，但人工成本短期快速提升，促进小型挖机更多场景使用的概率不大。
04基建投资提升
即使去年疫情影响下，我们的刺激手段也是比较温和的，18~20年基建投资增速都在1%~3%，地产投资增速也在个位数。
对于基建我认为像08年四万亿的情况很难再次出现，基建刺激次数越多效果越差，并且也是对未来的一种透支。
未来最好的情况无非是维持一个平稳的建设量，基建规模大幅提升的概率不大。
05海外增长
挖机方面目前，中欧美日是主要市场，合计份额占全部销量的 70%。
已经成熟的国家中，提高占比难度不小，欧美市场已经被其他品牌占领，以欧洲为例，前十占比基本都是日本和欧洲本土品牌，占比前三分别是，久保田，卡特，沃尔沃。
印度、东南亚等国家人口基数大、城镇化水平较低、经济发展较为活跃，与中国10-20 年前工程机械市场较为类似，同时这些国家对性价比的追求更高，可能会成为我们的潜在增长目标。2019年印度前四挖机份额:日立（日）30%、杰西博（英）17%、现代（韩）14%。三一份额由 2011 年不足 1%快速升至 2019 年 10%取代小松排名第四。估值方面，传统行业没什么想象空间，基本看不到行业和企业巨变的可能，所以估值上，可以参考历史估值。目前三一2020年业绩还没出来，假设全年和前三季度一样35%的增速来算，全年差不多170亿净利润，对应目前3700亿市值，差不多22PE。历史估值方面除了2014~2017年因为行业不景气导致估值上升以外，大部分时间三一的估值都在15PE左右，目前估值算不上太贵，但也不算非常便宜的时期。对比同行的话，世界上最大的工程机械和矿山设备生产厂家卡特彼勒公司（Caterpillar，CAT），成立于1925年，卡特彼勒公司总部位于美国伊利诺州。目前市值是1158亿美元，差不多7700亿人民币，如果按2019年正常年份业绩计算的话，差不多20PE。虽然估值比三一略低，但是卡特彼勒从17年才走出行业低谷，并且增长比三一还是要乏力一些。但同时我们也要注意到，即使在欧美发达国家，工程机械企业比较成熟，运用范围更广，也难以完全避免行业周期性。虽然三一重工，目前估值方面不算太贵，但潜在增速方面，行业能否摆脱周期性的影响，长期维持一个较为稳健的增速值得思考。三一的挖机自2016年下半年以来已经维持50个月的正增长，黑白认为有两个主要因素，行业集中度大幅提升，加上进入老旧产品替换高峰期。但是这两个正面影响我认为未来几年会减弱。潜在的其他增长点，基建政策性因素比较大，需要谨慎，新增使用场景和海外增长是一个平稳的增长状态，很难突然爆发。我认为三一长期保持如同近几年的高增长不容易，行业集中度提升和产品替换的正面影响会逐步减弱。投资三一，既要关心基建政策，又要时刻要担心行业周期变化，并且三一的产品大多是分期付款，还要担心周期快速变化后带来的经济纠纷，我个人是不太喜欢这类企业，我更喜欢买那些，行业平稳，受政策影响小的企业。巴菲特说过一笔好的投资可以让你夜夜安睡，如果一家企业你既要时刻担心政策变化，又要担心行业的周期的转变，即使能赚一些钱，可能也会很辛苦。对三一的整体看法，基本面尚可，但生意模式我个人不是非常喜欢，估值方面又没有低估到可以弥补我对生意模式缺陷的担忧，目前的价格对我来说吸引力不足。关于三一就聊到这里，最后还是提醒，黑白的分析只能基于自己的认知和偏好，完全有可能是错误的，请谨慎参考。如有意见不同的地方，一定是你对，因为你的钱，只能你做主。
