面临“成长的烦恼” 做市商在摸索中前行
2021-03-18 21:28:26 来源： 作者：张田苗
“期货衍生品市场做市商生态调查”系列报道之二
期货市场做市业务推出4年以来，一些出色的做市商团队已经开始在市场中崭露头角。这些团队不仅可以高效、顺利地完成各个品种相关义务，而且随着做市品种的增加，市场波动的上升，做市商的盈利情况也逐渐有了一定提升。尽管目前国内期货市场做市业务还处于发展初期阶段，但行业人士认为，随着未来做市业务规模的扩大，做市业务很可能成为风险管理公司、券商等机构收入的重要来源之一。
据了解，国内外市场中不同优秀做市商之间因环境、发展路径等因素的差异，在架构、系统、策略等各个方面存在很大区别，但归根到底做市业务是综合实力的竞争，重点在于人才和科技。做市商业务作为国内市场的新兴业务，人才培养、做市系统研发、资金管理以及风险管理都是难点，也是目前国内做市商进一步发挥作用要面对的共性问题。
A 具有专业优势 但面临人才短缺
做市业务相对专业，并且注重实操和细节，做市机制从顶层设计、系统建设到基础交易对人才要求都很高。由于国内做市业务起步较晚，市场仍在发展初期，规模有限，还没有更多的人才积淀。同时，回到国内市场发展的有国外做市经验的高水平专业人才数量并不多，充分了解做市业务整体架构的复合型人才更是凤毛麟角。国内做市业务从推出到现在都面临着人才短缺的问题。
“就做市商而言，组建团队初期主要面临的就是人才问题。”中信证券董事总经理、场内做市业务负责人蔡成苗告诉期货日报记者，做市业务尤其是期权做市，由于合约众多、产品复杂，实时报价义务要求高，对做市团队的要求很严格，需要团队精通各个环节。从人员配置方面看，一个较完整的做市商团队，需要有丰富做市经验的交易员、深厚数学背景的量化人员、精通计算机和网络技术的系统开发人员、熟悉期权业务的风控和清算以及熟练可靠的运维人员。
目前，国内做市商主体是券商和期货公司风险管理公司，这两类机构在衍生品人才方面都具有一定的优势。一家风险管理公司负责人介绍，做市业务人才要对衍生品相关内容更为熟悉。“由于要随着市场变化报单、撤单，以免受到市场冲击等，做市业务追求速度，离不开高频、量化技术。”他表示，期货市场是国内最早接触并推广CTA的，行业人员对程序化软硬件的理解和认识相对较深。期货市场波动大、竞争激烈，对系统的延时要求高，因此，期货公司在高频交易方面积累了丰富的经验，对于商品基本面的研究也已经形成了一定的积淀。风险管理公司作为期货公司的子公司，在开展做市业务方面有天然的优势。
“很多券商也拥有强大的人才和技术团队，并且有雄厚的资金支持，券商在期货、期权的价格发现方面十分专业，从策略到系统，再到风控，都能够高标准地完成做市义务。”招商证券做市业务负责人介绍，招商证券一贯重视吸收具有海外背景和国际投行工作经验的衍生品专才加入团队。目前，该公司做市团队的核心骨干均具备在国际投资银行和做市商公司的场内衍生品做市经验；团队也十分重视本土人才的培养，现已成长起来一批优秀交易员、量化分析师、系统开发人员及风控人员。
记者在采访中了解到，一些机构前期直接引进了一些有场外衍生品设计和交易经验，或者有丰富量化交易经验的人才参与做市业务，效果并不是很理想。目前，大部分开展做市业务的公司一方面通过社会招聘的形式积极引进国内外有做市业务经验的人才，另一方面通过校招从国内外顶尖高校吸引优秀毕业生加入，或在公司内部进行人才筛选，由公司逐步培养，组建本土化做市队伍。
从银河德睿、国泰君安风险管理公司、浙期实业等几家做市商的经验来看，通过校招自行培养人才仍是交易员、系统开发团队扩张的主要方式。其中，做市交易员培养从入职到上手，基本需要半年到一年的时间。随着今年做市业务进度加快，交易员“产出”的速度也越来越快。
“虽然公司持续推进人才储备工作，但每次期货市场在同一时点推出多个做市业务品种时，短期内成熟交易员既要负责已有品种，又要熟悉新品种，还要带新手，一时间也分身乏术，压力极大。”浙期实业做市业务负责人陆丽娜告诉期货日报记者，其实，培养合格的做市交易员需要耗费相当多的精力和财力。蔡成苗介绍，老交易员在日常交易中手把手地向新手传授知识，新交易员在实盘操作中提升业务能力，在错误中吸取教训。市场风云变幻，实盘交易中一个小小的错误就会带来数十万甚至上百万元的损失，做市交易员不但要有很好的悟性，做事仔细认真、非常自律，还要有很强的抗压能力，在紧急时刻能临危不乱，出现问题时能很快找到原因，快速研究出解决问题的方法。
B IT基础仍较弱 技术系统待升级
金融市场做市业务的核心竞争力越来越多地聚焦于技术。由于我国金融市场起步相对较晚，期权市场规模和发展完善程度都还处于初期阶段，与国外市场相比有一定的差距。而且做市商本质上仍是交易者，除了要履行做市义务，在交易过程中还要提防高频交易的“收割”。当前，技术系统升级已是国内做市机制发展绕不开的问题。
上海邦代投资管理有限公司（下称邦代投资）是最早参与国内期货市场做市业务的本土专业第三方机构之一，也是目前国内期货市场比较优秀的期权做市商。该公司对于科技投入尤为重视。在邦代投资总经理邢磊看来，具有竞争力的优秀场内做市商实质上是高科技公司，高频交易技术是不可或缺的配备。
“就做市商自身而言，现阶段要在竞争中脱颖而出，需要具备软件、硬件算法高度整合能力，并将其应用到具体做市业务。”邢磊告诉记者，从定价到报单，做市业务整个流程都需要通过庞大的IT系统进行自动化、智能化处理和执行，才能更好地提升效率、减少人为失误。
据了解，国内市场和国外市场在市场环境、交易所的IT接入、规则设置等多方面存在很大的差别，现今国内做市商群体还没有现成可用的技术系统。
“初期我们在技术上投入不足，行情和报单不但延迟很大，稳定性较差，还缺少交易所柜台接入的开发人员，也曾经因此错过了2017年豆粕期权做市商申请的测试和比赛环节。”蔡成苗说，由于公司风控设置十分严格，交易柜台上做了很多重复冗余的限制和复杂的计算，把很多本该事中和事后的风控放在事前，导致报单性能大幅下降，甚至造成报单严重堵塞。做市策略在初期不够完善，定价能力相对较弱，执行效率偏低。
“但随着对做市业务的不断投入，我们在技术支持上已经有了较大的进步，行情和报单延时有了很大的改善，系统也越来越稳定，风控设置也做了仔细的梳理。”蔡成苗表示，在做市策略上，中信证券也有明显进步，定价能力提升，自动化水平上了一个台阶，做市模式也更加灵活。
记者在采访中了解到，随着做市品种的增加和规模的扩大，各做市商投入的人力、物力都显著提高。做市业务推出初期，不少团队依赖于外购系统，难以形成自身核心竞争力。在自建系统开发、维护和对系统逐步完善的过程中，做市商机构近几年已基本经历了各种各样棘手的问题，付出了不少精力和成本。
“设备技术配置好坏其实都是相对的。各做市商使用的机房、柜台、网络差别都很大，在满足做市业务要求的情况下，要在市场竞争中生存下来，就要求做市商的系统能够很好地保证做市策略有效实现。”国泰君安风险管理公司总经理魏峰表示。
此外，据陆丽娜介绍，做市业务开展过程中，系统新功能的开发工作其实一直都在进行。在她看来，验证、开发、测试等一系列的相关工作都需要时间，所以系统支持也需要有一定的前瞻性。这样在新品种上市以及新策略推出时，系统才能及时为交易团队提供支持。
从交易所系统来看，目前国内商品交易所系统性能对做市业务的支持也有提升空间。“全品种做市批量报价每秒报单量就会很大，现阶段交易所撮合系统承载力有限，在无法支持处理大量报单时就会进行系统限流控制，做市商就会在交易期间遭遇卡顿。”有行业人士告诉记者，对于做市商而言，报单撤单速度、成交情况对于最终盈亏十分重要。而卡顿之后要重启系统，就有可能错过对冲机会，进而出现一定的亏损。如果交易所对每天的总报单量有限制，市场价格波动加剧的时候，做市商就很难应对迅速增长的市场需求。
目前国内大部分柜台系统还未支持做市业务。银河德睿总经理董竞博告诉期货日报记者，做市业务2017年才在国内推出，在整个市场中仍是一个相对小众的业务群体。对于柜台开发公司而言，目标客户量较少，大部分柜台都没有处理做市商业务这样报单量规模的经验。虽然市场中也存在一些高级的快速柜台，但这些柜台大多也不支持做市业务。如果做市商采用多柜台处理，又会面临穿仓风险。随着做市品种快速增长、业务规模加速扩张，当前的柜台系统越来越难以满足做市商对柜台系统的要求。
与普通交易系统相比，支持做市业务的系统涉及双边报价、保证金减免、批量报价、一键撤单等需求，对系统计算和承载力要求更高，且要求会随业务的发展持续增长。国内交易所的系统对期权和做市商支持没有缺失，但在研究做市业务时国内没有实盘操作的实践基础，系统会随着业务的发展遇到一些现实性问题。
“一般而言，交易所相关系统的设计、验证、开发到最终面市有较长的周期，各交易所在设计做市业务时对系统新要求的实现都需要一定时间。近几年我国衍生品市场发展迅速，市场需求在不断变化，对交易所系统也提出了更高的要求。”邢磊表示，如何把系统做得可迭代、更具灵活，对交易所来说也是新的课题。
C 资金问题掣肘 希望获更多支持
做市业务是新的交易型资本中介业务，做市商在人才扩充、技术提升、业务规模扩张以及增强风险抵抗能力等方面，都需要以充裕的资金支持为基础。当前资本实力有限及居高不下的资金成本，已经成为掣肘国内做市商发展的最大问题。
从做市商自身来看，资金问题一定程度上也是业务盈利问题。五矿产业金融做市业务负责人表示，国内做市机制推出的时间较短，业务仍在成长初期，现阶段的流动性水平也会在一定程度上影响做市业务的盈利能力。同时，目前风险管理公司开展做市业务的交易成本较高，需投入的资源较多，例如自建交易系统的开发与维护成本也会随着做市规模的扩大而增加，要求做市商不断增加人力、物力投入。
“当前国内做市业务盈利模式尚未成熟，且做市品种数量有限，难以形成规模效应。做市业务收入水平如果跟不上业务扩张速度，做市商就很难在技术开发上进行持续投入，也会面临人才流失风险，难以形成业务长期、良性的循环。”魏峰告诉记者。
记者注意到，做市品种数量有限的问题，在对专业度、资金量、技术水平要求更高的期权做市方面影响更为明显。据了解，做1个品种和做10个品种的成本其实相差不大，品种的增加、规模的扩大有利于降低做市商的边际成本。但做市品种和规模不足的话，做市系统开发和维护成本就相对较高。尤其是对于风险管理公司做市商而言，目前权益类期权做市名额大多集中于券商群体，风险管理公司缺乏参与机会。
从做市业务环境看，多位行业人士认为，当前做市商面临的资金问题有两大外部影响因素，一是做市业务保证金占用高，二是做市商资金来源窄。
此外，目前报价占用的保证金也是相当大的数目。但其实与市场一般交易者相比，做市商群体专业实力雄厚，风控水平以及受监管程度等方面的要求都更为严格。而且，在交易过程中，做市商一般不暴露方向上的敞口，而是积累较多的价差组合持仓，风险也相对较小。国外市场，交易所大多对做市商群体采用资金利用更为有效的SPAN算法进行保证金计算。
“现在国内市场的做市商需要报价的合约众多，报单资金需求就很大。虽然大多数报单不会带来成交，但是也要准备资金以便事前验资。就拿我们中金所的做市账户来说，保证金占用1.6亿元左右，报单资金就需要1.2亿元。”蔡成苗表示。
市场人士对记者表示，期权为非线性产品，可能最高100万元的风险敞口就需要1亿元保证金，当前的做市业务风险和收益不成正比。“如果优化保证金制度，同样的仓位可以减少约60%的资金占用，做市商的收益率能够因此有很大的提升。”邢磊表示，交易所如果通过组合保证金和SPAN算法向做市商收取保证金，做市商对做市投入资金在保持不变的情况下，交易量、持仓量可以扩大3倍左右，市场需求也相应会实现增长。
此外，期货、期权、基金做市账户目前不能通用，各个品种的做市资金会随市场波动以及合约变更而变化。在账户不能通用的情况下，做市商只能在各个账户多放些资金以满足业务需求。“如果能够统一做市账户，做市商的资金利用效率会有很大的提升，而且还能实现同一产品的期货、基金和期权之间的做市联动。”蔡成苗建议。
据邢磊介绍，国外市场中，做市商为市场提供报价，促进流动性提升，降低了市场整体成本，是金融基础设施的重要部分，做市业务已经形成了相应的产业链条，对做市商业务的支持制度相对完备，做市商可以通过为其提供清算服务的银行或者券商进行贷款。清算商作为“中间环节”，对做市商资金情况、持仓最大风险都更为了解，做市商可以只支付覆盖其风险的保证金数额，其他交易所要求的保证金数额由清算商垫付。
一些专业人士认为，国内期货市场实行事前风控，做市商通过期货公司交易、结算，期货公司对做市商的交易风险实时监控，做市商报单成交，期货公司可以计算出做市商成交瞬间的最大风险。实际上，一些期货公司已经拥有为专业做市商提供杠杆服务的能力，也有技术手段，但国内期货公司作为经纪商，目前没有提供融资服务的牌照，不能提供相关服务。