关于商品期限结构的解读【作者，资本小论】

本文章内容相对专业，但有一定质量。

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本文主要讲述大宗商品基本面中期限结构内容。

本文前提：期货市场为现货市场服务，金融为实体服务；历史是相似的。

一、两种常见的期限结构

在日常的期货现货交易、大宗商品研究中，我们往往会遇到两种最常见的期限结构，分别Contango结构和Backwardation结构。

Contango结构也被称之为Forwardation；Investopedia上是这么解释的：Contango is a situation where the futures price of a commodity ishigher than the spot price. Contango usually occurs when an asset price isexpected to rise over time. This results in an upward sloping forward curve.它指的是一种商品的期货价格高于其预期的合约到期时的现货价格，特点是近月合约的价格低于远月合约的价格；期货价格从近到远呈现出由低到高的排列状态。如图：

Backwardation结构则是和Contango结构相对应的一种期限结构；Investopedia上是这么解释的：Backwardation is when the current price—spot—price ofan underlying asset is higher than prices trading in the futures market.Backwardation is sometimes confused with an inverted futures curve. In essence,a futures market expects higher prices at longer maturities and lower prices asyou move closer to the present day when you converge at the present spot price.它是指在特殊情况下，近月合约价格高于远月合约价格的一种期限结构；期货合约价格从近到远呈现出由高到低的排列状态。如图：

二、关于两种期限结构的解读

根据上诉说明，我们知道，Contango结构是一种比较正常的期限结构。这种期限结构代表了商品供应过剩，既有较多的剩余库存，而这一部分剩余库存需要在未来的某一个时点卖出，从当下到未来的这一段时间内，便需要支付一定的持仓成本，比如资金利息、仓储费等。正是因为这个原因，Contango结构下的价格排列呈现出近低远高的状态。

与之相反，Backwardation结构则是一种不太正常的期限结构。出现了这种期限结构，往往意味着市场的供应偏紧，所以市场上的买方愿意为当下的商品支付更高的溢价，所以出现了近期的现货价格（期货价格）高企；同时，当前的高价格也就意味着高利润，高利润会促使这种商品供应的增加，所以导致远月合约的供求改善，价格偏低。也是因为这样，Backwardation结构下的价格排列呈现出近高远低的状态。

所以，我们可以做一个最为简单直接的判断，Contango结构下的商品大部分是当下供给过剩，而Backwardation结构下的商品大部分是供给偏紧。此外，我们还可以得出结论，期限结构本身也反映出商品的基本面信息，期限结构近月端口往往代表的是市场的现状；而远月端口就代表了市场的预期情况。

也就是说，当下的现实和未来的预期往往都是相反的。当下比较悲观的，预期往往比较乐观；当下比较乐观的，预期往往比较悲观。这在商品的价格上也是很形象的表达出来了。

以上只是简单的判断，在我们研究品种、选择交易品种的时候，可以根据期限结构作出方向的选择，然后再根据具体的库存情况、基差情况、利润情况、产能情况、需求情况去判断。这种情况下，便会有一定的逻辑支撑，在操作和研究中便不会出现大纰漏。

举个例子，如图：

这就是典型的Backwardation结构，我们可以简单的得出一些判断：白糖目前是期货贴水，库存大概率偏低，仓单当下基本减少，产业利润较高，需求未必很好。

如果这时价格处于历史级别的高位，那我们可以进一步作出判断，高利润未必能一直持续，利润必将回归；在产能增加的情况下未来现货下跌使得期货贴水收窄，库存开始积累，仓单开始形成，预期价格将降低，需求会慢慢有起色。

再比如，如图：

这就是典型的Contango结构，根据这个我们可以得出一些简单的判断：甲醇目前是期货升水，库存大概率偏高，仓单当下基本上增加，产业利润情况较差，需求或有起色。

所以我们得出结论，如果我们从期限结构的角度来看，Backwardation结构下天然的有利于做多，而Contango结构下天然有利于做空。这也可以去论证为何甲醇、沪锌、PTA等品种为何屡创新低，而沪镍、白糖、玻璃等品种却依旧强劲。

三、关于期限结构与商品顶底的关系

（1）商品在底部的时候，往往是Contango结构。

低位的商品结构往往都是Contango结构，对于这些品种，大概率都是在底部震荡缓慢地去库存（去库存周期根据产业的周期决定），同时也会伴随着价格的屡创新低。原因有很多，但产业客户往往都是Contango结构下的大空头，在这种结构下，产业客户多数是选择卖期货买现货的期现套利决策，原因是这种决策一是可以以更低的价格买到现货，实现库存的平衡，防止大行情来临无现货的窘境；二是卖出套保的决策就是对现货库存的对冲，从而实现了风险的规避。这也就是大部分产业客户在商品是Contango的结构下一致不愿意去挺价抬价，反而选择卖出套保的原因。很简单，你在这挺价，人家在盘面套保，所有人都希望别人去挺价我去套保。这就出现了两个最优选择，整个产业链来说，一致挺价是最优选择；对于个体产业户来说，不挺价卖出套保是最优选择。

这就回到了博弈论上的“囚徒困境”。

这也能解释很多品种在Contango结构下，新低后反弹（投机者看创新低后做多），短期反弹后下跌（产业客户卖套保），然后又创新低的的情况。典型的如甲醇、PTA、沪锌。

（2）商品在底部将要反弹的时候，往往是Contango结构变成Backwardation结构。

当一个商品在低位的Contango结构时候并且开始慢慢走平，Contango变平缓甚至变成Backwardation结构时，往往容易出现行情的反转。原因是当一种商品在现货产业中实在是出现了大量的产能清退后，供应端就会出现一定的问题；首先传导的地方便是现货，因为现货是用于生产的，此时现货往往走强，由于没有涨跌停的限制，现货可以在半个月内甚至一周内回涨20-30%，但期货因为存在涨跌停的限制往往是跟不上现货的步伐，只能一步一步上涨。

由于现货市场是涨幅较大，对应的近月合约也就容易涨得更快。一方面是由于交割，另一方面也正是对应了对于近月供应的担忧。所以对应的期限结构就会慢慢变平，然后在缓缓的转为Backwardation。也就是Contango——Flat Contango——Backwardation.

如果商品正式进入了Backwardation结构，也就意味着该品种可能已经进入了长期多头配置的格局。另外，也可能存在这伪Back的情况，就是Backwardation结构仅仅存在于某一段时间，在价格上涨之后，现货可能停止上涨了，期货盘面上也随即不跟涨，或波动加大或下跌。

几乎所有的品种在出现大趋势时候，都有过这种变局。铁矿石、沪镍、白糖、玻璃都是类似的，在期货价格上涨之时，都是由Contango结构转变为Flat Contango然后再转变为Backwardation，套用以上原理都是能解释的通。

（3）商品出现大行情的上涨往往都是伴随着Backwardation结构。

当一种商品正式进入上涨状态，尤其是由于供应引起的上涨，都会是Backwardation结构。逻辑其实是一样的，现货市场的紧缺促使现货市场价格大幅度上涨，期货价格紧跟其后，但无法一步到位，所以变现出期货贴水、现货升水。此时就很容易出现多头逼仓的情况，原因就是现货市场无多少货源或者货源被多头控制住，由于交割环节不能正常进行，理论上多头可以把期货价格抬到无限高。

其次，在Backwardation结构下，产业客户往往会选择卖现货买期货的期现套利决策。在Backwardation情况下，产业客户一般都很团结一致去抬价挺价，大家一起卖现货买期货，手上的Contango结构下积累的A吨现货就会转变为B元+A吨盘面虚拟库存，但是总库存依旧是A吨，并且还多出来B元现金流，所以在这种情况下，产业客户做多期货价格吨动力很充足。

所以我们今年看到的去年的PTA、今年的铁矿石、沪镍，在他们的大幅上涨的过程中，其实都存在这种情况，说到底手法都是类似的。用上面的逻辑去分析，就很能去理解了。这也就是为何在Backwardation结构下，做空成本很高，而且还很容易爆仓的原因。

（4）商品到达顶部反转的时候，往往也是由Backwardation结构转变为Contango结构。

如果一波是由于供需推动的，那么现货市场的涨幅肯定是大于期货市场的，因为现货市场的实际需求是比期货市场更大的，并且期货市场最主要也是为现货经营而服务。所以可以理解为是现货带着期货一起上涨，但是在期货价格上涨的过程中，期货价格的上涨又能够反推现货价格的上涨，从而形成良性的循环。

然后直到现货涨不动了，在某个位置停滞了，期货也就不跟随上涨，呈现出大幅度震荡的情况。很多人简单的认为这是期货盘面洗盘，虽然存在这种可能性，但其实对于这种情况下，我是不愿意去做市场参与的，很简单，不确定性太大。从现货的角度，高价格（高利润）意味着低需求，贸易商采购意愿不足，现货成交冷淡；以及预期的高库存，这其实对整个价格体系而言并不是很好的，所以宁愿搁置不管，静静等待就行。这种情况下，就可能会出现Super Backwardation的结构。

这个时候，期货盘面上肯定表现为期货大贴水，但这个贴水是否为真贴水，我们就有待考量了。因为现货市场随时是有可能崩盘大跌，顺带修复基差，如果这个时候参考近月（现货）去买贴水，那意味着是存在一定的风险，因为行情很可能即将反转。

这种情况也很多，在去年的PTA和PP，今年的铁矿石和近期的沪镍，其实都是这种规律。

如果行情进一步确认，期货盘面在高位震荡许久，现货逐步下跌。这个时候，商品结构会慢慢从Super Backwardation变成Backwardation，然后远月的合约逐步变平。当然，要变成Contango结构肯定不是一蹴而就的，在缓慢地变成Contango结构的过程中，商品的产能、利润情况、库存、基差等基本面也会慢慢发生变化。

如果商品结构确实从Backwardation结构变成了Contango结构，那么也就意味着这个商品的长期方向已经发生变化，也可以将这个品种纳入长期空头配置的标的。直到这个商品的产业利润消耗完毕。

在过去的一段时间里，由Backwardation结构转变为Contango结构的商品品种中，这些是典型代表。去年的甲醇，今年的沪锌和PTA。其中之理都是类似的。

四、关于以上规律的总结

我一直信奉一个理念，物极必反。

正常情况下，没有哪个商品品种可以一直无脑往上涨，也没有哪个品种会一直跌个不停，其中的原因就是有现货市场的存在。这也就回到了开篇的时候的那句，期货市场要为现货市场服务，金融为实体服务。作为个人投资者，我们并非产业客户，但是我们也一样可以有产业思维。在进行开仓的时候，我们就是假设我们也是有现货库存的，用这种思维去考量期货市场，也就意味着多了一类参照物，所以胜算也会略有提高。

回到物极必反的原理。在经历了漫长的Contango结构之后，市场库存消耗殆尽，产能该关的也关了，该倒闭的也倒闭了。这个时候市场的故事就已经慢慢发生变化了，原先讲需求弱、库存高的故事也会转变成讲供应下降、供应不足的故事，也就意味着Contango结构会发生变化，近月（现货）先行，结构慢慢变成Backwardation；然后步入中长期的上涨状态，结构也从Backwardation变成SuperBackwardation，这个阶段，期货贴水慢慢加大，最终变成期货大贴水；随即就是现货涨不动了，期货盘面大震荡，结构也从Super Backwardation变成Backwardation，近月合约的期货贴水缩小，然后Backwardation结构开始走平，走平后就慢慢步入Contango结构，走入Contango结构后又将意味着市场进入了新一轮的周期。

故事到此结束。

如图：

五、总结

1.商品的期限结构能够反映出当前商品的一些基本面情况，期限结构近月端口往往代表的是市场的现状；而远月端口就代表了市场的预期情况，且现实和预期往往都是相反的。

2.Backwardation结构下天然的有利于做多，而Contango结构下天然有利于做空。

3.商品在底部的时候，往往是Contango结构。Contango结构下的交易商品比较难受；但是如果产业依旧有新产能、利润，可继续空头配置，不宜去抄底。

4.商品在底部将要反弹的时候，往往是Contango结构变成Backwardation结构。如果商品正式进入了Backwardation结构，也就意味着该品种可能已经进入了长期多头配置的格局。

5.商品出现大行情的上涨往往都是伴随着Backwardation结构。在Backwardation结构下，做空成本很高，而且还很容易爆仓。

6.商品到达顶部反转的时候，往往也是由Backwardation结构转变为Contango结构。如果商品结构确实从Backwardation结构变成了Contango结构，那么也就意味着这个商品的长期方向已经发生变化，也可以将这个品种纳入长期空头配置的标的。直到这个商品的产业利润消耗完毕。

7.物极必反。