研发舍得投入，账上超七成是现金！乐鑫科技，面临业绩大考！
乐鑫科技（688018.SH）主要从事物联网Wi-Fi MCU通信芯片及其模组的研发、设计及销售，采用Fabless经营模式，主要产品为Wi-Fi MCU芯片，主要用于智能家居、智能照明、智能支付终端等领域。
公司于2019年7月在科创板上市，今年二季度曾吸引泰康人寿、广发、中欧和高毅资产等多家机构的青睐。
公司有何特别之处呢？今天我们就来分析一下这家上市公司。
一、WiFi MCU芯片龙头，市占率扩大至35%
首先看看物联网领域芯片研发企业的竞争格局。无线芯片行业包含多种无线通信技术，公司的产品在无线技术方面主要是 Wi-Fi 和蓝牙。
根据公司表述，Wi-Fi主要分为两大类，主机SoC里的Wi-Fi芯片和MCU Wi-Fi，后者主要应用在物联网领域。
在智能手机、个人电脑和电视等设备方面，主机SoC和无线芯片正处于集成的趋势，因此这些领域的无线芯片市场份额会逐步整合到主机SoC的供应商中去，例如高通、博通、联发科、瑞昱等公司。
在智能家居、家庭物联网领域，主要是以Wi-Fi MCU和蓝牙BLE SoC为主，其中根据第三方研究机构的行业调查报告显示，家庭物联网配件和家用电器设备是最主要的应用市场，如下图：
整个市场正在快速增长，各公司都受益于行业高景气度，但竞争也比较剧烈。根据 TSR 数据，公司2018和2019年WiFi MCU市占率分别高达31%和35%。
而且，WiFi MCU市场龙头份额集中的现象日益显著。市占率前三的乐鑫、联发科、瑞昱在2018年合计占有54%的市场，而2019年这三家的市占率均实现增长，合计达到了68%，其余供应商的市场空间明显被挤压。
（来源：TSR、信达证券）
因此，乐鑫科技从行业竞争态势看占据优势地位，但在众多巨头贴身肉搏、技术快速迭代的市场里，公司是否能维持竞争优势呢？这需要结合公司的基本面情况。
二、两款产品打天下，前五大客户占比高
对于一家Fabless模式的芯片研发企业来说，产品是立足于行业的根本，先了解公司的产品情况。
公司的芯片主要有三款：
1、ESP8089系列芯片是单Wi-Fi芯片，在2013年发布，特点是集成度高、抗干扰能力强和功耗低，主要用于平板电脑和机顶盒等；
2、ESP8266系列芯片是集成32位MCU的Wi-Fi芯片，在2014年发布，综合性价比高，支持众多主流物联网平台，和下面这款芯片共同应用于智能家居、智能照明、可穿戴设备等；
3、ESP32系列芯片是集成双核32位MCU芯片，2016年发布，支持Wi-Fi、蓝牙等，安全性高，用途广泛。而2019年新发布的ESP32-S系列芯片，是一款 Wi-Fi MCU 单核无线通信芯片，首次集成RISC-V协处理器，用于处理低功耗工作场景。
另外，公司还提供模组产品，主要为第二、三款系列芯片的模组。
公司的收入从2016年的1.23亿快速上涨至2019年的7.57亿，复合增速达83.26%。但2020年前三季度创收5.53亿，同比增长5.03%，增速明显放缓。
根据公司在半年报的表述，公司收入下滑的原因一方面是受疫情及宏观环境的影响，产品销量与去年同期基本持平，而且为了支持下游客户，共渡疫情难关，产品单价大幅下降。
但公司没有在半年报公布今年产销量，因此难以验证公司的说法是否准确。
从公司的收入情况看，主要收入来源还是芯片，但营收占比从89.71%下滑至68.74%，而模组收入虽然相对较少，但增长迅速，2019年营收占比为30.72%。
而真正关键的是各类芯片销售收入，由于上市后公司未披露2019年情况，因此只能以2016年至2018年的数据参考，此处统计不包含模组。
ESP8089系列芯片的收入从4518.25万快速下滑至865.89万，营收占比已降至1.82%，表明公司这款最老的芯片基本处于淘汰边缘。
主要收入来源是ESP8266系列芯片，从6436.09万快速上涨至2.64亿，营收占比基本维持在50%以上，表现较为出色。
ESP32系列芯片是公司最新款芯片，收入一年上一个台阶，2018年快速增长至4580.72万，营收占比增加至9.65%。
从芯片的销售情况看，公司确实如其所说的深耕物联网，且也明显受益于物联网的发展。
另外，根据公开信息，公司的直销客户或终端客户主要包括小米、涂鸦智能、科沃斯、蚂蚁金服等国内外知名企业，并与Google云物联平台、亚马逊AWS云物联平台、微软Azure云物联平台、苹果HomeKit 平台、阿里等巨头的物联网平台等建立了战略合作关系，从表述上给投资者一种客户较为分散的感觉。
但实际上，2017年至2019年，公司向前五大客户销售的金额分别1.18亿、2.27亿和3.86亿，营收占比分别为43.21%和47.88%和50.96%，占比较高且有上升趋势。
公司上市后未公布前五大客户名单，此处参考2017和2018年的前五大客户名单：
从上表得知，杭州涂鸦、安信可、芯海科技和优贝克斯是公司这两年的主要客户，小米在2018年直接成为第二大客户。
根据公开信息，杭州涂鸦是一个全球云开发平台和物联网开发者平台，服务全球超18万家平台客户，其中欧美非地区占比超五成以上。
安信可主要销售物联网WiFi模组，被称为该领域的“价格屠夫”。
优贝克斯提供基于人工智能物联网的完整解决方案，产品应用于白色家电、远程医疗、智能电网、智能交通等领域。
芯海科技（688595.SH）与乐鑫科技类似，是一家芯片设计企业，今年9月底才上市，去年营收规模仅2.58亿，仍非常小。
此外，公司在本次IPO中募资达10.11亿元，其中有多达4亿元投入标准协议无线互联芯片技术升级等3个项目，剩余6个亿用于储备。
换而言之，就是还没想好怎么花，先拿到钱再说，自由度非常高。
三、近几年业绩高速增长，研发投入也在加大
（一）扣非净利润和归母净利润增长迅猛
公司的归母净利润从2016年的仅45万快速上涨至2019年的1.58亿，复合增速超7倍；同期扣非净利润增长至1.18亿，复合增速也超5倍。
2019年，归母净利润比扣非净利润多4000万的原因主要是涉及政府补助的其他收益837万和公允价值变动收益、投资收益的1905万。
与营收情况类似，今年前三季度也同样遭遇滑铁卢，归母和扣非净利润分别为8082万和5537万，分别同比下滑了15.43%和32.71%。
不过，从单季度情况看，公司在上半年两个季度的营收和归母净利润均出现负值，而在三季度同比增速已经止跌回升，分别同比增长27.81%和44.37%，有改善迹象。
（二）盈利能力有所下滑
2016年至2018年的毛利率维持在50%以上，随后下滑至2020年前三季度跌至41.51%，为近年最低水平。
前面提及，公司今年三季度的产品售价下滑，因此导致了毛利率的明显下滑。公司在8月份的调研表示，目前下游产业链情况已经较为稳定，毛利率大概率不会继续下降。
而随着公司的营收规模扩大，三大费用率占比逐渐降低，促使净利率出现连续四年上升的趋势，2019年升至20.93%，但在今年三季度下滑至14.61%。
（三）研发投入较大，员工呈高学历化和年轻化
公司很舍得在研发上下大工夫，研发费用从2016年的3029.15万上升至2019年的1.2亿，复合增速达58.12%，且全部费用化。
今年前三季度的研发投入已经高达1.19亿，追平2019年，大概率再创新高。同期研发费用率从24.64%下滑至15%附近，费用率水平符合高科技公司的研发费用水平。
截止2020年6月底，公司的研发人员为287人，占公司总人数比例高达73.59%，2019年平均薪酬达48.43万元。
公司获得本硕学历的研发人员为279人，占比达97.21%；年龄在20岁至39岁的人员为269人，占比达93.73%，其中20-29岁占比过半，公司总体呈年轻化。
随着公司研发投入的加大，截止2020年上半年，公司累计取得专利数79项，其中发明专利36项，实用新型专利25项，外观设计专利1项，美国专利合作协定（PCT）3项，软件著作权14项，正在申请中的专利及软件著作权共计87项。
（四）账上资金充裕，应收账款运营能力有下滑
由于公司的Fabless模式，基本没有非流动资产，2020年9月末的流动资产占比高达97.68%。
（2020年9月末资产结构）
公司在IPO募资10.11亿后，资金非常充裕。截止今年9月末，公司的货币资金和交易性金融资产合计高达13.58亿元，占总资产比例达76.69%。
此外，随着公司的业务规模扩大，应收账款和存货规模相应增加。
应收账款从2016年的1708万上升至今年三季度的1.56亿，复合增速达80.8%。从账龄看，公司应收账款均在一年以内，表明公司的账期基本较短。
存货规模从2169.46万增加至1.68亿，复合增速达72.58%。尤其是2020年，在公司销售受阻的情况下，公司的存货同比大增51.09%。
公司在八月份的机构调研表示，上半年上游厂商的生产计划一般会提前数月进行安排，临时取消影响不好，且考虑到库存主要为通用品，保存时间可达数年，因此管理层决定暂不改变上半年采购和生产计划。
应收账款周转率在2016至2018年呈上升趋势，但2019年下滑至7.65次，2020年三季度为3.6次，低于2019年同期的4.74次，全年大概率进一步下滑。
而存货周转率维持在2.75至3.84次之间，但在2020年前三季度也跌至2.44次，存货运营能力后续是否会回升还有待观察。
综上所述，乐鑫科技目前在WiFi MCU芯片领域占据较好的竞争格局，各项财务数据表现均较好。但客观环境下，今年明显遇到困难，公司在第三季度营收和净利润恢复增长的表现是否能延续值得特别关注。
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