新药研发融资创新（四）：“有限合伙企业”在新药研发项目融资中的应用
上一篇，笔者讲述了“万珂”的故事。本篇探讨“有限合伙企业”在新药项目落地中国以及融资过程中的应用，主要通过讲述美国阿特拉斯风投的故事，引出话题。
一
阿特拉斯的业绩
2015年，Nature Biotechnology杂志选出了“2014年11家最优秀的初创公司”。其中，有5家在阿特拉斯风投（Atlas Venture）的投资组合中。
从投资业绩上看，阿特拉斯风投已经投资的48家生物制药公司中，11家实现IPO，13家出售给了大药企。
之所以能够取得这样的业绩，是因为一个明星投资家Bruce Booth。这哥们基本上就一个观点：构建生态圈，成立小企业，搞虚拟研发！这哥们搞虚拟搞到极致，基本上不建自己的实验室，不购置设备，三五个哥们全职，其他的一概外包。
当前的环境推动了虚拟研发的流行：（1）新药研发生态圈已经很完善，基本上可以买到任何服务；（2）新药研发节奏已经是尽快发现、快速推进、快速失败、快速成功，项目间的转换越来越快，一旦项目出现失败苗头就尽快结束，转换到新的项目中去，这种情形下，如果自建实验室、招聘大量人员的话，项目转换成本会非常高。
采取虚拟研发的同时，阿特拉斯风投所投资的企业基本上都采用一种比较特殊的双层结构的架构设计，方便融资和退出。
二
成功投资的样本-Nimbus
Nimbus是阿特拉斯风投第一次用其特有的双层结构进行投资的项目，取得了非常不错的效果。其历史发展中的关键事件如下图所示。
诚如Booth在其博客中所说，Nimbus跟各个专业能力很强的CRO公司、科研院所、大药企建立了紧密的合作关系，围绕其项目，构建了一个完整的药物研发生态圈。到今年Nimbus跟吉列德达成协议时，Nimbus只有20名全职员工，但是，却管理着全球150多名CRO公司及合作机构的工作人员。
在构建好生态圈的基础上，阿特拉斯风投为Nimbus设计了一种特殊的双层架构，为其融资创新提供了巨大的便利：（1）融资主体灵活性：针对不同的投资人，可以选择以母公司为主体进行融资，还是以项目资产公司为主体进行融资；（2）投资退出的便利性：每一个子公司拥有一项资产的完整权利，可以非常方便的整体出售，不用进行复杂的财务、资产、人员清点、核算过程；（3）保证流动性的情况下，保留了IPO的可能性：通过出售子公司股权方式，实现流动性，但是，母公司的存续没有受到任何影响，如果条件允许的情况下，可以通过IPO进行融资。
三
中国的实践
笔者在与人沟通和讨论这个架构的合理性的时候，经常会碰到这样的问题：“这是美国，我们中国能够落地吗？”
我们先来看看最近几年国内生物制药企业（尤其是海归创建的公司）采取的模式，然后，再讨论一下Nimbus这种架构在国内落地的可行性以及可能存在的问题。
一般都会形成如下状况：设立了多家在股权上相互之间没有太大关系的公司；多个项目，不论类别，不管进展情况，均放在同一公司名下。
做新药研发是需要不断通过业务变现或者融资的方式，获得现金流，以维持其公司成长的。这是药物研发公司很重要的一项日常工作。因此，我们在设计架构的时候，应当提高融资和交易的便捷性，同时，保证容易管理。基于这种考虑，笔者认为，上述的股权架构是可以设计成下图所示的结构的，其中，N教授做普通合伙人（或者N教授和K投资人一起作为普通合伙人），K投资人做有限合伙人，吸引其他投资人作为基金（有限合伙）的有限合伙人。
这种架构最大的方便之处在于：（1）有限合伙企业本身不交税，如果是通过转让项目公司股权的方式实现收益的话，对于个人投资人来说，只需交纳20%的个人所得税，不涉及企业所得税；（2）有限合伙企业基本上是基于契约进行管理的企业实体，对于收益分配的机制、管理方式等内容，甚至是新入伙的投资人是否可以享受此前已经投资的项目的收益，都可以在合伙协议中自行约定，因此，从管理角度上来说，比公司的管理是方便了很多的；（3）有限合伙企业和公司这两种性质的实体是可以互相转换的。
这种方案适合于主要以新药资产交易（即转让和许可交易）为主的项目，对于希望将产品一直做到上市，通过将药物卖给医院或患者来实现收益的方式，或者，希望公司整体实现IPO的创始人和投资人来说，需要在这个架构的基础上，重新探讨和设计。
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