杜老板传奇之“慷上市公司之慨”的君正集团实控人：6年狂赚120亿现金，却被花得一干二净 | 独立评级
在咱们大A股，拥有多家上市公司的老板不在少数，杜江涛杜老板就是其中之一，旗下拥有两家上市公司。
今天风云君说的就是杜老板的两家公司之一：$君正集团(601216.SH)$。
被视作正统的“蚂蚁科技”概念股的君正集团，相信在前段时间曾因此得到过不少的关注度，股价走势自然也是不出意外的起起起起落落落落落落落落落落……
那么，君正集团是一家怎样的公司？又是怎么和蚂蚁科技扯上关系的？
惊堂木一响，风云君开讲。
一、从天弘基金到华泰保险，沉迷金融难以自拔
1、投资天弘基金，尝到甜头
上市公司与蚂蚁科技的关系，还是源自于天弘基金。
君正集团在2011年上市之前，就已经是天弘基金的股东了。
2007年11月，山西漳泽电力将其持有的天弘基金26%股权，以3,120.00万元的对价，转让给了海神热电（君正集团前身），经历后续增资后持股比例降至15.60%。
后来，便有了2013年6月，天弘基金与蚂蚁科技合作推出“余额宝”，一炮而红。天虹基金的身价还有业绩，也因此水涨船高。
嗯，彼时的山西漳泽电力，可能肠子都悔青了。
君正集团自然也从中获益不少。这从天弘基金每年为上市公司贡献的投资收益上就能看出，最高时的2018年有4.79亿元，2019年虽有所减少，但也有3.45亿元，收益还是很可观的。
不管是不是歪打正着，总之，君正集团对天弘基金的这笔投资，非常成功。
也可能是因为很容易就尝到了这么大一个甜头，让杜老板信心倍增，对金融圈的兴趣也是只增不减，还为此在上市之后确立了“产业为轮、金融为翼”的发展战略。
说句题外话，这种战略其实表明非常重视金融。
2、控股华泰保险，受挫新规
这不，杜老板又等来了新的机会。
2014年10月，宝钢集团、中海石油、华润股份等六家公司，拟转让其持有的华泰保险15.30%股权，挂牌价格为25.10亿元。
不鸣则已，一鸣惊人。最终经过多次网络竞价，君正集团及其子公司君正化工，以合计45.05亿元的高价，摘得了华泰保险15.30%股权。
而截至2014年9月末，君正集团的净资产也只有64.03亿元，上述交易额占净资产的比重高达70.36%，并且还是现金。
随后，2015年11月，华泰保险又有13.95%的股权被挂牌出售，合计金额40.39亿元。
此次，君正集团联合了人福医药、天风天睿两家公司，拿下了华泰保险的这13.95%股权。
其中，君正集团合计拍得了6.97%股权，花费了20.20亿元，又是现金。至此，君正集团共合计获得了华泰保险22.27%股权。
似乎，上市公司越干越胆大，这次竟还觊觎华泰保险的实控权，还为此与人福医药、天风天睿两家公司签订了《一致行动协议》。外加人福医药之前的持股，三方将合计持有华泰保险40.83%股权。
然而计划不如变化快，君正集团的如意算盘被一项保险新规打乱了。
风云君也是道听途说，这项保险新规出台的背景，就是为了防范保险公司出现“一股独大”，防止大股东将保险公司变为融资平台。
至于杜老板是不是也中意这项生意，咱们就无从得知了。总之，君正集团为华泰保险签订的两份一致行动协议，不得不就此作罢。
3、超五分之一的利润来自投资收益
风云君发现，君正集团虽然没拿到华泰保险的实控权，但每年也从中获得了不少投资收益。外加对天弘基金的投资，这使得上市公司每年都能确认相当可观的投资收益。
从上图可以看出，自2013年以后，君正集团的投资收益就已拥有了相当的规模，并持续增长，占每年利润总额的比重一直保持在20%以上。
其中，最近的2019年，君正集团确认了6.40亿元的投资收益，占到税前利润的22.80%。
换句话说，君正集团的投资收益每年贡献了超五分之一的利润。
二、花上市公司的钱，实现自己的梦想
1、拍卖摘牌中化物流
风云君还发现，不断尝到甜头的杜老板，似乎是爱上了“拍卖”。
这不，又找到了新的目标。
2017年11月，中化国际拟转让持有的中化物流100%股权，挂牌价格34.50亿元。
这次，君正集团联合了春光置地、华泰兴农两家公司，成功摘牌中化物流。其中，君正集团获得了40%股权，交易价格13.80亿元现金。
不过，人家的目标可是all in。
随后，君正集团就与春光置地、华泰兴农签订了《产权交易合同》，拟取得剩余60%股权，方式还是现金。并且股权过户还没完成，君正集团就早早的交付了全额意向金，合计20.70亿元。
这花钱时候干脆的样子，确实让风云君好生佩服。
此外，作为摘牌附加条件，君正集团还为中化物流提供了80亿元的担保，以及30亿元的财务资助。
也就是说，此次为了杜老板“拍卖”这项小小的爱好，君正集团动用了60多个小目标呢。
2、增资博晖创新子公司
钱越花越大胆，有过两次经验的杜老板，似乎开始对这种纯粹花钱的“拍卖”失去兴趣了，转而开始有了更刺激的梦想。
这个梦想，是从增资大安制药开始实现的。
2020年2月，上市公司公告称，全资子公司拉萨盛泰拟认购大安制药31.17%股份，投资金额为11.22亿元，方式还是现金。
增资完成后，大安制药的股权结构如下：
其中，博晖创新持有大安制药40.14%股权。博晖创新，是杜老板的另一家上市公司。潜台词是，大安制药也是杜老板家的。
截至2019年9月末，大安制药的净资产只有3.19亿元。潜台词是，君正集团增资大安制药的评估增值率高达1,028.72%。
另外，2019年1-9月，大安制药的净利润只有1,391.18万元；2018年全年的净利润是5,949.93万元。潜台词是，大安制药存在全年业绩大幅下滑的风险。
增资自家公司暂且不论，在业绩下滑的情况下，还能评出个超10倍的增值，你们相信，这是一次普通的增资吗？
如果你相信，那么风云君还可以告诉你，大安制药2019年的净利润只有1,561.89万元，确实大幅下滑了。
如果你还相信，风云君还有新的发现。
2019年8月，通盈投资刚刚以其所持的中科制药12,000万股股份（作价4,176万元）及现金4.47亿元，增资大安制药，取得23.55%股权。
依据2018年末3.05亿元的净资产规模，通盈投资增资大安制药的增值率只有580.80%。
并且，在君正集团增资大安制药时，通盈投资的全部出资义务还未全部履行完毕，而那12,000万股股份还处于质押及冻结状态。
如此说来，时隔不到一年时间，大安制药的业绩虽然下滑了，估值却增长了好几倍，这像话吗？
这不是明摆着一副，只敢欺负自己人的样子。
此外，大安制药主要从事血液制品的生产和销售。但是，它目前只拥有4个在产品种，并且，有三个静丙品种尚处于药审中心审评阶段，未获得生产批件。
换句话说，大安制药有且只有一个白蛋白大品种。
而根据最新规定，血液制品生产单位注册的血液制品少于6个品种的，承担国家计划免疫任务的血液制品生产单位少于5个品种的，不得申请设置新的单采血浆站。
而采浆规模，可以说是一家血液制品企业的命根子。大安制药目前只拥有4个浆站，2个在建浆站。上述规定，对目前仅拥有4个品种的大安制药来说，影响是可想而知的。
到此，这项投资的成本之高和风险之大，还用风云君多说吗？作为实控人的杜老板，会不知晓？
杜老板执意在此时，让上市公司拿着真金白银入驻，欲意何为，还不明显？
3、继续帮博晖创新搞事业
如果你现在终于不相信了，那么风云君要说的是，杜老板的骚操作可远不止这些。
几个月之后，2020年11月，君正集团又发布了一则公告：拟以出售资产及现金认购的方式认购博晖创新的非公开发行股份。
君正集团这次出马的，是子公司珠海奥森，拟以其子公司上海博森作价4.58亿元，同时还有现金4.20亿元，认购同门博晖创新的定向增发。
由此，珠海奥森，同时也就是君正集团，将成为博晖创新的股东之一。
当然，这只是表象，离奇的是真相，说起来真是又一次让风云君佩服的五体投地。
（数据来源：天眼查APP）
根据天眼查数据显示，珠海奥森的子公司、君正集团的孙公司——上海博森，是在2020年3月份刚刚成立的。
而成立上海博森的目的也很明确，就是收购Interchim公司，除此之外并没有实际经营业务。
Interchim的主营业务是制备性色谱仪及其耗材，可用于天然产物、有机合成产物和生物高分子等的分离纯化和制备。
而Interchim，是上海博森在几个月前，也就是2020年5月，刚刚花费了5,750万欧元现金买来的。按照欧元兑人民币中间价7.9610折算，这笔交易作价约折合人民币4.58亿元。注意，是现金。
此时，如果有没捋清楚的老铁，风云君做个简单的总结。
杜老板，前脚用君正集团的现金买来的公司，后脚就以认购股份的方式卖给了博晖创新。这这……这难道不是在帮博晖创新买资产？
不仅如此，君正集团还要继续拿着白花花的银子，去认购博晖创新的定向增发，帮助其搞研发。
这又是现金增资、又是资产转让、又是股份认购，前前后后加起来，都有20个小目标了。
风云君突然感觉，咱们的这位君正集团，可真是爹不亲娘不爱。
不过话又说回来，转来转去，其实都是在杜老板这一个筐里打转，实现的都是杜老板的梦想，哪有风云君说话的份。
问：杜老板就不怕兄弟俩打起来？
怕啥，博晖创新万一成了，那可是两家欢喜，肥水不流外人田，估值不就都跟着蹭蹭蹭了嘛。
博晖创新万一不成，那就君正集团买单呗，反正投资都是有风险的，以往上市公司当冤大头的事情也不是一次两次了，杜老板肯定不怕多君正集团这一次了。
总之，不管成与不成，杜老板不会吃亏、并且只赚不赔就对了。
三、氯碱业务有优势
读到这里，除了佩服杜老板熟练的手段之外，是不是还有这样一个感觉：单2014年以来的这几次大的投资，先后已经花费了将近120亿元，说到底，还是君正集团有钱啊！
这就不得不说一说君正集团的主营业务了，这确实应该是它能拿出手、也是最大的底气来源了。
1、“煤-电-氯碱化工”一体化产业链
其实，君正集团原是一家生产氯碱的化工企业，上述投资涉及的行业，除了化工物流稍微能沾点边，其他都和上市公司的主业没有一点关系。
从收入构成上看，君正集团主要有聚氯乙烯、硅铁、片碱、电四大业务；其中聚氯乙烯是第一大业务。
不过，这四项业务可不是简单的组合，化工行业1+1＞2的特点在这里也适用。君正集团采用的电石法生产聚氯乙烯，走的是“煤-电-氯碱化工”一体化产业链。
电石法路线生产聚氯乙烯的过程中，原料占比最高的是电石，生产电石的主要原料为白灰。
具体来看，需先将石灰石煅烧成白灰，然后白灰用于电石冶炼。这一过程中，电石炉产生的尾气可循环用于石灰石煅烧。
电石炉生产出的电石用于聚氯乙烯生产，过程中产生的电石渣，经余热烘干后，可以作为水泥熟料生产的主要原料。此外，石灰石尾矿、其他各生产环节产生的废料等都可用于水泥熟料的生产。
另外，君正集团还有自备电厂，除了外购煤炭，硅铁炉的高温废气、以及上个环节产生的电石炉尾气等，都可用来生产供给各环节所需要的电力和蒸汽。
通过上述循环产业链，白灰、电石这两项原料基本可以自产自用，自给率在90%以上；此外，电力的自给率也在80%以上。
2、区位优势明显
由于电石、白灰、电力等原材料都能自给，君正集团主要外购初级原料石灰石、煤炭和工业盐。
这类低值原材料，对运输半径的要有尤其高。而君正集团地处的乌海市，恰巧带来了不少便利。
乌海市素有“乌金之海”之称，周围有着丰富的煤炭、煤系高岭土、石灰岩、铁矿石、石英砂、白云岩等矿产资源。这使得上市公司所需的主要原材料，大都可以就近采购。
比如说，乌海市当地的石灰石、煤矸石、中煤等，可以直接供给上市公司生产所用；陕西神木、府谷地区是国内最主要的兰炭生产基地，可供给煤炭资源，采购半径约500公里左右。
距离最远的是工业盐，主要从青海地区采购，约1,000公里，但上市公司配置有自备铁路专运线，帮助其控制运输成本。
可以说，区位优势帮助君正集团解决了上游原材料采购问题。
3、盈利能力高于同行
看完上游，咱们再来看下游。
氯碱化工产品的下游需求行业多为周期性行业，受宏观经济的影响比较大，因此毛利率也存在着小幅的波动，上市公司也是如此。
但这并没有影响2011-2019年期间，毛利率整体上升的趋势。2019年，君正集团实现毛利率40.64%，较去年同期有多下滑，但相比2011年的30.54%是有明显优势的。
为此，风云君选择了中泰化学、鄂尔多斯、鸿达兴业、英力特、亿利洁能五家公司作为可比公司，针对上市公司的两大主打产品聚氯乙烯、烧碱，做了一个简单的分析。
对比可以看出，君正集团聚氯乙烯、烧碱两大产品的毛利率，在刚上市的前几年并没有特别明显的优势，但最近几年开始逐渐赶超竞争对手。
结合上文来看，君正集团在毛利率上的优势，某种程度上，是离不开其一体化产业链优势和区位优势的。
四、钱从哪来？
1、经营造血
想要成为一名有钱人，拥有赚钱能力只是成功了一半，守钱能力也不可或缺。这是君正集团的另一大优势，经营造血能力。
首先，咱们从营业收入开始看说起。
整体来看，2011-2019年，上市公司的营收增长状态还算不错。顺便提一句，从2019年起，化工物流业务的加入也贡献了部分收入。
2019年，君正集团的营收规模为98.05亿元，扣除来自化工物流业务的10.38亿元收入，氯碱相关业务收入为87.67亿元。
君正集团的经营活动现金流，则是从2014年开始明显好转的。考虑到投资收益、摊销折旧等因素的影响，总的来说，净利润的现金转换能力还算不错。
并且，君正集团的应收款项，大都体现为流通性更加友好的应收票据。其中，2019年以及2020年前三季度，应收账款突然大幅增长，主要是来自化工物流业务。
而在此之前，君正集团每年末的应收账款只有1亿元左右，对比几十亿元的营收规模来看，着实不算多。
风云君还发现，上市公司应收账款周转天数也明显低于应付账款周转天数，可见其对于上下游的议价能力也不差。
总之，综合分析来看，君正集团的氯碱业务，是一个颇为赚钱的生意。
风云君发现，2014-2019年期间，君正集团实现了120多亿元的经营活动现金净流入，刚刚好够上市公司对外投资的钱。
2、募资回血
尽管如此，君正集团也不是只有投资一个花钱的项目，自己周转不开了、需要用钱了怎么办？
别忘了，人家手里还有A股牌照呢。
2015年8月，君正集团计划定增募集49.00亿元；其中，20.00亿元用来偿还银行贷款。
而这次募集资金的时间点，也正处于君正集团着急用钱的时候。
在募资之前，君正集团花费45.05亿元摘得了华泰保险15.30%股权；在募资之后，君正集团花费20.20亿元摘得了华泰保险6.97%股权。
后来，用于建设“鄂尔多斯君正循环经济产业链项目”的29.00亿元，也没有用完。这一募投项目的基础部分都已完成，但是产能刚刚建设完成三分之一，君正集团就找到各种理由草草结束了。
最终，2020年1月，剩余的12.26亿元被用于永久补充流动资金。
在这之前的2019年10月，君正集团可是刚刚花费34.50亿元受让了中化物流的100%股权；在这之后，又前后共花费了20.00亿元帮助自家公司。
不得不说，这前后的时间，卡的实在是太好。
3、变卖资产
2019年11月25日，君正集团打算退出华泰保险，与安达太平签订了《股权转让协议》，计划以107.89亿元，转让手中持有的全部股权。
截至2020年10月22日，这笔交易已经完成了交割。从三季报数据来看，上市公司由于收到安达太平的履约保证金，货币资金由2019年末的11.25亿元，增长至61.97亿元。
嗯，又够杜老板折腾一阵了。
顺便提一句，以当初65.25亿元的投资成本来看，目前70.17亿元的账面余额来看，这次出售将在四季度为上市公司带来可观的收益。
五、花钱后遗症：偿债压力增大
但就算再大的家当，也经不起各种折腾，君正集团还是落下了不少后遗症。
其中，受影响最大的，当属短期偿债能力。早前，随着经营活动现金流开始好转，上市公司的流动比率、速动比率从2014年开始有了好转迹象。
但赚钱速度赶不上花钱速度，从2017年开始，流动比率、速动比率又进入了紧张的状态。截至2020年9月末，上市公司的流动比率、速动比率分别只有0.61、0.58。
具体来看，截至2019年末，上市公司账面的货币资金只有18.83亿元，而单短期有息负债就有18.83亿元了，另外还有44.41亿元长期有息负债。
君正集团的长期偿债能力也大致如此。2015年以来，经营活动现金流的好转，以及定向增发，确实在一定程度上缓和了上市公司的偿债压力，资产负债率有所降低。
但是，从2016年以来，资产负债率又开始连续升高，到2020年9月末，已经增长至51.93%。
当然，上市公司因为变卖了华泰资产，2020年末的偿债能力将会缓和不少。
但是，你们觉得这能经得住杜老板的折腾吗？
总结
综合分析来看，从上市公司业务和产品本身出发，君正集团确实是一个不错的标的。
自2011年上市以来，君正集团的营业收入增长速度持续增长，并且凭借“煤－电－氯碱化工”一体化产业链优势，以及区位优势，还拥有了比竞争对手更高的盈利能力。
此外，氯碱业务的造血能力也十分可观，2014年以来，实现了120多亿元的收入。
然而，奈何君正集团却贪上了一个爱“shopping”的家长。杜老板在尝到投资的甜头之后，便拿着君正集团这幅好牌，四处寻找目标，将经营赚得的钱花的所剩无几。
近来，杜老板仰仗着这份资产，是越来越有恃无恐，竟开始公然拿着君正集团的钱，去补给自家的产业。
至于杜老板为啥那么喜欢补助博晖创新，我们将在下一篇文章的中揭晓。
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