马霞：高P/B估值是加杠杆的金融剥削

说明：本文是笔者正在创作的“人民金融”一书的一个段落。

表一：P/B估值对利润分配的影响

表二：企业盈利模型

分析以上场景可以看出，场景四到场景七的模型中，原始的股本金完全相同，企业的融资规模相同，企业的债务规模也相同，资产回报率都是10%，唯一不同的是IPO融资的估值不同，也就是每股净资产的售价不同。因为估值不同，发起上市的大股东和普通股股民的回报率就差距巨大，加上时间的复利效应，30年积累下来，大股东和普通股股民的回报率就产生了天壤之别。比如说，未能成功上市的蚂蚁，市场估值是工行的8倍，高P/B出让股权，使得蚂蚁的预估市值成为全球银行之冠。

P/B的杠杆效应

上市集资，当P/B=1的时候，大小股东的的权益是平等的；当P/B=4的时候，发起人大股东的收益是小股东的4倍，典型的同股不同酬。往深了说，这就是一种金融剥削，况且这个模版还没有考虑估值涨跌带来的风险。

市场给出的估值高低不会直接影响企业的经营效益。因为市场对企业的未来业绩的预期不同，估值就会上下波动，二级市场的股东不仅要承担企业业绩不稳的风险，还要承受估值变化的风险；在这样的金融模式下，不论散户还是机构投资人，只能高度关注短期股价波动，而忽略企业的长期盈利能力，股市变赌场也就成为必然的结果。

金融、信贷与公平、正义、金融安全

以上几个模型诠释了企业的上市发起人通过信贷杠杆和上市股本融资的金融工具，使资本以几何级数的速度放大积累。发达的金融工具是资本积累的加速器，但是，资本快速积累对经济和社会的影响是一把双刃剑，我们既要看到金融工具的杠杆对资本积累和经济增长的放大效应，同时，还要客观评估金融工具对资本积累的反面作用。只有综合评价金融工具的正反两面作用，并找到其动态平衡点，金融业才能真正健康稳步地发展。用经济、金融、全球化综合平衡的新三角平衡理论，来思考总结新中国70年经济发展的经验教训，对推动社会主义金融体系的新发展具有重大的理论和现实意义。

资本的正面作用

资本积累速度加快会扩大生产规模，带动经济增长，提高国家的整体竞争力。资本的扩张一定伴随着生产规模的扩张，从而拉动就业，提高生产效率；适当的金融手段的确可以助力经济增长，发挥市场竞争优胜劣汰的作用。

资本快速膨胀带来的问题

1、强者恒强。产品竞争优势一方也是金融市场融资能力的优势一方，金融助力使优势一方赢者通吃，进而垄断市场、垄断价格、垄断利润。

2、赢者通吃，大企业不仅吃掉了小企业，动态的市场估值还造成了大股东与小股东的同股不同酬。上市集资本来是帮助壮大企业，同时给没有机会创业的民众提供分享资本红利的机会，结果上市却变成大资本掠夺小股东的金融工具。

3、动态估值给二级市场投资人带来了巨大的估值风险，蚕食了股市的长期投资价值，股市变成了投机客的赌场，估值涨跌成了大户绞杀散户的金融利器。

4、估值泡沫给国家的金融稳定带来了巨大风险。金融泡沫吹大造成一批人暴富，而泡沫破灭带来的金融危机将冲垮国家的金融防火墙，动摇经济地基，甚至威胁全球金融稳定。

5、资本利用金融手段大大加速了资本积累，进一步拉大了贫富差距，这是显而易见的。成功的企业如果稳定扩张30年，其结果一定是产生垄断效应，导致不公平竞争，而更大的隐患是，富可敌国的大资本会给国家金融安全带来致命的威胁。欧美历次金融危机已经把这一点演绎得淋漓尽致了。

马霞 
2020年11月4日