华友钴业(603799)：华章奏响 “锂”想不可“钴”量

本篇为我们华友第三篇深度：公司以“十年任务，五年完成”的理念正加速发展，即将迎来一体化布局的收获期；红土镍矿湿法冶炼带来的将是产业变革的α，低成本镍将推动三元成本显著下行。

　　华章奏响，公司一 体化链路各个环节进展明确。1、前驱体H1 交出亮眼答卷：1）全资满产，合资放量，打消市场疑虑。2）单吨利润测5300 元，较去年同期翻倍以上增长，净利率5.75%，不输行业龙头。3）新产品的研发持续推进，NCMA 获欧美高端车企定点。2、正极：1）巴莫交割完成，上半年位居国内三元正极出货量首位；2）合资乐友+浦华上半年完成爬坡，新一轮扩产或已开始；3）与政府资金合作进一步扩张产能。3、镍钴资源：1）矿：华友持有纬达湾镍业15.39%权益，对应镍矿权益超140 万金吨。2）园区：青山系印尼第二个园区纬达贝工业园中华友持股24%，为公司未来在印尼进一步生根发展奠定坚实基础。3）持有维斯通24%权益，在能源供应方面持续保障。

　　凤凰“镍”槃，不可“钴”量，理解红土镍矿湿法冶炼的α。我们详细拆分了红土镍矿-电池用镍（MHP、高冰镍等中间品）的冶炼路径及其成本，红土镍矿湿法冶炼在成本（以及潜在成本上涨方面）显著优于火法，并且在碳排放方面较火法有巨大优势。未来火法-高冰镍-硫酸镍路径定义硫酸镍边际成本，而低成本的湿法路径至少赚取低于火法路径成本部分的超额收益。对于华友而言，至少赚取单金吨3000-4000 美元的超额利润。

　　华友一体化布局承载高镍希望。1）铁锂与三元均有广阔空间。2）高镍具有明确的降本路径：首先是镍钴价格下行+叠加一体化布局节省工序&承受更低加工费，有望降低单GWh 成本约0.8 亿元；其次技术进步带来单耗降低，有望降低15%以上成本。而后考虑回收，三元电池的回收残值将使得其成本优势更为明显。3）期待镍钴价格下行，三元成本显著降低，不输铁锂。预计2025 年，锂价9.5 万、镍价10 万、钴价25 万的情况下（以上含税），高镍三元电池及铁锂电池的初始系统成本均在500 元/KWh（不含税），三元成本不输铁锂。

　　盈利预测及评级：公司从全球钴业龙头积极向全球锂电材料龙头进发，一体化链路显著加速，“十年的任务，五年完成”。考虑公司完成对巴莫股权的交割实现控制以及公司业务发展加速，我们再度上修公司的盈利预测，预计2021-2022 年利润分别为33.0/50.2 亿，对应PE 分别为41.9/27.5X。强烈看好，维持“买入”评级。

　　风险提示：新能车销量不及预期；印尼镍项目进展不及预期