华友钴业(603799):华章奏响 “锂”想不可“钴”量

本篇为我们华友第三篇深度:公司以“十年任务,五年完成”的理念正加速发展,即将迎来一体化布局的收获期;红土镍矿湿法冶炼带来的将是产业变革的α,低成本镍将推动三元成本显著下行。

  华章奏响,公司一 体化链路各个环节进展明确。1、前驱体H1 交出亮眼答卷:1)全资满产,合资放量,打消市场疑虑。2)单吨利润测5300 元,较去年同期翻倍以上增长,净利率5.75%,不输行业龙头。3)新产品的研发持续推进,NCMA 获欧美高端车企定点。2、正极:1)巴莫交割完成,上半年位居国内三元正极出货量首位;2)合资乐友+浦华上半年完成爬坡,新一轮扩产或已开始;3)与政府资金合作进一步扩张产能。3、镍钴资源:1)矿:华友持有纬达湾镍业15.39%权益,对应镍矿权益超140 万金吨。2)园区:青山系印尼第二个园区纬达贝工业园中华友持股24%,为公司未来在印尼进一步生根发展奠定坚实基础。3)持有维斯通24%权益,在能源供应方面持续保障。

  凤凰“镍”槃,不可“钴”量,理解红土镍矿湿法冶炼的α。我们详细拆分了红土镍矿-电池用镍(MHP、高冰镍等中间品)的冶炼路径及其成本,红土镍矿湿法冶炼在成本(以及潜在成本上涨方面)显著优于火法,并且在碳排放方面较火法有巨大优势。未来火法-高冰镍-硫酸镍路径定义硫酸镍边际成本,而低成本的湿法路径至少赚取低于火法路径成本部分的超额收益。对于华友而言,至少赚取单金吨3000-4000 美元的超额利润。

  华友一体化布局承载高镍希望。1)铁锂与三元均有广阔空间。2)高镍具有明确的降本路径:首先是镍钴价格下行+叠加一体化布局节省工序&承受更低加工费,有望降低单GWh 成本约0.8 亿元;其次技术进步带来单耗降低,有望降低15%以上成本。而后考虑回收,三元电池的回收残值将使得其成本优势更为明显。3)期待镍钴价格下行,三元成本显著降低,不输铁锂。预计2025 年,锂价9.5 万、镍价10 万、钴价25 万的情况下(以上含税),高镍三元电池及铁锂电池的初始系统成本均在500 元/KWh(不含税),三元成本不输铁锂。

  盈利预测及评级:公司从全球钴业龙头积极向全球锂电材料龙头进发,一体化链路显著加速,“十年的任务,五年完成”。考虑公司完成对巴莫股权的交割实现控制以及公司业务发展加速,我们再度上修公司的盈利预测,预计2021-2022 年利润分别为33.0/50.2 亿,对应PE 分别为41.9/27.5X。强烈看好,维持“买入”评级。

  风险提示:新能车销量不及预期;印尼镍项目进展不及预期

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