双层SPV证券化交易结构的由来和风险对策

双层SPV证券化交易结构

的由来和风险对策

作者:刘春晖

双层SPV证券化交易结构的由来

近年来,党和国家多项政策文件中明确提出要促进企业盘活存量资产,发展资产证券化,并写入了2017年政府工作报告。当前,我国非金融企业杠杆率偏高,这与间接融资为主的融资结构有关。而资产证券化作为直接融资工具中的一种,其蓬勃发展将有助于盘活企业存量资产、降低杠杆率和提升全市场融资效率。

资产证券化是20世纪70年代美国资本市场孵育出的直接融资工具,经过几十年的迅猛发展已成为美国主流的金融工具之一(在08年金融危机后有过低落期,目前已恢复到危机前水平)。资产证券化的运作非常复杂,交织了信用风险、法律风险、操作风险、市场风险。资产证券化的核心环节在于真实出售和风险隔离。

国内以双层SPV(Special Purpose Vehicle,特殊目的载体)为交易结构的资产证券化首见于2014年8月发行的海印股份信托受益权专项资产管理计划。该计划极具创造性,是在我国没有资产证券化专门立法的情况下,独具中国特色的金融创新。这一模式解决了单层SPV的诸多痛点,不断被后来者借鉴。2014年至2017年双层SPV资产证券化共发行130单,累计规模2973.68亿元,占企业资产证券化发行总量的18.6%。在以不动产作为底层资产的CMBS和类REITs产品中,双层SPV已经成为唯一主导的模式。

案例分析

笔者此次选取SOHO复兴广场专项计划作为案例分析。该专项计划于2017年3月在上海证券交易所成功发行,发行总规模38.10亿元,采用结构化分层设计和“信托+专项计划”的双SPV架构,其中优先级38亿元(评级为AAA),由某银行全额认购。该专项计划代表了现阶段中国CMBS相对稳定的发行模式。

   基本要素:

在本专项计划中,财富公司将资金委托给五矿信托设立单一信托。该信托计划形成的受益权作为此专项计划的基础性资产。五矿信托依照《信托合同》以受托人的身份将前述资金转借给借款人。在这个过程中为了能够保证借款人及时的归还本金,并偿还利息,上海弘圣地产将持有的SOHO广场的房屋所有权和土地使用权抵押给信托机构,同时将其所有的SOHO广场的租金收入作为应收账款质押,其母公司SOHO中国为此信托贷款提供全额的连带保证担保。中信建投证券设立专项计划,并与投资人签订了《认购合同》。投资人向专项计划投入资金,这些资金全部用来从原始权益人处受让信托受益权,并成为资金信托的最终受益人,最终完成此次专项计划。

上海弘圣按照合同规定,及时偿还本息;五矿信托则以信托机构的身份在借款方完全支付本息以后,按照协议的规定,分配投资收益给予专项计划。而当投资收益分配给专项计划以后,中信建投证券则可以按照专项计划的受偿顺序来支付整个计划的各种费用,通过中国证券登记结算有限公司的方式向投资者支付证券票面的本金与利息。在此过程中,SOHO中国承担以下差额的补足义务即全部证券应付而未付的差额部分,包括但不限于本金加收益和发行费用。本次发行到期以后,由五矿信托和中信建投证券负责最后的清算,如发行人已经偿付完毕则解除相关的抵押担保和质押担保。

“信托+专项计划”的双层SPV交易结构分析

证券化中双层SPV的功能

前文的交易结构部分已介绍了本案例的“信托+专项计划”双SPV的细节,在此不再赘述。

双SPV的首要目的是为了将不确定的净现金流转变为确定的债权结构。而结合《资产证券化管理条例》中的规定来看,企业必须要保证自身证券化的基础资产的权属明确,这样才能够将企业获取的现金流转化为财产权利。但是对于市场中以未来收益为底层资产的项目,例如影院的票房收入、学校的学费收入、特许经营权的未来收益等,这类项目的净现金流存在一定的波动性,有的底层资产如特许经营权还不能转让。双层SPV实质上是重构基础资产的思路,将不特定的收益特定化。企业可以借助私募基金或是信托机构作为中介SPV,将自身的基础性资产从不确定的收益权转变为确定的债权,这样就能够解决现金流的可预测问题。

本案例中CMBS对应的是商业不动产的租金,由于不同的租户所租赁的时间存在一段的差异

本案例中CMBS对应的是商业不动产的租金,由于不同的租户所租赁的时间存在一段的差异,租户有退租和转租甚至经营不善倒闭的情况,导致CMBS的现金流可能不是特别的稳定,有必要采用双层SPV。但对于CMBS更重要的是不动产需要抵押。采用“信托+专项计划”的双层SPV,一是可以通过发放信托贷款,转化为稳定的现金流;二是实现商业不动产的抵押办理(发放信托贷款的信托机构作为抵押权人)。 与此同时,双层的SPV都能够借助第三方的增信措施保障投资者的权益。

而在类REITs产品中,“私募基金+专项计划”双层SPV的构建意义更为重大。一是通过私募基金受让项目公司股权,避免转让不动产产权的交易环节和各项税收且可以实现基础资产从发起人的资产负债表中完全剥离;二是通过受让私募基金的份额给专项计划,未来可以通过转公募REITs方式实现退出;三是通过私募基金委托贷款给项目公司,可以以利息收入的方式实现现金流的传递,达到避税的目的。

CMBS中双层SPV的局限性

首先,没有实现基础资产真实销售和破产隔离。

基础资产的“真实出售”为资产证券化成立的核心部分,其目的是将特定资产出售给SPV,从而使资产的现金流与发起人的信用风险相隔离,保证相应现金流专门用于对投资人的偿付。为了保证破产隔离,发起人与SPV的交易应该符合法律规定,如支付合理对价,避免发生《破产法》中撤销交易的状况。

本案例中,发起人仅仅是将SOHO复兴广场租金收益提供应收账款质押担保,仍然持有SOHO复兴广场的所有权,未办理《物权法》下权属的转移和登记,也并未按照《信托法》财产登记进行处理。《企业破产法》第三十条[ 《中华人民共和国企业破产法》第三十条:“破产申请受理时属于债务人的全部财产,以及破产申请受理后至破产程序终结前债务人取得的财产,为债务人财产。”]指出:当发起人破产后,物业和收取租金的权利都属于破产财产范围内。此外,考虑《企业破产法》十八条的规定,发起人和承租人是在破产申请前便已签订租赁合同,当发起人、承租人等未执行合同内容时,可由发起人的破产管理人进行租赁合同的解除和处理。一旦解除租赁合同,该产品即没有持续现金流作为还款来源。如该产品的资产服务机构由发起人担任而不是第三方担任,则发起人担任资产服务过程中,当法院接受其破产申请状况下,发起人的固有财产、代收租金如共同存在,无法识别分离的情况下,则该等代收的租金或其他收入可能会被划分到发起人的破产财产范围内,即该类状况下,无法实现破产隔离。

其次,没有实现产品信用与主体信用的分离。

本案例中有两层外部增信。信托层方面,经由SOHO中国的《担保承诺函》实现贷款资金的连带担保,在专项计划层由SOHO中国向计划管理人承担差额补足义务。SOHO中国两层共同担保之下,投资者主要是针对SOHO中国的信用风险进行分析并进行定价(当然抵押物的估值和租金收入仍然是考量的重要因素)。综上,该模式偏向于披着证券化外衣的抵押贷款。

当然,以上局限对于习惯以债项思维处理业务,要求刚兑的金融机构来说,是一种保障,可是我们也要看到,当证券化进入深水区,市场会出现更多的真正做到破产隔离,主体信用和产品信用脱钩的产品,习惯了在浅水区打圈的金融机构一定会在深水区呛水。

对于REITs产品,因为在私募基金的层面已经取得了项目公司的股权,所以可以实现破产隔离,即地产公司已将项目公司的股权及项目公司持有的不动产从资产负债表上剥离。如果发起人不对专项计划兜底的话,主体信用和产品信用也可以实现脱钩。REITs双层SPV在国内的局限在于不能实现税收中性,国外针对REITs一般有专门立法,规定了税收减免政策,所以国内的REITs目前还只能叫类REITs,未来真正的公募REITs已经箭在弦上,拭目以待。

双层SPV证券化交易结构的风险及对策

双层SPV证券化交易结构的主要风险点分为两大类,一类是因为双SPV结构本身带来的风险,一类是证券化产品的固有风险在双SPV结构下可能被放大。

就双层SPV资产证券化结构自身而言,投资者需要穿透专项计划和信托两层法律关系才能最终对借款人主张权益;同时现金流需要经历信托层面和专项计划层面的传递才能到达投资者。

双层SPV下法律关系层级的延伸,增加了投资者的法律风险。目前监管机构还没有相关协议的示范样本,所以专项计划和信托层面之间文本的协调性和相互勾稽关系取决于承接项目的律师事务所的水平,亦取决于投资者内部法审的水平。这其中现金流和信息流的传递环环相扣,不同主体间权利义务的衔接与转承息息相关,文本上如有不慎,就会阻断投资者的追索。

另外,专项计划本身不是独立的法律主体,在专项计划由多方投资者认购的情况下,专项计划的决策机构为持有人大会。持有人大会须事先规定详细而合理的投决机制,在表决权的分配上应避免出现僵局,对收益的分配、风险事件的处理、信托财产的处置、提前终止等事项都要有充分的考虑。

信托作为通道的作用在于发放信托贷款和登记为抵押权人(受托的信托机构),因为我国没有消极信托的立法,所以专项计划在受让信托受益权后,需要在信托计划的法律文件中限制受托人(信托机构)的权利。主要目的在于使受托的信托机构在出现借款人的风险事件后能依照持有人大会的指示及时行权,追索担保人和/或拍卖抵押物。

其他还有一些CMBS共同的风险,可以参考美国CMBS的交易结构设计。例如采取“单一目的实体”和“独董派遣制”来防范持有不动产的主体主动破产。

“单一目的实体”的制度安排是持有不动产的主体作为单一的借款人,通过公司章程和贷款法律文件将其经营范围和活动严格限定为持有和经营不动产,严格限制其他的融资、再投资和处分资产的经营活动,防范其产生额外的债务导致资不抵债,危害证券化的底层关系。

  “独董派遣制”的制度安排是CMBS管理服务机构聘请专门的独董派遣至不动产的持有主体,独董拥有对其“主动申请破产”和“破产重整”等事项的一票否决权,从公司内部治理结构上代表投资者利益防范其主动破产风险。

美国CMBS交易结构的设计从一开始就立足于防范参与方的道德风险。通过将清算、归集、处置等不同职能从初始贷款人处分离出来,分别委任给不同的第三方专业服务机构,利用这些不同机构的相互监督和制衡作用,避免一手清,有效地防范职务侵占、挪用资金和刻意隐瞒风险等道德风险。为了防范服务机构的道德风险比如解除抵质押担保手续,会要求服务机构持有部分劣后,使其为了自身利益,不会选择危害持有证券的投资人利益的行为。

美国CMBS的交易结构为了防范现金流混同风险,设置了一系列严格的财务指标如LTV、DSCR、DY并持续监控。在事先约定的触发事件发生时,要求承租人改变偿付资金流的方向将租金直接支付给贷款人;还有额外的收入截留,当DSCR指标低于约定的下限时,则不再允许借款人超额收取租金收入,将该部分租金收入用于清偿本息。

小结

金融机构是靠经营风险来盈利,双层SPV的证券化产品的确给国内的金融机构带来了新的挑战,但正是在这一过程中,金融机构提升风险管理水平,锻炼专业队伍,才能在转型为直接融资主导的市场结构下存活。

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