笃慧：钢铁价格有望回到之前的高度
今天跟大家交流一下黑色金属商品及钢铁板块的观点。
今年年初我们对整个周期品是非常谨慎的，因为年初开始中国经济从两年前的刺激周期慢慢过渡到一个紧缩周期。一到四月经济数据和我们年初判断一致，即表面上地产投资数据很好，但主要是价格因素，量持平。而财政紧缩导致的基建下滑是今年经济下滑的主要原因，制造业投资略有起色，整体仍处于底部状态，就构成了一个经济缓慢下滑的组合，但没有失速。而4月17号降准后我们开始调整观点，对整个经济预期进行上修，提出今年地产投资具有超预期的可能，进而对冲基建下滑，经济整体有望重新走平，商品价格将修复之前跌幅，同时周期板块具备反弹的机会。但是现实是残酷的，17号之后我们看到螺纹钢主力合约价格几乎已经重回之前高点，但钢铁板块五月份继续下跌，被市场抛弃。
其实回想今年市场的一致性预期几乎都是错的，去年年底今年年初，大家最看好股票是最好的资产，债券是最差的资产，但是实际一季度走下来，债券是最好的资产，股票反而是最差的资产。年初紧缩周期商品价格开始走弱，大家反而相信周期是可以持续的，相反商品市场对经济预期上修后，股票市场确越来越悲观。我们研究周期最核心是研究需求周期变化，而库存周期和产能周期决定了周期的高度。观察钢铁行业需求核心是看建筑业，建筑业占钢铁消费55%左右，同时会拉动工程机械、重卡、家电等一系列行业用钢，直接+间接消费占钢铁总消费的75%- 80%，而建筑业主要包含基建、地产和制造业投资三方面。
今年经济负面项核心在于基建，其实基建并不是对冲经济下滑的手段。如果政府可以提前做判断，完全可以逆行周期，所谓周期就不存在了。但由于政府的预期和大部分人预期是一致的，并没有太大领先性，因此实际生活中周期始终是存在的。
比如政府对整个经济的观察比较滞后，2015年经济很差，当年一吨钢亏损400块左右，但当时的政策是宽货币紧财政，即1-5月份是紧缩性财政政策导致固定资产投资断崖，下半年变成中性财政政策，但全年投资增速依然很低。2015年经济最差的时候基建投资从21%下滑到17%，合计四个百分点，到了2015年四季度才转化为积极政策，也就是真正新周期的起点，例如当时政府刺激汽车，汽车用冷轧板反弹幅度最大。2016年是V型反转，但是2016年年末中央经济工作会议对2017年定调依然是积极财政政策，还是因为整个政府对经济的观察比较滞后。也就是说，在2016年本身经济好转的情况下，2017年依然实施积极财政政策，虽然前高后期，但整体方向没有多大变化。
因此经济生活中往往存在一个悖论，大家觉得经济越好的时候实际上会比想象中差一些，大家预想经济会差的时候实际会比预想好一些。就是因为政府预期跟大家的预期基本上一致，并没有很大的领先性。2017年下半年，无论是政府出台环保限产政策还是央行收紧，背后折射出来的均是政府对整个经济是比较自信的。因此2018年基建大概率会比2017年低。尤其是2017年4季度一些内蒙的地铁项目停建，包括政策性银行关闭隐性财政通道等均意味着财政和发改委的政策方向收缩基建的方向比较明确，但目前不确定的是下滑速度。
而地产是今年有望超预期的变化项目。去年我们对地产投资很乐观，之前我们也不悲观，现在较之前会再乐观一点。如果大家关注地产调控的话，我们已经经历了两轮地产调控——2016年9月30日和2017年3月17日。2016年9月30号调控后，10月8号开盘，10月商品指数大涨，而2017年3月17日地产调控带来的商品价格走势完全相反，甚至全面大跌。为什么两次地产调控带来的商品走势完全不同？
因为地产调控最核心的就是利率，930地产调控是因城施策，而且限贷的比例也不高，在这种情况下，我们看到地产销售继续好，价格继续涨，对商品市场没有多大影响。317地产调控导致商品反应剧烈的核心原因在于央行出手了，压缩房贷总量，提高房贷利率，所以影响会比930大很多。但2017年最大问题在于贷款利率上行速度缓慢而导致2017年房地产销售下滑的速度较慢。
以往地产销售从高点到负增长差不多十个月周期，而这轮周期走了十六个月以上，造成库存很低。在这种情况下，虽然我们说地产投资没啥量的增长，但也不会构成经济的负面效应。而可能造成地产进一步超预期的是货币政策的微调。从4月17号降准，包括23号的政治局会议，以及后续一系列微调举措来看严格意义上目前都不是刺激政策，准确来说都是预防性政策。它的意义在于去年年底今年年初政府对经济非常乐观的态度已经出现一些调整。而导致这一变化主要就是外部压力增大后，国内政策组合进行应对变化。这个外部压力指的是之前我们在年初判断没有预判到的中美贸易摩擦。
在目前情况下，我们觉得其实贸易摩擦是确定的，近期我们看到反反复复，这将是一个长期的过程。不确定的是应对策略的不确定。而应对政策往往有两种路径，一种是闭关锁国，当然代价经济会比较大，另一种就是稳定内需。而内需从今年的情况看指向大概率是房地产。中国经济三驾马车出口消费和投资，其中出口这一块在贸易摩擦下很可能压力将进一步增大，而消费这一端虽然我们看到虽然消费股之前涨的很好，但是实际上今年的零售数据都是下台阶的，消费实际情况并不好。而唯一的希望就是投资，而投资端主要就是基建、地产和制造业投资。
刚刚我们说今年财政资金压力很大，所以我们看到最近行业补贴在不断取消，原来不征税的征税，打击各种骗补。预计今年基建投资增速下滑到10%左右水平。而制造业整体起色不大，因为制造业投资重新扩张需要两个前提条件：一是看大家对经济中长期预期出现改观，二是看企业资产负债表修复情况。第一大家有没有信心，第二有没有能力。
光有信心没有能力不行，光有能力没有信心不行。2017年三季报四季报情况来看，所有周期品行业资产负债表这几年修复的都很好，但是到目前为止，可以拉动投资的重化工业投资依然低迷。资产负债表修复好之后为什么大家不投资？原因有两点，第一主要因为前期行业低迷的时间太长了，企业家投资意愿不强。同时政策管控很严，不让新建钢铁厂、化工厂、水泥厂等，导致整个重化工业投资依然是偏低的状态。如果去年没有起来，今年起来的程度可能比较有限。因为人的意愿本身就是动态过程，一根阳线改变理念，三根阳线改变信仰。
改变预期最有效的方法就是所谓的阳线持续性，对实业企业家来说，所谓的阳线就是盈利的持续性，2017年12个月盈利的阳线都没有扭转大家预期，2018年开始阳线年初在紧缩周期连续性被破坏的情况下，企业的资产负债表虽然好，但是投资意愿也不足了。唯一剩下的路径主要就是地产。而地产是可以被刺激起来的，因为2015年年底起来的周期和2009年是有所不同的，不同点就在于在四年资产负债表修复后，工业企业资产负债表没有重新扩张，企业融资少，利率从底部起来一点，但绝对位置依然不高，这种情况下只要货币环境指引发生变化地产销售很可能将重新躁动起来。而销售对投资端的传导又会很快，主要是和2015年不一样的地方在于目前库存水平很低，销售对投资的传导比较直接。
今年地产投资是有可能超预期的。但地产投资有个不确定性要说明的，房地产未来的风险是加强监管打破刚兑对开发商融资造成多大影响。不确定性主要是表外融资以前主要是房地产和融资平台，2014年后主要是房地产了。另外2015年7月到2016年11月开发商发了很多债，从今年下半年开始陆续到期，今年环境比较难发，这也是一个风险点，需要后期关注。
刚刚我们说到需求定方向，库存周期和产能周期定弹性。也就是供给端主要是一个弹性的概念。我们在2017年年初时即判断去年整体经济是高位偏平，工业企业四年资产负债表修复过程中供给端调整非常充分，因此整体中游制造业盈利均维持较高水平。工业企业修复是从2014年开始的，2014年之前工业企业投资性现金净流出是高于经营性现金净流入，2014年之后则相反，通过省钱的方式来修复资产负债表，导致库存周期和产能周期都恢复得非常健康。
在修复资产负债表的过程中，企业会表现出几种行为：（1）企业节衣缩食，不仅是钢铁行业没有资本开支了，所有的中游企业都没有资本开支了，也就是我们之前几年观察的现象叫钱不进实体，资金脱实向虚；（2）合意库存水平降低。合意库存是指整个经济体库存波动的中枢。以2006-2007年为例，当时钢铁行业原材料存货铁矿石的合意库存水平大约为6个月，以六个月作为中枢来上下摆动，造纸大约为1个半月，而现阶段，铁矿石合意库存水平大概只有25天，造纸大概5天。降低合意库存水平本身就是一种修复资产负债表的行为。
2014年整体工业企业修复资产负债表的这两种行为将库存周期和产能周期调整的非常健康。因此在经济高位偏平的情况下盈利会保持较高水平。这是整体中游制造业的共性。2014年-2017年四年资产负债表修复后这一轮没有转向重新扩张，目前供给端依然比较健康，如果需求一旦走平，没有供给增加，工业品盈利将继续保持高位，也就是商品会重新回到之前的高度。也就是我们看到的螺纹钢在降准之后重新涨回去的情况。
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