这家公司，我看到可投资迹象——万华化学！（二） “有点意思。” 这是作者分析万华化学的第二篇文章。 ...
“有点意思。”
这是作者分析万华化学的第二篇文章。
上一篇文章我讲到：
“这个负债结构，让我隐隐留下了一个疑问：公司在产业链上话语权还可以，通常情况下，这样的公司没必要借这么多钱的，公司借这么多钱干嘛呢？
再联想到公司不小的“应付工程款”，万华似乎是一副雄心勃勃的样子，这种雄心壮志到底只是管理层“做大企业以满足自我”的动物本能，还是真的处于快速腾飞的发展过程中呢？”
这篇文章我们一起来看看，公司拿着这些钱，都投入在哪些资产上面了，公司赚钱的“家伙事儿”，就藏身于资产之中。
01—庞然大物
我们还记得，2019年报显示，公司共有家底（总资产）969亿，一刀切成两半，大头是非流动资产734亿，占比76%，流动资产235亿，占比24%。
从上面的比例可以看出，万华是一家重资产公司。
这样的公司，经营杠杆很高，换句话说，巨额的折旧费用是每年都要计提的，是不管业务如何都要算的成本，一旦公司的业务下滑，利润的下滑速度会远超过收入。
另外，由于法币时代的通货膨胀是不可避免的，换句话说，东西会越来越贵，重资产公司的投入，是无疑会变贵的。
举个例子，20年前公司花1个亿买的设备，20年后再买时，可能是4个亿的价格（假设7.2%的通货膨胀率）。
这时候，我们最好祈祷20年前公司1万/吨的产品，20年后可以卖到4万/吨，不然利润率就会下降（这是粗算的，实际中不会这么等比例）。
这样，读者是不是能理解为什么投资要反复强调公司的“定价权”了？尤其是对于重资产公司。
说回到万华，单从这个视角来看，重资产类公司肯定不是投资的梦幻标的，我们心里先记着这个，继续往下看。
02—公司在“造”什么？
我们先把占大头的非流动资产拆开看看，非流动资产的构成是这样的：
1.生产资产（固定+在建）616亿，占比84%
2.无形资产53亿，占比7%
3.其他非流动资产30亿，占比4%
4.商誉14亿，占比2%
固定资产相对比较常规，在建工程则值得好好看看，因为公司在添置什么资产，往往反映了未来的业务方向和策略。
财报显示，万华的在建工程从年初的113亿，增长到年底的241亿，增幅超过了1倍，跟上一篇文章提到的从应付类科目看到公司在大兴土木是匹配的。
那么，公司到底“在建”什么呢？
财务报表附注显示，在建工程主要是“聚氨酯产业链延伸及配套项目”，从年初的59亿，增长到年底的102亿，以及“乙烯项目”，从12亿增长到71亿。
再看看工程预算，“聚氨酯产业链延伸及配套项目”预算297亿，进度已经过半；“乙烯项目”预算168亿，进度40%。
另外，已经基本完工的大项目（在建工程就会很低），还有“万华烟台工业园项目”，预算245亿，仅次于前面的聚氨酯产业链延伸项目。
这三个项目，也就是“聚氨酯产业链延伸及配套项目”、“乙烯项目”和“万华烟台工业园项目”，是理解公司未来发展策略的关键，留到后面分析公司策略时，再来细细分析。
在建工程中，还有个项目值得注意：“美国一体化项目”。
这个项目预算一共86亿，也算是个大项目，2019年，一共8亿计入在建工程，工程进度10%，截止到年底，项目减值准备3亿，要知道2019年还没有出新冠肺炎，这个看起来像是“国际化”的项目发生了什么事情？
公司对这个项目减值准备的说法是：
“美国建设MDI一体化项目，在开展初步设计过程中，由于外部环境快速变化，项目投资成本大幅增加，集团正在重新评估美国项目的建设范围和选址。因调整建设范围以及选址变更导致部分先期设计无效而产生减值损失。”
考虑到这个项目还处在前期选址、建设过程，投入暂时不大，暂且可以画个问号，但因为这个项目涉及到可能的“国际化”策略（事实上也确实是国际化方向的重要一环），有必要后面继续关注这个项目的进展情况。
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03—有趣的“字母公司”
再来看无形资产。
无形资产一共53亿，最大的两块是：“土地使用权”29亿和“非专利技术”17亿，后者有点意思——期初12亿，本期增加13亿（12+13与17之间的差距来自摊销等），主要来自于“企业合并增加”，看起来公司做了一些并购。
搜索年报，对此事项公司的解释是：
“系本年度收购Chematur Technologies AB而取得的无形资产，公司境外全资下属公司万华化学(匈牙利)控股有限公司收购吉林市康乃尔投资集团有限公司(以下简称“康乃尔投资”)持有的 Chematur Technologies AB 75%股权, Chematur Technologies AB主要从事技术研发，对外技术许可，与技术许可相关的工程设计、技术咨询服务等，拥有 MDI、TDI、过氧化氢、生物化工等相关自有技术。”
翻译一下，就是万华的匈牙利公司收购了一家AB公司，造成“非专利技术”增加，或者说，万华承接了AB公司资产负债表中的无形资产。
小小剧透一下，这个“AB公司事件”是理解万华的一个重要插曲，后面我在讲到公司产品时再提起。
我们先把这个AB公司放下，再来看看非流动资产中占比排第三的商誉。
2019年底，万华商誉一共14亿，财务报表附注显示，来自于“BC公司”11亿和宁波氯碱3亿。
至于这个“BC公司”具体是干什么的，我们一样留到讨论公司产品时再提起。
04—让人眼前一亮
非流动资产看完，接下来是流动资产。
2019年底，公司流动资产一共235亿，占比24%，构成是这样的：
1.存货86亿，占比37%
2.应收（票据+账款）83亿，占比35%
3.货币资金46亿，占比20%
4.其他流动资产8亿，占比3%
5.其他应收款6亿，占比3%
6.预付款4亿，占比2%
通常公司的流动资产中，要重点关注的就是应收账款和存货，尤其是前者，因为“货卖出去了，钱没收回来”是很多公司噩梦一样的痛苦。
先看占比更大的存货，期初存货89亿，期末存货86亿，算一下不难得出，公司的存货周转天数大概是65天，属于制造业比较典型的存货周转天数。
再进一步看看存货的结构，86亿存货中，库存42亿，原材料23亿，在产品18亿，再算一下可以得出，库存商品的周转天数为34天。
换句话说，公司的产成品平均要在公司的库房和运往下游客户的路上待1个月，考虑到公司主要产品MDI的保质期（纯MDI有3个月保质期，聚合MDI有2年），这个周转天数还是可以的。
再来看应收账款情况，期初一共41亿，期末一共44亿，可以算出来账期23天，这样一个账期长度对于TO B的企业来说，还是相当不错的，说明公司对下游也有一定的话语权。
应收账款除了账期，还有需要关注的就是坏账计提情况，往往可以反映公司对自己应收账款的自信程度，万华的情况具体见下表：
从上表可以看出，公司的坏账计提政策非常谨慎，3个月以上就100%计提坏账，说明公司对自己的应收账款质量非常自信，这样的应收账款坏账计提比率是比较少见的。
看应收账款的第三个视角是看客户集中度，年报显示，万华前5名客户应收账款占比12%，对于TO B企业来说，还是相当分散的。
然后是其他流动资产8亿，主要是“待抵扣增值税”7亿。
接着是5亿的其他应收款，主要是应收增值税退税款和出口退税款，可以理解为分别来自于匈牙利和国内税务局欠万华的钱。
资产负债表看下来，整体感觉是：
绝对的重资产公司，业务上涨或下滑都会“势大力沉”；
公司在银行界面很受欢迎，对产业链上游话语权不错，财务成本管控做得可圈可点；
公司在大兴土木，这是理解业务的重要因素，3+1个项目和两个公司是需要分析的；
存货周转速度可观，对下游也不弱势，应收账款质量自信。
05—充沛、强劲
接下来看第二张表，现金流量表。
2019年底，公司共有现金及等价物45亿，相比年初的62亿，减少17亿，具体来说的变化是：
经营现金259亿；
投资现金-184亿；
筹资现金-92亿。
从数据展示的模式来看，公司自身造血能力是很强大的，在积极开展投资，同时在回报股东方面也有具体动作。
由于现金流量表是“公司实际钱的走向”，而利润表是“理论上钱的变动”，所以这两个表可以放在一起对比来看，尤其是看“一头一尾”。
“头”就是销售现金和营业收入的对比。
2019年，公司销售商品一共收到现金894亿，而公司实际披露的营业收入只有681亿，销售现金/营业收入达到131%，这部分如果不是票据的影响，往往就是增值税的影响。
翻看公司年报，发现2019年国外营收占比达到45%，可能是国外增值税不同。
再翻看财务报表附注中税项部分，发现万华国内的增值税率大概16%，匈牙利增值税率27%，这就部分解决了上面这个比例问题。
“尾”是净利润和经营现金流的对比。
利润表显示，2019年，万华一共赚了106亿的净利润，但是，现金流量表却看到了259亿的经营现金，经营现金/净利润达到256%，翻看附注，主要是由于2019年：
应收减少54亿；
折旧43亿；
应付增加31亿；
财务费用12亿。
从这几个数据，可以很明显看出，公司的现金流量情况非常不错，尤其是应收的减少和应付的增加，说明公司占用了不少产业链上下游的钱。
06—“酒香客自来”的既视感
最后是公司的利润表情况，放在最后是因为这个表最容易被人为调节。
2019年，万华一共有营业收入681亿，减去直接成本490亿，得到毛利191亿，毛利率28%，单从这个数据来看，这个生意说不上暴利，但也还算有钱赚。
直接看到最后的经营结果，净利润一共106亿，净利润率15%，这个净利润率有点奇怪，又显示公司的盈利能力还不错。
28%和15%这之间，一共有运营损耗13%，主要来自于：
销售费用28亿，占营收4%
研发费用17亿，占营收2%
管理费用14亿，占营收2%
财务费用11亿，占营收2%
从销售费用的构成来看，主要是物流费用23亿，换句话说，公司的产品销售没有“喝出来”的迹象，这是个好消息，因为“喝出来”的销售，是不靠谱的销售。
研发费用占营收的比重虽然不算太高，但是绝对值17亿还是不低的，看起来公司似乎是有一定技术驱动基因的。
看到这里有个感觉，从数据来看，万华的生意不是很赚钱，产品有那么一点技术含量，但是似乎运营难度不算太大，比如销售费用占比不高。
这种情况，往往是跟下游客户关系非常稳定，以至于不需要额外的费用投入去维护关系和扩大销量，我们留到后面分析公司业务模式时再细看。
财务报表到这里就看完了，小结一下：
1.绝对的重资产公司，业务上涨或下滑都会“势大力沉”；
2.公司在银行界面很受欢迎，对产业链上游话语权不错，财务成本管控做得可圈可点；
3.公司在大兴土木，这是理解业务的重要因素，3+1个项目和两个公司是需要分析的；
4.存货周转速度可观，对下游也不弱势，应收账款质量自信；
5.经营现金非常充沛，验证对上下游都不弱势；
6.产品有点技术含量，但似乎不太赚钱；
7.运营难度似乎不大，可能跟下游客户关系稳定有关，也有可能是产品不愁卖，可以“坐商”。
下一篇文章，我会带着上面的这些印象和疑问，开始对万华的产品和生意模式进行分析，并试着找到公司过去的“成功密码”。