从工银瑞信文体产业说起（二）#基金实战#...

接着上篇聊。袁芳在访谈时反复强调她的超额收益来自“均值回归”。一般的基金经理能力圈就那么三四个行业，都想抓均值回归，但就那么几个行业有多少被错杀的个股能选？袁芳最恐怖的地方就在于她的能力圈广，覆盖了绝大部分行业。而且能在拐点处抓住行业的均值回归——再次强调是拐点处。我真的很想跟她聊一聊她的估值体系是怎么建立的，因为我一直都在走这条路，所以更能深刻认识到其中的难度。
 
      不同企业的定价锚定不同，估值在很多时候其实是靠主观感觉，你认可的定价逻辑不代表市场会认可。举个例子：创新药估值一般用研发管线；原料药估值时把它视为化工产品，看上游大宗商品价格跟PB；周期行业跟踪景气度拐点；消费行业用历史估值；部分高新技术行业看产业空间估值等等。她是怎么把不同的行业揉在一起的？这种能力我的理解可能更多的是需要天赋吧！而且这种能力也保障了在未来赚取超额收益的持续性。不像有些做宏观的基金经理，虽然现在收益很好，但随着中国经济波动的减小跟股市慢牛的形成，想获取超额收益越来越难。
其实绝大部分基民都没意识到，一个真正优秀的基金经理必须具备投资收益与持有人收益相匹配的素质。说简单点就是如果你从年初买入工银文体产业，你大概率能拿得住，因为波动小。但是如果你年初买的是万家行业，收益虽然更高，但回撤最大在35%以上，你肯定拿不住。
我认为基金经理的价值并非单纯靠收益率来衡量，而是看最终能让大部分持有人赚到多少钱。较小的回撤能大幅提高持有人的体验，持有体验的提高会拉长持有周期，也加大了持有人的收益。
袁芳存在的主要问题：

一、有些人认为基金经理最为核心的能力是赚取Alpha收益，即超额收益来源于选股。而袁芳的收益更多的体现在Beta收益，赚均值回归的钱。关于这个问题我是这样想的：随着机构定价权越来越强，公司的估值会越来越趋于合理，未来赚取Beta收益一定会越来越难，这毋庸置疑，港股就是最好的证明（港股明显低估的股票一大堆，很多人毫不犹豫的抄进去，美名其曰格雷厄姆“捡烟蒂”，结果全部被打脸，市场不认可好多年都不带涨，基本上全部都受不了组合个位数的收益率，斩仓出局）。但目前的中国市场散户比例还在30%以上，从美国股市的历史来看，从30%的散户比例降到10%以下至少需要6年以上的时间。所以在未来的几年内我认为袁芳的收益能力还是有保证的。其次，袁芳真的没有赚取Alpha收益的能力吗？相反，我认为很多基金经理虽然一直强调自己是做Alpha收益的，但其实是把Smart Beta包装成Alpha而已！
 
    二、做估值回归，如果管理规模太大收益会受到严重影响。因为你掌握的资金多，很多盘子小的股票只要稍微买多点股价就立马上去，小机会只好放弃。而大盘股弹性低，再怎么超跌也不会离谱到哪去。这个问题确实是需要持续关注。
 
    三、袁芳单独管理工银文体是18年的事， 15年至18年都是跟别人公管的，严格意义上讲并不能算经历了完整的牛熊周期，新手而已。这种看法我觉得纯粹是错的。15年她虽然没有单独管理基金，但也是在协助管理，对市场的感悟也不见得太低。没有在大熊市中有所感悟，是不可能做到她目前如此优秀的回撤控制。
 
    袁芳还发行了新基金——工银园兴，能买港股，规模也更小（42亿）应该是更好的选择。