合理估值的时候，我们应该怎么操作？
投资不是一场竞技游戏，而是一个人的人生修炼。
——贫民窟的大富翁
今天周末，我们来讨论一个有趣的话题：合理估值的时候，我们应该怎么操作？
对于价值投资者，一般在资产价值低估的时候买进，高估的时候卖出，这都没有疑问，但是估值合理的时候呢？我们应该买、卖还是持有呢？
价格没什么疑问，就是市场先生的报价。价值，是投资者根据自由现金流折现法的估值，是一个概数。
这里我们以中国平安为例，假如中国平安市值1.47万亿是合理的，对应的股价80.34也是合理估值。这意味着中国平安股价80.34元，既不高估，也不低估。
但是我们要认识到，合理估值的本质是一个范围，这个范围的中位数是80.34元，假如上下波动十块钱，那么意味着70.34元~90.34元都是合理的估值范围。
按照经典价值投资理论，这个范围不应该买，因为价值投资的本质是占便宜，是五毛买一块钱，用一块钱购买价值一块钱的资产没有意义，属于左手倒右手，白白损失了手续费。
那么什么时候买呢？给个安全边际吧，也不说什么五毛买一块了，按七折计算，那么80.34×0.7=56.238元。如果再给一个30%的溢价，那么80.34×1.3=104.442元。
那么56.238元及以下就可以买进，104.442卖出，70.34元~90.34元是合理价格，但是从56.238元到104.442元之间，投资者只需要观察、等待、无聊发呆就可以。
我们记录一下：
56.2385元及以下 低估 买进
56.238元~70.34元 仍然低估 不适合买进
80.34元 合理估值中枢
70.34元~90.34元 合理估值区间 持有
90.34元~104.442元 高估 不适合卖出
104.442元及以上 泡沫 可以卖出
思维绝对行为，这就是经典价值投资理论下的交易行为。
咱们换个角度看问题吧。我们知道投资的收益本质有两种，一种是得到的分红，体现为股息率和基息率，一种的卖出的时候得到的差价。
这两种收益的本质是一样的，并没有优劣之分，如果一份资产的分红很高，即使资产价格不涨，投资者可以获益丰厚，如果资产的的分红很低，但是资产价格高涨，投资者一样可以获益丰厚。
我们想一下，资产的价格和收益的关系：资产价格的上涨会降低其收益率。比如一张债券，面值100元，价格为100元，利率为10%，那么我用一万元去投资，可以购买十张债券，一年的分红为1000元。如果债券的价格上涨，价格为200元，债券的面值和利率都是固定不变的，那么我用一万元去投资，只能购买5张债券，一年的分红只有500元。
因为资本的逐利性，低估值的资产价格一定会上涨，高估值的资产价格一定会下跌，直到两种资产的收益率保持一致，如果有收益差，那么一定会有汹涌而至的资金进行套利，直到利差消失。所以价值投资者一定要纠正一个观点，认为资产价格上涨带来的收益就低人一等，事实上绝大多数资产价值的回归都是通过资产价格的涨跌实现的。
从资产价格的变化角度我们重新来思考：资产估值合理的时候，我们应该怎么办呢?
我在自己的股票投资书籍《理性的投资者》（尚未上架）中关于资产价格和价值的运动关系中，指出资产价格的运动具有二维性：任何时间点中其运动都是随机性和确定性的辩证统一。
“价值和价格的关系就像地球上万有引力对地球上物体运动的约束一样，但是方向却相反。价格始终有回归价值的向心力，这种力量随着价格对价值的偏离度而加强，而在价格和价值相一致的时候，价值对价格运动的约束力为0，价格运动的随机性最强，轻微的受力扰动就可以造成价格的运动。
我们了解了价值对价格的约束性及运动特点，但是还不够，现实世界中，除了价格的运动外，股票本身的价值也会运动，这种运动是隐性的，不容易被观察到的，而且带有很大的随机性，价值的运动有无限种可能性，而且还可以是跳跃性的，当价格偏离到价值一定程度后不能继续为所欲为后，它可以停滞在原地，等价值运动到两者的距离不足以约束价格运动的时候，价格重现获得了运动的自由，这自由取决于两者之间的偏差大小。因为价格在距离价值越近的地方运动的自由性越大，那么当价值的运动难以捉摸的时候，价格的运动短期预测就成为一种不可能事件。
认识到价格运动和价值运动的相对性，就摆脱了形而上学的价值投资观点，投资认知得到深化。 ”
简单说，任何资产的价格在时间的绝对角度看，运动都是随机性的，可以涨、跌和不变，但是从相对角度看，运动又是有确定性的，资产的价格时时刻刻都向着价值靠拢，这种向心力在资产价格和价值剪刀差越大的时候越明显，反之，资产价格的运动随机性就越强。
重新来看我们的案例，当我们认为中国平安的合理估值是80.34元，那么股价是80.34元的时候，其随机性无穷大，确定性无穷小，当股价低于56.238元的时候，其随机性较小，确定性较大，股价总体上看上涨的动力更足，当股价高于104.442元的时候，其随机性较小，确定性较大，股价总体上看下跌的动力更足。
现在回到文章的主题：合理估值的时候，我们应该怎么操作？
从绝对的角度看，我认为一块钱永远等于一块钱。一般情况下，我们投资的交易费率较少，现在不考虑交易费用，既然我认为中国平安的股价合理价格是80.34元，我持有一万股，那么市值就是80.34万。
现在我又有了80.34万，要不要买进呢？考虑到中国平安股票良好的流动性以及80.34万是较小的金额，不大可能冲击市场，80.34万的中国平安股票市值和80.34万的现金是等值的，那么我持有股票和现金是一样的，没有区别。我可以持有股票，当然就可以按这个价格买进。
从相对的角度看，我其实是在做一个选择题，现在有两个股票，一个是中国平安，资产价格是合理的80.34元，一个是现金，资产价格是合理的80.34元，区别是中国平安的股价上涨、下跌和不动的概率是一样的，现金的股价是确定的不变。这个时候应该怎么选择呢？
从期望值的角度看，中国平安的股价因为上涨和下跌的概率和幅度都是一样的，对冲为0，所以等同于股价也是确定的不变，再次论证了合理估值的股票和现金是等值的，可以互换。
当使用现金买进中国平安股票的时候，如果中国平安的股价下跌，那么也不用担心，因为股价终究要回到合理价格，这个时候我们的买进行为，持有的中国平安股票和现金股票的价值依然是相等的，但是我们损失了流动性。
如果中国平安的股价上涨，因为股价终究要回到合理价格，这个时候我们的买进行为，持有的中国平安股票和现金股票的价值依然是相等的，但是我们有了赚取资产价格超过价值的流动性收益。
所以，在股票价格合理的时候，买卖是在等价值但是属性不同的资产之间的切换。怎么选择，就看个人的偏好了，看你想赚哪部分的钱了，是赚估值回归的钱呢还是赚股价钟摆运动带来的溢价钱呢，还是两者都赚。
现在我们在中国平安和现金之间，重新加一个可选资产，比如是长江电力，我们认为长江电力的合理估值是20元，现在的长江电力市场价格是15元，这个时候怎么操作呢？
现在我们现金资产就直接置换为长江电力了，但问题是中国平安的股票要不要卖了去买长江电力呢？
在换句话说，如果长江电力的股价一直在15元不动，现在中国平安股价从80.34元上涨到100元，属于高估阶段，但是还没有触及104.442元的卖出门槛，这个时候怎么操作呢？
你可以认为“爬高都是苦命人”，104.42元算什么，是可以卖又不是必须卖，风水轮流转，涨得这么好，说明风口到了，等到140再说吧。你可以认为100元和104.442元毕竟不一样，我应该坚持投资原则，绝不卖出。你也可以认为，当前看，中国平安股票下跌的可能性很大，而长江电力上涨的可能性很大，我当然要做资产置换了。
当然我们讨论的这些都是基于我们的估值是准确的，在实际投资中有“做的越多，错的越多”的规律，建立能力圈并对标的准确估值并不容易，所以除非有更好的选择，我们都还是留在原地吧，对于我个人而言，在股价合理，没有更好选择的时候，我愿意继续买进。
事实上，我从来没有在我认为股价合理的时候继续买进，因为我跟踪的标的池数量够大，总是有更好的股票出现让我买进。
那么这个问题解决了，又出现更复杂的问题：要不要卖出一个估值合理的股票去买进另一只低估的股票呢？
很多投资大师都说，当然可以的，这不就是我们卖出股票的理由吗？但是我们再看巴菲特的操作，他持有的很多股票都有有过合理估值，甚至泡沫的时候，为什么他十几年、几十年没有卖出去置换更低估的股票呢？
这个问题的解决就更复杂了，涉及到投资者对仓位控制的把握，对投资组合的理解，个人的价值认同，所以我认为这个问题只能交流，而没有一个标准的答案。
要不怎么说，投资是一门艺术活呢？