结合汇差，从经典中寻找机会：人民币期权套利策略探讨

2020年新冠疫情蔓延，全球金融市场动荡。

　　在避险需求叠加美联储流动性宽松的影响下，美元指数波动剧烈。美元指数的大幅震荡导致美元兑人民币汇率的大幅波动。

　　我们以市场化程度较高的美元兑离岸人民币香港（USD/CNH）为例。

　　2020年1到5月份美元兑离岸人民币整体呈升值趋势。USD/CNH即期汇率从1月20日最低的6.8669一路升至5月28日的7.1702，升幅达4.4%。

　　而6月到9月，短短3个月内USD/CNH又从高位跳水至9月16日最低6.7540，跌幅达5.8% 。

　　2020年1-9月美元兑离岸人民币即期汇率走势图（数据来自Wind）

　　USD/CNH汇率跌破6.80后，投资者们对后市的看法已经出现了分歧：继续看空美元者认为美国疫情尚未好转，美联储维持流动性宽松，美元将面临继续下行的压力。

　　看多美元者则认为目前汇率已经回到了年初水平，处于相对低位，认为后续美元反弹可能性更大。多空分歧加剧！

　　当投资者对标的未来价格走势有了观点时，如何通过适当的工具和策略进行投资便成了重中之重。

　　此时经典的价差期权交易策略便受到一些投资者的青睐，它可在期初锁定最大亏损，并通过让渡最大收益的方式，降低投资者期初权利金支出。

　　（一）价差期权交易策略解析

　　价差型期权是一种期权组合产品，它由两个执行价格不同、买卖方向相反，但期权种类、交割日期、交割币种以及名义本金均相同的期权组成。

　　价差型期权组合分为看涨价差期权组合和看跌价差期权组合两种。

　　比如买入看涨价差期权组合由买入看涨期权和卖出看涨期权构成，两份期权执行价格不同。

　　买入看跌价差期权组合则由买入看跌期权和卖出看跌期权组合而成，两份期权执行价格不同。

　　以买入看涨期权策略为例，投资者买入一笔看涨期权，并卖出一笔点位更高的看涨期权，通过卖出期权获得的期权费来抵消买入期权所支付的期权费，从而降低了期初权利金净支出。

　　^ 买入看涨价差期权组合损益图

　　看跌价差期权相似，则是买入一笔看跌期权，并卖出一笔点位更低的看跌期权，进而同样达到了降低期权费净支出的目标。

　　^ 买入看跌价差期权组合损益图

　　相比购买普通的看涨或看跌期权，价差型期权组合具有以下特点：

　　1）降低了期初期权金支出

　　当投资者判断未来行情为小涨或小跌时，这时价差期权的优势凸显：在保留对未来行情的预期的同时降低了权利金支出。

　　2）放弃了更高的潜在收益

　　在行情单边大涨（看涨价差期权组合）或大跌时候（看跌价差期权），价差型期权组合丧失了获取更多利润的可能。

　　（二）价差型期权组合损益图 – 以买入看涨价差期权为例

　　P1 为买入看涨期权的标的价格，P0为损益平衡点的价格，P2为卖出看涨期权的标的价格。

　　投资者在期初标的价格为P1的时候买入一笔平值看涨期权，付出一笔权利金X1，同时卖出一笔标的价格为P2的虚值看涨期权，收取一笔权利金X2，则投资者期初权利金净支出为X1-X2。

　　当期权到期，标的价格上涨到P0时，期权组合的净收益恰好与权利金净支出相等。我们把这个价格称为整个价差策略组合的损益平衡点。

　　在期权到期时，看涨期权价差组合的损益如下：

　　1）期权到期时，标的资产价格 ≤ P1

　　在P1价位买入的看涨期权和P2价位卖出的看涨期权均不行权，价差组合亏损，其最大亏损为权利金净支出（X1-X2）

　　2）当期权到期时， P1< 标的资产价格<P0

　　在P1价位买入的看涨期权开始行权并获得收益R1，而P2价位卖出的看涨期权不行权。

　　价差组合整体亏损，其最大亏损为权利金净支出减去收益（X1-X2-R1 ）

　　3）  当期权到期时， 标的资产价格=P0

　　在P1价位买入的看涨期权开始行权并获得收益R1，且R1与权利金净支出（X1-X2）相等。

　　P2价位卖出的看涨期权不行权。价差组合整体盈亏平衡。

　　4）  当期权到期时，P0<标的资产价格≤P2

　　在P1价位买入的看涨期权开始行权并获得收益R1，P2价位卖出的看涨期权不行权。价差组合整体盈亏平衡。

　　价差组合开始盈利，其收益为R1-（X1-X2）

　　5）  当期权到期时，标的资产价格>P2

　　在P1价位买入的看涨期权开始行权并获得收益R1，同时P2价位卖出的看涨期权也开始被行权，其亏损为R2。

　　随着标的价格的上涨，R1和R2同步增长，整体盈利金额被锁定。

　　价差组合整体盈利，其收益被锁定在为R1-R2-（X1-X2）

　　买入看跌期权策略组合亦然，其损益图（如下）与买入看涨期权策略相反。

　　（三）买入人民币价差期权策略案例分析

　　工欲善其事必先利其器，在解读人民币价差期权组合案例之前，我们先介绍下人民币价差期权策略中使用的工具- 香港交易所美元兑人民币期货和期权。

　　香港作为离岸人民币金融中心，目前已经拥有了完善的人民币衍生品交易市场。

　　2012年香港交易所推出了全球首只人民币可交收期货合约，即美元兑人民币（香港）期货合约 （交易代码CUS），投资者可以便捷地通过香港交易所场内市场进行人民币汇率对冲。

　　2019年香港交易所人民币期货合约交易量达193万张，名义金额近2000亿美元。

　　美元兑人民币（香港）期货合约细则，来自香港交易所网站 （可点击放大）

　　随着市场参与者对人民币汇率对冲工具的需求更趋多元，2017年香港交易所进一步推出美元兑人民币（香港）期权，其合约金额（10万美元）与美元兑人民币（香港）期货一致，方便对冲。

　　美元兑人民币（香港）期权合约细则，来自香港交易所网站（可点击放大）

　　香港交易所的人民币期货和期权产品标的为美元，采用人民币计价。

　　投资者目前可以通过人民币期货和期权产品，构建灵活的交易策略组合。

　　案例解读1：买入美元兑人民币看涨型价差期权

　　202X年9月中，ABC公司签订了一笔金额为100万美元的进口合同，约定在3个月之后付款。

　　此时香港交易所12月份到期的美元兑人民币期货合约价格为6.80。

　　ABC公司认为美元兑人民币汇率目前处于相对低位，三个月之后会上涨，但ABC认为短期内不会涨过7.10。

　　于是ABC公司买入看涨价差期权如下：

　　1）买入10手香港交易所12月份到期，价位为6.80的美元兑人民币平值看涨期权，权利金为0.10（折合成汇率计价），合计支出 10万人民币 （0.10*100，000*10）。

　　2）   卖出10手香港交易所12月份到期，7.10看涨的美元兑人民币虚值看涨期权，权利金为0.03（折合成汇率计价），合计收入为3万人民币（0.03*100，000*10）。

　　则整个组合以汇率计价的权利金净支出为7万元人民币（10万-3万）。

　　假设12月份合约到期时，美元兑人民币期权结算价格为P，则P处在不同价位所对应的的ABC公司买入看涨期权策略盈亏如下：

期权	汇率盈亏	期权策略总盈亏
P= 6.70	买权和卖权均不行权 亏掉期初权利金净支出7万人民币 【（0.10-0.03）*10*100，000】	亏损7万人民币
P= 6.80 （汇率期初价格P1）	买权和卖权均不行权 亏掉期初权利金净支出7万人民币	亏损7万人民币
P= 6.87 （盈亏平衡点P0）	买权行权，卖权不行权 买权总收益与期初权利金净支出相等，汇率盈亏平衡	不盈不亏
P=  7.0	买权行权，卖权不行权 买权总收益大于期初权利金净支出，汇率名义盈利为0.13 ，总计13万元人民币 【（7.0-6.8-0.07）*10*100，000】	盈利13万人民币 p
P= 7.10 （汇率收益封顶价格P2）	买权行权，卖权不行权 买权总收益大于期初权利金净支出，汇率名义盈利为0.23，总计23万元人民币 【（7.10-6.8-0.07）*10*100，000】	盈利23万人民币
P= 7.15	买权行权，卖权也行权 汇率名义盈利为0.23 ， 总计23万人民币 【（7.10-6.8-0.07）*100，000*10】	盈利23万人民币

　　案例2：买入美元兑人民币看跌型价差期权

　　202X年9月中， XYZ公司签订了一笔金额为100万美元的出口合同，约定在3个月之后收款。

　　此时香港交易所12月份到期的美元兑人民币期货合约价格为6.80。

　　XYZ公司认为由于美联储维持流动性宽松，美元将面临持续下行的压力。

　　但XYZ公司认为美元兑人民币汇率短期内不会跌破6.5。于是XYZ公司买入看跌价差期权组合如下：

　　1）买入10张香港交易所12月份到期，6.80看跌的美元兑人民币期权，权利金为0.10（折合成汇率计价），合计支出 10万人民币 （0.10*100，000*10）。

　　2）卖出10张香港交易所12月份到期，6.50看跌的美元兑人民币期权，权利金为0.03（折合成汇率计价），合计收入3万人民币（0.03*100，000*10）。

　　如此以来，以汇率计价的XYZ公司期初权利金净支出为7万元人民币（10万-3万）。

　　假设12月份合约到期时，美元兑人民币期权结算价格为P，则P在不同价位所对应的XYZ公司买入看跌期权策略盈亏如下：

期权	汇率盈亏	期权策略总盈亏
P= 6.85	买权和卖权均不行权 亏掉期初权利金净支出7万元人民币 【（0.10-0.03）*10*100，000】	亏损7万人民币
P= 6.80 （汇率期初价格P1）	买权和卖权均不行权， 亏掉期初权利金净支出7万元人民币	亏损7万人民币
P= 6.73 （盈亏平衡点P0）	买权行权，卖权不行权 买权总收益与期初权利金净支出0．相等，汇率盈亏平衡	不盈不亏
P=  6.6	买权行权，卖权不行权 买权总收益大于期初权利金净支出，汇率盈利为13万人民币 【 （6.8-0.07-6.6）*100，000*10 】	盈利13万人民币
P= 6.5 （汇率收益封顶价格P2）	买权行权，卖权不行权 买权总收益大于期初权利金净支出，汇率盈利为23万人民币 【 （6.8-0.07-6.5）*100000* 10 】	盈利23万人民币
P= 6.45	买权行权，卖权也行权。 汇率盈利为23万人民币 【 （6.8-0.07-6.5）*100000*10 】	盈利23万人民币

　　综上所述，价差期权策略更适合标的在预期的小范围内波动的。投资者通过让渡最大收益的方式降低了期初权利金的支出。

　　以上案例均为买入型价差期权，但事实上价差期权策略还包括卖出型价差期权。碍于篇幅限制，此处不再详细阐述。

　　（五）人民币衍生品市场展望

　　2020年美元指数先扬后抑巨幅震荡，引发美元兑人民币汇率大幅波动，汇率市场避险需求大增。

　　香港交易所的电子交易平台为全球人民币的参与者提供了一个极具规范和高透明度的交易场所和丰富的外汇衍生品供选择。

　　除了备受认可的美元兑人民币期货和期权产品之外，香港交易所还提供了欧元日元、澳元、印度卢比等多种全球重要货币兑人民币的外汇期货产品，丰富了投资者的人民币汇率避险工具箱。

来源：财经云