低风险、低成本之下的裂变之王——投资比亚迪的内在逻辑
从2013年10月开始了比亚迪投资之旅，在长达7年的时间里，不断会遇到质疑——为什么对比亚迪情有独钟？
给出过各种理由，比如看好电动车发展趋势，比如看好王传福的能力，比如看好营收的增长，比如看好跨界能力等等，但总觉得说服力不够。多数人听过之后，仍会下意识地觉得是在给自己高度不确定的选择找理由，无非是出于对巴菲特投资的盲从或理工直男的偏执。
总感觉自己和比亚迪都被深深误解了。
如果说，买卖股票是一种投机行为的话，毋容置疑，超额收益是多数投资者的诉求。超额收益的来源，则来自投资者之间的认知偏差，有的是对潜在成长的低估，比如15年牛市时的茅台，有的则是对潜在风险的高估，比如塑化剂时的茅台。之所以都拿茅台作案例，就是想说明连茅台这样的白马明牌都会让投资者在估值时产生严重差异和偏差，那么其他各种业务复杂得多的公司，则会面临更大的落差和不确定性了。
回到去年以前市场对比亚迪的回避，其实是对预期风险和成长的高度不确定性的回避。说到风险，高企的资产负债率、紧张的现金流、浮动于临界线的扣非净利、日益下滑的行业地位；说到成长，持续扩展的业务、持续扩张的营收、持续突破的基数、充满遐想的行业前景。这就是比亚迪基本面让人分裂的地方。而这种高度分裂的不确定性之中，蕴含的某种特质，又吸引了部分投资者始终不离不弃。这也就回到了我标题中所写到的——低风险、低成本之下的裂变能力。
没错，就是“裂变”，这才是一直让我被比亚迪吸引的原因。而一般情况下，“裂变”则包含了三个特性，一是高投入，二是不可控，三是小概率（也就是高风险）。就稳健投资而言，用一个长期行为去押注一个小概率不可控事件，是应该敬而远之的。
作为一个长期期货从业，有从不参与期货投机的人，自认是个“风险厌恶者”。究竟是比亚迪哪方面的特质，让我摒弃了惯有的“风险厌恶”呢？我总结下来有三条：
一是王传福作为一个企业创始人的节操。首先是勤俭持家的秉性，不追求享乐，无不良嗜好，全身心地投入到经营和研发。虽然发生过不少和竞争对手之间的纠纷，但初创员工和股东始终都被善待，这是一个有担当会报恩的人。王传福是少有的个人所有经营资产只集中在上市公司的人，从而割断了个人通过关联交易侵占其他股东利益的通道。
二是比亚迪在企业运营中的抗风险能力。在2010年前，比亚迪经历了一场对汽车和光伏投资的冒进，导致了以上两项业务近十年的入不敷出，在一般企业，两个事情发生一样，不出三年就该散伙了，而比亚迪不但走钢丝一般撑到现在，且并未影响到其研发的高投入和新技术的高产出、营收的高增长。再往前翻，电子代工业务在两大主要客户摩托罗拉和诺基亚崩溃后仍能绝地重生。再往后翻，去年面临疫情造成的现金流打击和停产风险之际，能迅速推出口罩业务化危为机。这样的事情如果发生一次是运气，发生三次以上，就一定有内在原因了。不管是在资本领域的左右逢源，还是国家补贴政策的各种扶持，在帮助比亚迪一次次走出困境的同时，某些人显然也同样看到了比亚迪某种被大多数人忽略的特质。
最后不得不提到伯克希尔的入股，并不是因为有了巴菲特的背书，就可以无脑抄作业，而是因为了引入了这样的大股东后，提高了企业财务造假的“违法成本”，降低了企业现金流断裂风险，让押注“裂变”这一小概率事件失败带来的风险降到了最低。
当企业持续经营能力的风险降低之后，比亚迪远优于多数企业的横向扩张能力，就给我们押注“裂变”企业提供了市场难得一见的高性价比。这应该就是我在当初市值并不低估的情况下长线押注比亚迪的原因。
比亚迪有巴菲特的背书，比亚迪间歇有略高于市场平均估值的定向融资，比亚迪有一批始终不离不弃的“脑残粉”。这造成了比亚迪始终处于市场估值上方的原因。但对比亚迪认识的严重分歧和“裂变”产生的不可测性，又使比亚迪的市值增长如过山车般大起大落。比亚迪的估计在08年时就突破过80港币了，而之后11年里再无亮点，长期在40港币以下蛰伏，直到去年才在新基本面变化（口罩、刀片电池、半导体分拆）的促动下暴涨一轮。目前又从270的高点回调到160附近，将一批新拥趸套在了高位。对比亚迪估值的定位，始终是一道吃力不讨好的难题。
比亚迪究竟价值几何？用传统估值理论来评价的人，是不会成为比亚迪股东的，原因也是“裂变”的不可测性。哪怕如二十年前互联网这般的新兴事物都可以用新兴产业的广阔增长前景来勾画估值的“锚”，目前把特斯拉当苹果来估值也是一样的原理。而比亚迪，明明是传统产业来的，太投入、重资产、低毛利。所以，用特斯拉或国内新势力的估值来套比亚迪，我始终是不认可的。一个造车的，大众和丰田已经构筑了天花板。一个造电池的，要先超越宁德时代才配得上高估吧？一个电子代工的，富士康才多少市盈率？半导体算是有些想象力，但根据业内翘楚TI、英飞凌的估值参照，空间也很有限。
这里也要谈谈为什么比亚迪的新能源车业务不能如特斯拉和新势力般高估值？因为一个估值的基础是硬件，一个估值的基础是软件（这里先不说这个合不合理）。软件业的特点是低固定资产、高毛利、高迭代、赢家通吃，硬件业的特点是高固定资产、低毛利、规模效应。软件业的淘汰率高，能撑到上市的，多是已经有了一定的市占率，具备了赢家通吃的机会。而硬件企业，能撑到上市的，一般已经经历过了一次产业周期，形成了一定规模优势，沉淀了不少固定资产。软件业和硬件业的本质区别在于，软件业的规模优势往往伴随着毛利率的提升，而硬件业的规模优势常常伴随的是资产负担。
这里可能还要谈谈王传福和Musk这两个创业者之间的异同。首先，这两个都是“第一原理”的坚定践行者，并因此获得了惊人的成就。但两人的立足点是不同的。
Musk是基于软件思维和美国领先的技术平台，所以他始终是以冗余和算力进化来规划企业的技术路线，最明显的例子就是用冗余的电子监测系统集成几百枚低成本、高一致性、高自燃风险“笔记本电池”（三元18650）作为汽车动力，从而首先推出了成本和性能达到市场接受度的电动车型。他在自动驾驶的技术路线选择上，弃高成本高性能的激光雷达识别，推低成本的视频识别，也是基于AI算力快速迭来弥补视频识别精密度不足的软件思维。最近被诟病的车机系统“实时”“分时”之争，也是出于同样一种思维模式。
而王传福则是更多地基于物理原理和中国的成本优势。不管是起家时超净台替无人车间，还是刀片结构破铁锂能量密度劣势。虽然同是基于“第一原理”，王传福的突破点始终是离不开成本思维和对可靠性的追求。
所以，同样是基于“第一原理”的“裂变”，Musk的进化路线是跳跃型的，从信息支付软件到电动车再到宇宙飞船，行业关联度极低，而贯穿其中的经营思路，则是程序员思想的核心精髓——冗余和算力进步。王传福的进化则稳健得多，先有电池，再到使用电池的电子产品、光伏设备、电动汽车，有了电子产品和汽车之后，又涉足相关半导体业务，贯穿其中的，是制造商思想的核心精髓——业务协同下的成本优势和资产安全。
所以，就比亚迪这样一家企业，很难在特定时间给给出高估还是低估的结论，因为他始终处于一个“裂变”的过程中，“裂变”肯定是难以用线性的常规估值理论去推演的。但我也不认同比亚迪去年的上涨是对于特斯拉等汽车智能化概念跟随的观念，也不认为比亚迪应该跟随特斯拉和新势力们的长期趋势起起落落（短期影响肯定难以避免）。
以上，是我作为一个比亚迪长期股东的一点心得。正是基于这样一种思维路径，让我在去年兑现利润后仍持续关注着比亚迪企业的发展和股价的波动。我很难给目前的比亚迪一个“便宜”或者“高估”的评价，甚至无法指出一个再次介入的合理价位。我能选择的，只能是在风险再次降低的时候，去等待下一场“裂变”的机会.
作者：转贴工具十贰生
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来源：雪球
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