微博/雪球：小鱼量化
今天是可转债投资实用手记的第三篇。小鱼自己梳理写作这篇万字长文的过程，就是一个深度学习的过程，我是受益匪浅的，希望看到这篇文章的读者也和我一样能有巨大的收获。按照惯例，上个目录，这个目录巨长。第一篇文章链接如下：
可转债投资实用手记(1)：我与可转债渊源，什么是可转债？
可转债投资实用手记(2)：可转债的要素
随着这两年可转债的大规模发行，衍生出了很多玩法，比如抢权、配售、正股埋伏等等，有时间我也去学习一下，以后整理更新到这个系列中。
本篇文章主要讲解可转债历史数据的研究。主要包括：退市原因分析、存续年限分析、可转债的底/顶、历史收益测算。
可转债研究的样本池采用集思录已退市可转债统计数据，统计数据自2008年至2020年2月初共有70只可转债退市（未包含其中的EB可交换债），表中的大部分数据都来集思录的统计表格，只有最低价和最高价是一个个从行情软件中找来的，一个个填写的表格中的。有需要这个统计数据的可以微信联系我。
根据国信证券《可转债复盘笔记系列》研究报告，把中国历史上的可转债发展时期进行了划分，如下表：
另外根据从集思录收集到的已退市可转债相关数据，小鱼就重点研究2008年及以后退市的可转债，也就是覆盖了可转债成熟期及第一次黄金期、第二次黄金期。
①.到期：可转债的发行期限一般都是五年-六年，在统计期内只有3只可转债到期赎回没有转股成功，占比仅4.3%。②.不足3000万：实际上这种也可以基本完成了转股操作，剩余不足3000万部分只是极少部分；这三只中最多的剩余部分也不超过发行规模的4%。
③.强赎：共计64只，占比91.43%，不多说，发行可转债的目的就是为了实现股权融资，绝大部分都要强赎转股的。关于少部分退市的可转债举个例子，三只退市的可转债中，新钢转债（ 110003.SH） 99.91%的规模被到期赎回，发行人虽前后三次启动下修，但每次下修幅度都不够到位，累计下修幅度不及正股下跌幅度，可转债最终也未能幸免于到期赎回。这三只到期退市的转债中还包含了一直鼎鼎大名的格力转债，由格力地产于2014年12月25日发行，直到运行满5年于2019年12月25日到期退市。网络上找到一段研究报告。格力转债上市之时，恰好处于2014-2015年牛市的中段，投资者对正股后期的走势抱有极大的信心。因此，格力转债上市伊始便奠定了其存续期内“高溢价”的风格，其上市首日转债价格收至138.26元，当时平价仅为96.12元，转股溢价率高达43.83%，大幅超出市场预期，此后转股溢价率大部分时间均保持在30%-60%的区间内。而在转股期内，格力地产虽因为股价长期低迷，导致格力转债多次触发下修条款，但其直到到期前3个月才选择下修转股价。这表明，通过回售压力判断下修概率存在一定误差。从格力转债的案例来看，并不是所有发行人在股权稀释和回售压力均会选择牺牲股权比例来规避回售。通过以上分析表明，转股未成功的主要原因，转债持续存在高溢价，打个比方130元的可转债溢价30%，其兑换成股票的价值只有100元。向下修正转股价是打破高溢价的重要手段，要不然就是上市公司不差钱向下修正转股价的意愿不够，如格力地产，这样的公司毕竟是少数，绝大多数上市公司还是希望不还债，转股的。要不然就是多次下调转股价，但正股股价疲弱，无法达成强赎条件。熟悉我的朋友都知道小鱼从2016年开始主要仓位都在E大的长赢指数投资计划中，自己系统学习投资以来也把指数基金作为主要投资对象；而一轮指数基金投资的时间还是比较长的，假如我们是从熊市的后半段开始建仓，到重仓，一直坚持到下一轮牛市的顶部区域，时间最少要占到一轮牛熊周期的3/4，一轮牛熊我们按7年算吧，投资指数基金的周期要7年×3/4=5.25年；大概要5年多，想想还是比较煎熬的。而投资可转债从买入到卖出获利平均2年左右；其中存续时间在0-2年的可转债占比63%左右，存续时间在0-3年的可转债占比75%左右；另外我们还知道可转债上市半年后才进入转股期，如果只投资转股期的可转债时间还能减少半年，所以，综合下来大部分可转债都能够在2年内，甚至1年内获利了结。另外还存在一个小规律，只要存续时间超过1年，可转债跌破面值的概率就大幅增加，全部都在6成以上；而1年之内结束的可转债只有很小的概率能跌破面值。
在样本空间70只可转债中，有36只可转债曾经跌破100元，占比51%；有23只可转债曾经跌破95元，占比33%；有16只可转债曾经跌破80元，占比23%；价格最低的是蓝标转债，最低价85元。把可投资的可转债作为一个整体来研究的话，最低价的平均值是99.5元，在面值附近，也就是对于跌破面值的可转债来说，投资价值就比较大了，可以作为最低价的一个顶；跌破90元可以作为最低价的一个底。那么从面值附近这个顶到这个底也就只有10%的下跌空间。还可以根据网格思维，在100元与90元之间以等差数列的形式，建立一系列的网格，比如以2元建立5个格子，或者以2.5元建立4个格子，每下跌一格风险越小收益越大，可以作为指导仓位的大小。历史上最高价转债是15年的通鼎转债，2015年5月21日收盘价618.39元。在创业板大幅上扬背景下，15年4月26日，停牌三个多月的通鼎互联公告定增募集8.05亿元收购瑞翼信息和通鼎宽带股权，加速布局移动互联网产业。受此消息刺激，通鼎互联4月28日复牌后连续16个涨停。正股“一股难求”，促使大量资金绕道大幅买入通鼎转债套利。并且由于可转债的交易制度不设涨跌停板限制，从而保持了交易的连续性。因此通鼎转债与正股形成共振，连续大涨，在4月28日到5月21日这16个交易日中，价格由187.34元涨至618.39元，涨幅高达230.09%，成为沪深第一高价转债。不过我认为这个转债有史以来的最高没有太多参考意义，是偶然发生的产物。继续分析样本中可转债的最高价。
①.样本空间内的70家可转债最高价全部高于130元，即使扩展到历史及未来，可转债的最高价都会极大概率大于130元；②.60%以上的可转债的最高价都大于160元，可以把160元作为获得利润的一个中枢；也就是我们构建一个可转债组合，如10-20只，组合内的可转债一半以上的概率最高价达到160元以上；③.最高价的平均值，只有这一个案例高于了600元，计算平均数时我去掉了通鼎转债的666元；次高也仅为东华转债的373元，包括通鼎转债在内的最高价平均值是187元，去掉通鼎转债后的最高价平均值是177元，一只转债竟然对均价有10元的影响，可见其有多么不正常。
根据上文中我们统计的可转债的“顶”部分布情况，150元以上所占的比例超77%，可以把150元作为卖出平均价；可转债平均存续年限2年，买入价格取三个“底”：95元、100元、105元；分别计算从2010年-2019年的收益率。这是按照样本空间70只可转债+平均卖出价150元试算的一个平均化的收益，按照三个阶梯买入价分别实现了12倍、9倍、7倍的收益，年化收益惊人的60%，50%和40%；如果期初投资十万元，那么期末就会变成120万、90万和70万。以上假设条件比较简单有一定的理想化，那么就打个30%的折扣，十年六倍，年化收益率也超19%。
