碳中和趋势下钢铁业的牛市能走多长？

引言：上一轮供给侧改革为钢铁行业带来了两年繁荣，但此后重归沉寂，今年碳中和相关政策密集推出，钢铁企业盈利重新大幅改善，这轮高利润持续性如何？碳中和会给行业带来哪些结构性变化？我曾经在2002年主编的《未来蓝筹》一书中，认为钢铁行业虽然是夕阳产业，但行业集中度的提升有很大空间，并把宝钢列入未来的行业龙头，主要的理由是通过收购兼并，可获得更大的市场份额。那么，在分化时代我国能否诞生出具备全球竞争力的优秀钢企？为此，我与中泰钢铁行业首席分析师郭皓展开对话。

李迅雷：钢铁是传统周期行业，而且产能曾经严重过剩。过去十年钢铁行业占A股市值比重呈下行趋势，但最近钢铁行业再度火爆，遇到一位头部钢企的领导，他对我说，未来产能就是利润。这句话我我琢磨很久，你是怎么理解钢铁行业的发展趋势？

郭皓：我认为市场交易的逻辑是钢铁总量高增长时代已过，但要谈落幕为时尚早。从长时间维度看，铁系材料成为人类文明的核心基础材料已经超过千年历史，农耕文明的繁荣、工业文明的崛起都离不开铁元素的支撑。时代在变迁，钢铁材料自身也在不断进化来适应时代的发展。

铁系材料的生命力源于其自身的特性，铁是地壳中含量最大的元素之一，供给量大、冶炼成本低廉，在强度、硬度、可塑性上具备综合优势，目前仍然难以找到合适的大规模替代材料。而且我们看到的现象是，在一些新兴领域钢铁材料的应用仍然占据核心地位。以电动汽车为例，钢铁已广泛应用于轻量化车身、电机、电池包、电池壳、模组框架、继电器等核心部件，当然这里的钢铁已经不是一般意义上的普碳钢，而是性能大幅提升的超高强钢等高端钢材，可以预见钢铁仍将是未来工业革命的核心基础材料。

数据来源：统计局，中泰证券研究所

李迅雷：在碳中和的大趋势下，钢铁作为高耗能、高排放行业，理论上其发展应该需要限制，但从目前行业基本面的上行和资本市场的反应来看，市场并没有负面地理解碳中和的影响，如何辩证地看待这一现象？

郭皓：您的角度非常有意思。钢铁是制造业31个门类中碳排放量最大行业，排放占比超过15%，理应为碳中和贡献相应的力量。目前市场预期钢铁碳达峰时点为2025年，要完成这一目标，政策组合拳持续推出。

细数这些可预期的减排政策，可以发现政策着力点大部分在供应端而非抑制钢铁需求，例如限产、严控产能、发展低碳炼钢工艺、环保技术升级、推进行业整合等。这些政策对于钢铁供应总量和供应结构都将产生深刻影响。

供应总量方面，在产能和产量的控制政策下，未来供应已缺乏向上弹性，并跟随限产政策而出现阶段性缩减，提升行业整体盈利中枢。供应结构上，差异化的限产措施、更高成本的低碳炼钢工艺、碳排放成本的增加，这些变化会导致行业成本曲线的陡峭化，环保绩效优秀的钢企将充分受益。

当然如果减排政策着力于抑制需求，则会对行业造成负面影响。4月下旬财政部取消部分钢铁产品出口退税，抑制外需，但相较于供应收紧政策，力度仍然偏小，因此行业整体仍处于受益状态。

李迅雷：近期钢铁行业吨盈利已重回历史峰值水平，是否与碳中和政策相关？

郭皓：钢铁基本面的回暖首先有需求复苏的大背景，内需启动时点是在2020年Q2，至今钢铁内需同比增速均在双位数，外需复苏时点则在2020Q4，标志性指标是美-中钢价价差在2020Q3见底（-$90/吨），随后反转，并在2021Q1创出历史新高（+$450/吨）。

当然，单凭需求的复苏不足以使钢铁盈利获得高弹性，从数据上看直至今年2月吨钢毛利仍在低位徘徊，随后的供应收紧成为盈利跃升的导火索。3月唐山限产、4月邯郸限产合计影响全国供应约5%，行业进入产能短缺状态。尽管唐、邯限产与碳中和政策无直接关联，但在年初工信部提出压缩粗钢产量、减少碳排放的前提下，对钢铁主产区域加强限产有一定必要性，因此今年钢铁利润回升是碳中和趋势下的必然结果。

数据来源：Mysteel，中泰证券研究所

李迅雷：虽然实施了限产，但3月份粗钢产量仍然出现较大幅度增长，铁矿石价格又再创新高，是否说明限产政策失效？

郭皓：您对数据的观察非常敏锐。首先，在产能过剩条件下的区域性限产，是不会带来总产量下滑的，因为闲置产能会弥补限产区域的减量，这种情况下，总产量由需求决定。3月份内外需旺盛，且处于旺季，由此推动钢产量出现明显提升。

唐山、邯郸限产后，目前行业产能已不再过剩，如果此时再进一步出台限产政策，则确实有可能达到压缩总产量的效果。在需求维持高位的情况下收缩产量，则供应缺口将需要通过加大进口来满足，代价是下游需要承受更高的钢铁价格。

关于铁矿石价格，虽然限产尚未导致钢产量下降，但3月生铁日产量确实出现了环比小幅下行，也就是国内铁矿石总需求小幅下行。但用矿结构上有较大变化，因为行业盈利大幅提升，钢企会加大高品位矿使用比例来提升生产效率，导致高品矿溢价明显提升。而进口矿以中高品位为主，因此结构上对进口矿价有利。此外钢铁限产为产业链带来乐观情绪，矿石投机需求扩大也会对冲限产的不利影响。加上海外钢铁及铁矿需求上行，因此矿价并未因中国限产而回落。

但这些现象并不代表限产失效，限产虽然没有降低总体钢产量，但改变了产量结构，低成本产能受限导致吨钢盈利大幅提升。至于矿价，假设没有限产政策，可能我们面临的是比现在更高的铁矿石价格。

数据来源：Wind，中泰证券研究所

李迅雷：目前钢铁行业集中度仍然偏低，未来行业并购整合能否加速？

郭皓：您提到了钢铁行业发展中的一个重要趋势。目前我国前 10 位钢铁企业产业集中度接近40%，而按照《钢铁工业高质量发展指导意见》，这一比例将在2025年提升至60%，这意味着未来5年兼并重组将加速推进，这个过程中国企和民企将扮演各自的角色。

国企中宝武、鞍钢等已陆续开启兼并策略，宝武集团先后整合武钢、重钢、马钢、太钢，成为行业兼并重组的领头羊。国企拥有体制优势，在整合过程中阻碍相对较小，成为行业整合的主导力量。

民企主导的整合则更为市场化，高效的民企如方大钢铁更倾向于并购低效企业，通过输出高效的管理模式，为标的企业带来效益的明显改善，这种整合在钢铁市场低迷期会相对容易。

整体来看在政策的推动下，我国钢铁业集中度将持续提升，行业话语权的增强处于量变到质变的过程中。

李迅雷：钢铁产品具有同质化特征，企业竞争力主要体现在成本控制上，过去民营企业由于机制灵活拥有更强的成本竞争力，国营企业则相对落后，碳中和浪潮会否改变行业竞争格局？

郭皓：非常佩服您对产业结构变化的洞察力，事实上碳中和很有可能引发行业成本曲线的重构。从我们了解到的情况来看，国营钢企环保、减排措施一般做的相对更规范，为适应未来减排标准而产生的边际增量成本相对较低。此外环保绩效更优的企业收到限产政策影响相对更小，更高的产能利用率也意味着更低的成本。

因此碳中和是企业改变相对竞争力的重要契机，部分环保绩效差的企业可能从成本曲线的低位区域迁移至边际区域，而环保绩效优秀的钢企将获得更大的竞争优势。

李迅雷：有观点认为供应限制后，钢铁行业的盈利稳定性将类似于公用事业，企业效益的周期波动将明显减弱，你对此怎么看？

郭皓：供应限制包含产能新增的控制和限产，这一方面会导致产能新增的减少和产能周期的弱化，另一方面会提升行业的盈利中枢。但钢铁盈利的周期波动仍然不会消失，因为需求周期仍在波动，从历史经验来看一轮需求短周期波动的幅度可以达到10个Pct，这意味着需求的变化可以使得产能利用率波动10个Pct，这对盈利的影响会是显著的。

所以供应限制后，钢铁盈利稳定性可能仍难以媲美公用事业，但会在一个更高的中枢水平上进行波动。

数据来源：Mysteel，中泰证券研究所