A股423家最优质上市公司共同的秘密
编者按：本文来自微信公众号“锦缎”（ID:jinduan006），作者：愚老头， 在雪球设有同名专栏36氪经授权发布。
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
不管是新鲜出炉冒着热气的小萌新，抑或是已经伤痕累累的老韭菜，我们每个人，起初都抱着或多或少暴富的心态，冲进了A股这个大市场。除了“一赚二平七负”那里面的“一”，我们大部分人只能安慰自己，炒股，跟打游戏、逛街、蹦迪、旅游、熬夜看剧、刷抖音一样，本质上就是一项消费，或者说是一项娱乐。
大家回想一下，我们出手的第一只股票，是怎么选出来的？
答案五花八门，不外乎这么几条，“那只股票现在很热，我也买点”，“朋友有消息，告诉我买这只”，“这公司听说要重组”，“这只股票技术面不错啊”，“我有兄弟在这公司，现在公司订单忙不过来了”……
没有几个人真的去看过公司的财务报表，也没有几个人了解过公司的盈利能力。或者说，我们一开始的时候，选股都是随机的。如果说好的开始是成功的一半，对于我们普通人来说，一开始我们就已经输了。
天天跟你白活“你不理财，财不理你”的油腻银行大堂经理最常用的营销话术是，“好的投资是三好，好行业、好公司、好价格”。今天我们不考虑行业和价格（择时），首先补上第一课，怎么找到市场上的好公司。
美国股市有两百年的历史了，有一句谚语叫“Don’t Reinvent the Wheel”，我们也不需要再重复发明一次车轮。
巴菲特这么说过，“如果非要我选择用一个指标进行选股，我会选择ROE(净资产收益率)。那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”
我们从ROE的角度，来分析怎么找到市场上的好公司，了解这些好公司高ROE背后的秘密。
01 ROE以及杜邦公式
所谓的ROE，是英文“Return on Equity”的缩写，翻译过来就是净资产收益率，是公司的净利润与股东权益的比值，反映的是股东权益的收益水平。
用杜邦公式来拆解ROE，是经济管理类学科的基础知识框架，大家随便找一本财务类的教材，或者百度一下，都能找到非常完整的解释，在这里我们不再啰嗦，我们简单补充一下三个重点事项：
第一、净利润的口径问题。杜邦公式分析的是一个企业的整体，用的是总的净利润的口径，但股市投资的是上市公司母公司权益，所以我们应该用的是利润表里的“归属于母公司所有者的净利润”这一项，跟净利润相差一个“少数股东损益”项，考虑到大部分上市公司少数股东权益都为0，在这里，我们就简化一下，直接采用总的净利润这一项目。
第二、从理论上来说，市值越大，受ROE的影响越大。A股小市值的公司由于存在着壳股价值，博弈价值等，实际的市值与ROE的偏离度比较大，但是当企业市值越来越大，ROE的影响会越来越明显，当企业市值站上1000亿以后，企业的估值水平将完全由ROE决定。
第三、随着净资产规模的增加，ROE会逐渐下降。当企业权益不断增加，受边际收益递减的影响，ROE的水平整体会有一定的下降。
02 A股整体的ROE情况
到4月底，2020年A股上市公司年报已经全部公布，我们在剔除了银行和部分非银金融企业（主要是券商）之后，以剩下的4161家上市公司的年报数据为例，分析A股整体的ROE情况。
【1】整体的roe分布
这4161家上市公司ROE的中位数是7.72%，并且主要集中在0-15%这个区间，该区间的上市公司占到全部上市的三分之二左右。
从峰度来看，相对于普通的正态分布，A股ROE的分布在区域上更集中，同时极端值更多。偏度为负值，代表左偏，也就是左端的极端值更多，尾部更长。从实际看，有13.82%的上市公司2020年ROE为负，也就是当年是亏损的。
【2】杜邦三因素的总体分布
按照杜邦公式，我们将ROE拆分为权益乘数、总资产周转率和销售净利率，整体分布如上表。对这4161家上市公司而言，权益乘数的中位数为1.73，总资产周转率为0.53，销售净利率为7.85%。其中ROE的中位数非常接近销售净利率的中位数。
【3】杜邦三因素的拆分
为了更好的分析三因素之间的联合分布情况，我们将三因素每个因素划分成五个区间，每20%一个区间，五个区间按照高、中高、中、中低、低五个段位进行区分，也就是该指标前20%为高，中高为前20%-40%，中为前40%-60%，中低为前60%-80%，低为最后的20%。
三个指标每个指标五个档次，总共有5*5*5=125个可能。可以理解成将4161家上市公司的杜邦三因素数据装进125个抽屉，理论上每个抽屉平均会有33（4161/125≈33）个上市公司。
上图是4161家上市公司具体的杜邦三因素分布。我们用Excel中的色阶格式来区分各个抽屉数值离平均值的远近，颜色越浅代表越接近平均数33，蓝色代表小于平均值，蓝色越深代表值越低，红色代表高于平均值，红色越深代表值越高。
我们总体上看这个色阶图，可以发现这么一个规律，那就是越靠近中间及左下角、右上角的位置，红颜色越多，离得越远也就是左上角右下角则蓝色越多越深。这说明A股权益乘数和销售净利率存在着一定的负相关关系，也就是说，销售净利率越高的公司，通常杠杆率也越低。
我们知道三个因素总共有三个两两相关关系，那剩下的两个关系，权益乘数和总资产周转率，总资产周转率和销售净利率之间，有规律么？
我们在这里，把另外的两种组合也列了出来，如上图，可以发现总体色阶上并没有什么明显的规律。
03 高ROE的上市公司情况
从上面的数据，我们知道2020年A股全部上市公司ROE中位数只有7.72%，如果一家上市公司ROE超过15%，就进入了前20%。按照巴菲特20%的ROE的选股标准，A股总共有423家上市公司的ROE超过了20%，只占全部A股的10%多一点。
【1】高ROE上市公司的总体情况
上图是423家ROE超过20%上市公司的杜邦三因素分布，我们可以发现，对于这些高ROE上市公司而言，总资产周转率和销售净利率的分布接近，指标值集中落在了全部A股的高和中高两个区间，而权益乘数在五个区间中的分布很接近，并没有体现出明显的区别。
这说明ROE超过20%的上市公司有两个特征，一是其资产周转率和销售净利率要优于全部A股的正常水平，二是权益乘数并没有表现出与A股整体比较大的差异。
根据这个特征，高ROE公司的核心不是杠杆，而是经营管理能力，也就是资产周转率和销售净利率。
【2】高ROE上市公司的具体分布
根据上面得出的结论，高ROE公司并没有在权益乘数方面表现出明显的特征，或者说是一个中性的指标，我们专门针对这423家公司的总资产周转率和销售净利率两个指标进行分析。
从上图我们可以发现，高ROE的上市公司高度集中在左上角，也就是总资产周转率和销售净利率的高区间。从实际分布看，一家上市公司如果想要做到较高的ROE，销售净利率和总资产周转率这两个指标，至少要有一个指标进入高区间。
在这里，我们要区分两个非常重要的概念，那就是频次和概率。我们举一个简单的例子，中国著名的美女出没地，北京三里屯、重庆解放碑。我们说，在这些地方更容易见到美女，那么请问，更容易见到美女这个语句，该怎么用数学表达？是在单位时间内见到的美女多，还是说在一群女人之间更容易见到美女？前者是频次的概念，后者是概率的概念。
对于频次这个问题，你如果一段时间内见到的女人越多，那你可能见到的美女就越多。对于概率这个概念，你到春晚的后台，随便见到个女人可能都是美女，这个概率就高去了。对于更容易见到美女这个问题，最好是什么？一段时间内见到的女人很多，而女人之中美女的概率也很高。
回到我们选股的问题，在423家高ROE公司中，有78家是总资产周转率销售净利率双高，87家是高销售净利率中高总资产周转率，56家是高总资产周转率中高销售净利率，这三种类型属于高频次，我们想知道全部A股整体的分布情况，想知道出现这三种类型的时候，高ROE的概率。从本质上说，这是一个贝叶斯问题（详见:《韭菜防割手册：投资不懂贝叶斯，买遍A股也枉然》）。
如上图，我们计算出了各个区间，超过20%的ROE出现的概率。可以发现，当一家上市公司总资产周转率销售净利率双高的时候，上市公司ROE超过20%的概率近乎100%，高销售净利率中高总资产周转率的概率次之，72%，高资产周转率中高销售净利率的概率就下来了，只有53%，一半多一点，其他的类型，概率都没有超过三分之一的。
这给我们寻找高ROE的优秀公司指明了方向，高销售净利率和高资产周转率至少居其一，销售净利率的重要性要高于总资产周转率，因为高资产周转率中高销售净利率搭配的胜率要低于高销售净利率中高总资产周转率搭配。
【3】高胜率区域的特征
销售净利率和总资产周转率双高，并且ROE超过20%的上市公司共有78家，这个数字太多了，如果要进一步的分析，我们还要再把权益乘数这个因素加回来，以从中发现更多有用的要素。
我们综合了频次和出现的概率，得出了对选股有用的8种情况，如下表：
从上表我们可以发现，当我们加上了权益乘数这个指标之后，有一些行业特征就显现出来了。
第一、总体来说，医药类公司的出镜率比较高，基本上各种情况都有医药类公司出现。
第二、因为行业特性，医药行业确实更容易做到高销售净利率，相对化工类公司，资产较轻，因此总资产周转率指标也更好看。比如双高的恒瑞医药、万泰生物、智飞生物、金域医学、华大基因等。
第三、制造类的公司，做到高销售净利率比较难，实现高ROE的途径往往是通过高资产周转率，比如三一重工。但凡能够做到高销售净利率的制造业公司，都值得高看一眼，比如恒立液压、艾迪精密、海康威视、汇川技术、上机数控等。
第四、建材类公司也能实现销售净利率和总资产周转率双高，比如海螺水泥、伟星新材，我们印象里建材类公司通常跟房地产联系在一起，是周期类的公司，但这么多的公司能够做到这么高的ROE确实超出我们想象。
第五、在制造业中，家电行业的权益乘数一般都比较高，比如像美的集团，极米科技，另一个大龙头格力电器，长年也比较高。
【4】如何选行业
我们常说，要在有鱼的地方钓鱼。虽然从长期看，资本的收益率会趋向收敛，但长期看，我们都会死，还是要活在当下。有些赛道，有些行业，确实更容易出高ROE的公司。
在全部4161家上市公司中，ROE超过20%的优秀公司共有423家，10%的概率多一点。从上面的表格，我们可以发现以下几个行业特征：
第一、分行业看，食品饮料行业高ROE出现的概率最高，25%，4家公司中有1家能做到。
第二、比较出人意料的是建材、农林牧渔和钢铁，这三个偏周期性的行业，概率都远超过市场平均水平，其中建材高ROE的概率仅次于食品饮料。
第三、纺织服装这个基本被公募抛弃，研究员纷纷转行的行业，虽然主要的纺织服装龙头都在港股，可高ROE出现的概率也很高。
第四、医药生物一直都很稳，总共61家高ROE公司，平均6家医药生物类上市就有一家ROE超过20%。
第五、相对而言，当下机构的最爱电子和电气设备，高ROE出现的概率表现一般，只是略高于市场平均数。
第六、高ROE公司比较多的行业有医药生物、电子、机械设备、化工、食品饮料和电气设备，这六个行业池子够大（上市公司数量多），出现高ROE的概率也不低，可以在这六个行业上发掘牛股。尤其是机械设备和化工行业，市场总体的关注度并不高，但上市公司数量多，东方不亮西方亮，每年都有机会，研究的性价比比较高。
第七、商业贸易、休闲服务、交通运输、有色金属、采掘和通信这几大行业，出现高ROE公司的概率不高，尤其是通信，本身属于TMT行业，表现非常一般，总体来看，计算机行业表现也不怎么好，典型的名不副实，长期表现一般也理所应当。
04 我们的结论
对于通过高ROE选股，我们总结出了下面的七个要点：
第一、对于A股的上市公司来说，销售净利率和权益乘数两者存在着负相关关系，也就是销售净利率越高，往往权益乘数也越低。
第二、就像赌博永远不能让你发家一样，高ROE公司靠的不是杠杆，而是经营管理能力。
第三、如果一家上市公司想做到高于20%的ROE，那销售净利率和总资产周转率这两个指标，必须至少有一个指标进入前20%，按照2020年报的数据，销售净利率大于17.43%，或者总资产周转率大于0.83，每一个想要实现的难度都不小。
第四、从行业特性上看，医药类公司总体比较容易做到高销售净利率，此外由于较轻的资产，总资产周转率指标也容易好看。
第五、对于制造类企业来说，达到高ROE的途径主要是做高总资产周转率，但对那些能够做到高销售净利率的制造业上市公司，要更加重视。
第六、上市公司数量够多，高ROE的概率也不低，主要有医药生物、电子、机械设备、化工、食品饮料和电气设备这六个行业，这些行业总体研究的性价比比较高。
第七、TMT行业中的通信和计算机，总体研究的性价比并不高。
虽然我们总结了很多高ROE公司的特征，可究竟该如何选出真正的牛股，最后择时赚到钱，还是要靠每个人自己下场，搜集数据，亲自跑一遍。
《金刚经》里面有一句话，“一切有为法，如梦幻泡影，如露亦如电，应作如是观。”很多人把这句话理解成一切都是空，都是虚幻。大部分人，对《金刚经》的理解就是，要放下所求，减轻欲望，然后求得宁静无忧。
但其实，《金刚经》表达的是一个积极向上的世界观，上面这句话真正的理解是：“但凡能够被表述出来的方式方法，都不是永恒的方法，就像露水和闪电一样，随时会破灭。”别人所有的投资思路和套路，都是虚幻，都不是你的。真正的解决问题的方法是，向内求，向外修，自己去思考，去实践，你需要自己去抓住股市的本质和规律，谁也不能替代你。