百度尝鲜“首归”，一文看懂CDR ，拒做第一茬韭菜

6月11日，证监会披露了小米集团的CDR招股书，预计7月16日发行CDR。知情人士称：“百度应该在小米之后，目前还未向证监会递交申请，但正在紧锣密鼓地筹备中，预计会是首家通过发行CDR从美股回归A股的中概股。”

“目前第一批发行CDR的企业中，百度盈利状况良好，且股权结构比较简单，在纳斯达克上市期间信用良好、规范度高，这都使得百度有可能成为第一家回归A股的互联网巨头。”上述人士表示。

关于CDR的定价，知情人士称，定价应该会参考百度在纳斯达克的股价，CDR与基础股票先确定一个初始比例进而得出一个CDR的基础价格，然后在这个价格基础上再进行市场化询价。

关于发行规模，知情人士称，由于百度主要的上市地还是纳斯达克，股权结构是VIE结构，发行CDR的规模不会太大，一方面由于公司体量大，如果CDR规模过大会对市场产生一定的冲击；另一方面，也会对百度股权产生一定稀释。

到底什么是CDR？它具有哪些优势？能否带来投资机会？

先说DR，即存托凭证（Depository Receipt），是境外市场上一种较为成熟的证券品种。是指境外主体在境内发行的、代表其境外股票等基础证券权益的有价证券。按照发行或交易地点不同，被冠以不同的名称。

比如，最具代表性的存托凭证美国存托凭证（ADR）、在布鲁塞尔挂牌上市的国际存托凭证（IDR）、在阿姆斯特丹挂牌上市的荷兰存托凭证（DDR）、在斯德哥尔摩挂牌上市的瑞士存托凭证（SDR）、以欧元标价的欧洲存托凭证（EDR）、在香港联交所上市交易的香港存托凭证（HDR）等等。在中国的交易所挂牌上市的存托凭证就叫CDR。

在DR的设计中，存托机构负责发行或取消存托凭证、发放股利、提供发行公司信息及担保等一系利业务。因此存托机构的作用举足轻重，有无高水平的存托机构将直接影响到DR的运作及作用的发挥。在ADR中，存托机构一般由美国跨国金融机构担任。

为什么这些公司要以ADR方式发行？因为根据美国相关证券法律的规定，在美国上市的企业注册地也必须在美国。因此，百度、阿里、京东、网易、新东方等注册地不在美国的公司，就只能采取存托凭证的方式进入美国的资本市场。

简单来说，CDR是在美国存托凭证(ADR)的启发下而推出的一个金融创新品种，在中国境外（包括香港）上市的企业的股份存放在托管机构后，在境内发行的代表这些股份的凭证。

鉴于中国目前的法律框架及相关规定，注册地在海外的公司并不能直接在A股上市。CDR可以在基本不改变现行法律框架的基础上，实现境外上市公司回归A股。

由上交所在多年前探讨的CDR的可行性报告，其中认为CDR的交易机制如下图：

对于上述已经在海外上市的企业，以前有一种常用的方式，即可以像360那样，先在海外私有化退市、拆除VIE架构，再回A股IPO或借壳，但这种方式流程繁琐，耗时长，且仍需遵守A股的IPO或借壳重组规则。而如果能用另一种方式，直接发CDR，对于很多中概公司或者尚未上市的独角兽公司而言，则将非常方便，上市手续简单，发行成本低，且不折腾。

为使DR能最大限度地代表相应公司的股票，每股存托凭证就代表着一定数量的普通股票数，一般公司会在DR与普通股票之间规定一个兑换比例，这也是CDR发行的一个核心问题。

在美股上市的很多中概公司ADR与普通股之间的兑换比例是1:1。比如1份阿里巴巴ADR就相当1股阿里巴巴股票，1份新东方ADR也相当1股新东方股票。但也有很多公司的ADR与普通股并非1:1的换算比例，如1份百度的ADR仅相当于0.1股百度股票，而1份京东的ADR则相当于2股京东普通股，1份网易的ADR则相当于25股网易股票。

存托凭证与股票均为权益性证券，但存在差异：一是参与主体增加了存托人和托管人，分别承担存托职能和托管职能；二是存托凭证的持有人尽管可以实质上享受基础股票的分红、投票等基本权利，但因不是在册股东，不能直接行使股东权利，须通过存托人代为行使。

| CDR上市条件

中国证监会6月6日公布的《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》中明确规定了试点企业的门槛：

试点企业应当是符合国家战略、科技创新能力突出并掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、 人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。

已境外上市试点红筹企业，市值应不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市，最近1年营业收入不低于30亿元且估值不低于200亿元，或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先的技术，同行业竞争中处于相对优势地位的红筹企业和境内企业。其中，红筹企业是指注册在境外，主要经营活动在境内的企业。

目前符合发行CDR上市条件的企业有阿里、腾讯、百度、京东、网易等。此外，蚂蚁金服和美团点评也分别传出了上市计划。

CDR 到底在 A 股上市后表现会如何还是未知。以 A 股一向的风格，CDR 相较海外市场折价的几率不大，溢价多少反而是市场关注的话题。

招股书显示，小米CDR的发行保荐机构及主承销商为中信证券，小米坚持以中国境内证券交易所即上交所为主要上市地点，亦同步于香港联交所申请上市，CDR和港股将同步发行。

小米CDR发行的关键信息——发行价格、发行数量、发行比例、与基础股票的转换比例等内容均为空白。存托机构、托管机构、收款银行等信息也未披露。

关于新经济企业的IPO和CDR定价，证监会6月6日有明确规定，要求发行人及其主承销商根据企业各自情况，科学设计发行方案，对机构投资者参与询价建立合理有效的激励和约束机制，促进专业机构投资者积极参与、审慎报价。

有分析人士认为，按照中国电信等H股+ADR的发行模式，此次小米H股+CDR的发行中，CDR的定价将接受港股的定价，并与港股的定价保持一致。这种情况下，CDR的发行定价或不以23倍市盈率为参考。（证监会对新股发行市盈率有两个限制：一是不超过23倍，二是不超过同行业平均市盈率）

| 二级市场机会

在二级市场层面，对CDR的担忧主要来自于可能带来的流动性冲击。业内人士预计，按照5%至10%的CDR发行比例测算，首批回归企业将带来3900亿-7800亿元的融资体量。按照三年的发行速度推进，每年将带来1300亿-2600亿元的融资额。业内人士则普遍认为，这一规模的融资额不会给A股市场带来较大程度的流动性冲击。相反，CDR有助于提升对创新型企业的定价效率，通过价格信号奖优罚劣。在调动全社会创业创新积极性的同时，遏制A股市场简单套利和过度投机的痼疾。

为迎接CDR登场，券商、基金、银行等各类金融机构均展开积极备战。6月11日，包括南方、易方达、嘉实、华夏、汇添富、招商等六家基金公司在内的3年封闭运作战略配售灵活配置混合型证券投资基金（LOF）正式开始募集，拟募资额将达千亿量级。这也是我国首批以战略配售股票为主要投资标的的公募基金，这些基金将投资以IPO、CDR形式回归A股的新经济企业。

上述基金招募说明书披露的信息显示，单只基金最低募集份额总额为50亿份，最低募集金额为50亿元，首次募集规模上限为500亿元，6月11日至6月15日仅向个人投资者发售，单个个人投资者认购基金的金额上限为50万元。在基金公司及渠道前期巨大的营销攻势下，投资者对这些基金颇为追捧。

此外，券商其他业务条线也在纷纷发力。近日上交所向各家券商下发了关于开展创新企业境内发行股票及CDR业务全天候测试环境专项测试的通知。主要内容包括：创新企业股票、CDR的发行登记上市，创新企业股票、CDR交易结算，CDR公司行为等。上海某大型券商人士确认，已收到测试通知多日，目前仅在总部层面进行测试，还不是仿真测试，预计后续会联合各分支机构，从开户、交易、清算等各环节进行测试。

监管层此前明确表示，发行审核会严格把关，审慎选取试点企业，充分考虑国内国际市场情况，把握好试点的数量和节奏，平稳有序地开展试点工作，不会一哄而上。因此市场人士普遍预期，第一阶段CDR的示范效应将大于对规模和数量的追求，发行规模和节奏会从严控制。

| 散户是否可以购买？

对于散户来说，CDR像是打开了另一扇通往财富的大门。6月6日证监会发布的CDR管理办法中，没有明确提出购买条件，但从目前市场情况来看，散户是可以购买CDR股票的。

一方面可以通过A股账户购买，购买CDR股票不需要新开账户，可以直接通过A股账户购买。在《管理办法》中并没有提及投资者门槛问题，理论上所有股民均可购买，只要第一家CDR企业成功上市。

另一方面，可以通过上述6家已成功获批的独角兽基金购买，也就是说，只要你购买这些基金的份额，就等于持有了CDR企业的股票，对于投资者来说，风险相对小一些。但缺点是，独角兽目前目前都是封闭操作，不如直接通过股票账户购买方便。

也有市场分析人士认为，这种封闭三年的CDR基金对散户销售，割韭菜接盘的意义大于所谓投资的意义。

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