注：股东、合伙人招募启示。伴随新业务，我们团队开启新一轮增资扩股。名额仅限长期跟踪、能真正看懂我们的机构及个人。有意面谈，微信tower9185今天，我们要分析的这条产业链，在卫生事件的重大冲击下，仍能强势上涨，相当景气。然而近期，却突然遭遇滑铁卢，逆市大幅杀跌。其中，龙头A市值一度超过千亿，但遭遇闪崩跌停，市值蒸发近百亿。它的画风如下：从50.7元跌至29.87元，跌幅达41.08%。龙头B同样曾经也一度跌停，从43.56元跌至27.7元，跌幅超36.41%。
图：龙头B
而龙头C更是一蹶不振，从15.04元一度跌至8.55元，跌幅高达43.15%。上述三家龙头，分别对应三七互娱VS完美世界VS世纪华通。没错，今天要研究的这条产业链，就是——游戏产业链。1）上述游戏龙头闪崩的背后，原因究竟是什么？游戏行业的长期增长逻辑，会因为闪崩而被破坏吗？2）三家游戏龙头的游戏布局如何？未来的增长到底看什么？此外，还有一些关于家族财富传承，家族信托，海外上市，财务分析，股权激励等线下活动，可以报名参加：2020年11月7日~8日，我们将在上海举行为期两天的《企业股权顶层结构设计、股权激励如何落地？税务规划怎么做？》主题研讨会。详解股权激励过程中应当注意的顶层架构、控制权、激励模式选择、考核制度、退出、税务规划等一系列问题！
【重要声明】
数据由以下机构提供支持，特此鸣谢
国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查
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本报告中，我们重点对比完美世界VS世纪华通VS三七互娱。三家尽管都属于游戏行业，但收入结构也有些许差异：
图：收入结构（单位：%）
来源：塔坚研究
1、完美世界——除了游戏（84.7%），还有一部分电视影剧（14.66%）的业务。游戏业务中，手游占比56.65%，端游占比24.24%，主机游戏占比3.45%。
其端游代表作有：《诛仙》、《完美世界国际版》等；
手游代表作有：《诛仙手游》、《完美世界手游》、《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》、《云梦四时歌》等；
新游代表作有：《新神魔大陆》。
2、三七互娱——100%游戏业务，其中，手游占比92.78%，页游占比7.07%。
其手游代表作有《大天使之剑H5》《精灵盛典：黎明》《一刀传世》《斗罗大陆》《SNK オールスター（海外）》等。
新游上线有《云上城之歌》、《混沌起源》、《狂野西境（全球）》、《P&C（欧美）》等。
3、世纪华通——游戏占比86.06%，其他业务占比13.4%（汽车零部件、铜杆加工件等）。
其端游代表作有《传奇》、《最终幻想14》、《龙之谷》、《永恒之塔》等；
手游代表作有《热血传奇手游》、《龙之谷手游》、《光明勇士》、《Love Live!学园偶像祭》、《阿瓦隆之王（海外）》等；
新游上线有《龙之谷2》、《Idle Mafia（海外）》。
那么，他们在2020年上半年的增长情况如何？由下图可见：
收入体量方面，三七互娱（79亿）＞世纪华通（77亿）＞完美世界（51亿）；
收入增速方面，完美世界（40%）、三七互娱（31%），而世纪华通则相对较弱（12%）；
净利润增速方面，三七互娱（62%）跑赢其他两家（完美24%、华通33%），不过，其净利润增速较好是由于公允价值变动收益所致。
图：中报业绩增长情况
来源：塔坚研究
2020年H1，整体游戏板块营业收入同比实现15.5%的增长。对比行业板块数据，完美世界、三七互娱的增速较快。我们来看各家产品情况：
完美——收入增速快，主要是新游助力，例如《新笑傲江湖》稳居国内iOS游戏畅销榜前列，报告期内平均排名第11名，以及端游+主机双平台游戏《遗迹：灰烬重生》；同时，还代理 《DOTA2》、《CS:GO》等电竞游戏，取得较快增长。
除新游外，老游戏的长线运营表现也不错。比如，《诛仙》自2016年8月公测至今已4年，中报期内在国内iOS游戏畅销榜依旧取得平均第34名。
三七——收入增长主要来源于报告期内新上线了《混沌起源》、《云上城之歌》表现不错。其中，《混沌起源》安卓系统峰值排名第四，角色扮演类第七；《云上城之歌》保持冒险榜TOP10，角色扮演类TOP30左右。
华通——其收入增速受汽车零部业务下滑拖累。如果单看游戏业务，端游《最终幻想14》、《龙之谷》登陆腾讯wegame游戏平台，新增用户及产品流水大幅提升；2019年新品手游《热血传说》、《辐射避难所online》、《命运歌姬》表现良好，其中《热血传说》截至中报累计流水已经超10亿元。 海外新游方面，《Idle Mafia》上线后一周内，取得Google Play美国地区模拟类游戏榜单前十。
另外，世纪华通海外老游戏《阿瓦隆之王》、《火枪纪元》的流水贡献也较好。据Sensor Tower发布的2020年4月中国手游海外收入TOP30排行榜名单显示，《火枪纪元》位列第八名，《阿瓦隆之王》位列第九名。
（贰）
对比完今年中报数据，我们复盘一下，近几个季度，中期视角下三家代表企业的增长情况：
图：季度增长情况
来源：塔坚研究
注意，2018年度，游戏行业版号暂停期，三七互娱、完美世界均因此冲击，在低位徘徊。而世纪华通则一鸣惊人，快速增长。这是由于世纪华通以总作价69亿元收购了游戏海外发行商点点互动。
2019年度，三七互娱表现优秀，增速显著高于完美、世纪华通，主要是新手游上线，《一刀传世》、《屠龙破晓》、《斗罗大陆H5》等带动业绩增长，且后续贡献表现稳定。
而完美世界、世纪华通主要是新游上线较少，历史增速偏低。此外，由于完美世界当年推出手游《完美世界》、《云梦四时歌》、《我的起源》均是授权第三方代理发行及运营，相较自主运营，收入分成较少；并且，其公司影视业务受大环境的影响，业绩下滑，拖累整体收入水平。
很明显，游戏公司的收入增长，一方面，主要还是靠新游拉动高增长，另一方面，也要保持老游戏的稳定流水。
（叁）
各家大致游戏产品和类型了解完之后，我们来对比一下回报水平：
图：回报数据（单位：%）
来源：塔坚研究
图：ROE-TTM
来源：塔坚研究
图：杜邦因子拆分
来源：塔坚研究
通过回报对比，可以发现：
1）三七互娱的回报高于其他两家，主要是其总资产周转率较高。由于世纪华通、完美世界旗下仍有其他业务，受制于非游戏业务的影响，导致他们的存货周转率、应收账款周转率都较低，拉低他们的总资产周转率。而三七互娱是一个完完全全的游戏公司，账面没有存货且对游戏用户终端的掌控权强。
2）三者目前的净利率相差不大，但对比历史三年趋势，三七互娱的净利率有下滑，这是源于其买量投入的加大，销售费用占比逐年上升，从2017年的30%提升到2019年的56%。
这个行业，基本是得优质内容者得天下。首先，要想获得优质内容，研发投入、版号获取必不可少；其次，手握优质内容，用户充费的递延收入会更高；再次，优质内容投放后市场情况如何，还要看销售投入情况。接着，我们沿着这个链条，细拆三七互娱、完美世界、世纪华通的几大关键经营数据：版号获取情况中，率先拥有更多版号的公司，游戏发行数量越多，可为公司带来贡献的机会越多，并且率先拿到版号推出，游戏更具先发优势。其中，三七互娱目前为止获取版号较多，有7个。其次是完美世界4个，世纪华通是2个。所以，从版号数量、未来新游上线方面，三七互娱占有竞争优势。2）已上线主要游戏运营数据（注：粗体游戏为上线较新的游戏）完美世界：自2019年版号开放后，完美世界已经推出3个端转手产品《完美世界》、《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》。此外还有自研的《我的起源》、《新神魔大陆》等等。新游中，《完美世界》《新笑傲江湖》《新神魔大陆》的流水表现出色，近7日日流水10w美元以上，《新神魔大陆》更是达到了30w美元以上。老游中，《新诛仙》的运营业绩较好，近7日日流水达到10万美元以上。三七互娱：2019年上线的新游有：《斗罗大陆》《精灵盛典：黎明》《拳魂觉醒》，近7日日均流水高值为4.8w美元，大概是完美世界整体新游流水的50%和20%。不过，2020年4月新上线的《云上城之歌》（非自研、独代），近7日日均流水在40w美元左右，表现十分强劲。老产品方面，《大天使之剑H5》、《永恒纪元》等，近7日日均流水在1w美元以下。老游戏流水贡献度低于完美。世纪华通：新游方面，端转手IP再次创作作品《龙之谷2》，延续IP实力，表现不错，在畅销排名前15名以内。它的7日日均流水在4.78万，超过《龙之谷》、《阿瓦隆之王》的日均表现。老游戏目前是以《热血传奇》、《龙之谷》、《阿瓦隆之王》等为代表，促进业绩稳定贡献，日均流水均在一万美元之上。其中，《热血传奇》、《龙之谷》、《传奇世界》等，由腾讯独代发行，累计贡献流水超过140亿元。对比可见，从“新游吸金能力+老游戏的用户粘性和付费能力”对比，完美世界的在手运营项目更有优势，并且量级较三七、华通差异还比较大，这可能与完美世界的游戏精品化程度较高有关。完美世界——在研项目发力多种类型，RPG偏多，且包括多项知名IP项目，如《诛仙》、《一拳超人》等。从进度上看，已经获得版号的《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》已开启预约，预约人数分别是7.53万、11.6万（TAPTAP数据）。三七互娱——以传统的传奇、奇迹品类游戏之外，还着重在SLG品类拓展。并且，其海外布局较多，其储备的海外游戏竞争优势较好，贴合当前海外市场的用户喜好和需求，偏向SLG、中世纪及西部军事等游戏背景。如《狂野西境》、黑帮SLG、丧尸SLG等。预期2020年境外流水增速或将高于国内。从已获版号的游戏来看，休闲类《超能球球》已经开始预约，预约人数0.94万，评分7.8（TapTap数据），整体预约低于完美新游。
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世纪华通——游戏储备涵盖多种类型（卡牌、角色扮演、养成、经营模拟等），《代号：远征》、《庆余年》分别为腾讯代理S级、A级游戏。可查预约游戏数据中，二次元冒险类游戏《圣裁终焉》目前预约人数突破11万，是其预约产品中关注度较高的，可以留意。总而言之，在新游及储备作品，三家都布局多品类，但侧重点不同。三家除了把握自家IP属性较强的作品类型之外，完美世界着重打造游戏设计细节，以及二次元、动作类游戏；三七互娱则重在SLG类型游戏，并且今年侧重类型在于海外市场开拓；世纪华通则偏向二次元游戏。除了版号、新游、在手游戏的对比，我们再增加几个财务、商业模式等维度视角：销售费用，这里主要是观察游戏公司一个买量情况。因为当前游戏行业中，许多大厂游戏公司也纷纷开始买量，那么谁的买量更有成本、经验优势，对于游戏的宣传和收入效率也会达到事半功倍的效果。对比可见，三七互娱的销售费用率投入，远高于其他两家，约是完美世界和世纪华通的4倍。这说明三七互娱的买量投入预算的权重很大。以《斗罗大陆》为例，三七互娱为该新游上线投放的广告金额，占据了2019Q3手游排行榜TOP5。但反观买量背后的收益来看，虽然三七互娱的毛利率要远高于其他两家，但净利率其实几家几乎差不多。从单位销售费用带来的收入比例看，完美＞世纪华通＞三七互娱。但我们前面提到，游戏行业进入到存量竞争，未来的发展趋势是往精品化方向发展，而研发则是精品游戏内容的开发基础。这方面，完美世界保持游戏研发在业界的领先水平，同时研发人员数量占比也不断攀升。完美世界在引擎技术方面表现尤为突出，自主研发的Angelica 3D、Cube、Raider、Eparch 2D和ERA等，足以支撑在移动端、PC端和主机端进行游戏开发，实现高品质3D技术应用。如手游的御剑飞行、空中群战及角色捏脸等技术。像《新笑傲江湖》、《神雕侠侣2》的画面、人物设计等方面都有一个质的提升。不过，三七互娱也开始重视研发，研发人员的比例在上升。同时，对于开发游戏的类型从传统单一的产品逐渐向多品类布局，画风也从简单粗暴的设计往二次元、精致化发展。递延收入是游戏行业中已充值而未消费的游戏流水，相当于游戏业绩的先行指标，直接反应公司产品的运营和吸金能力。腾讯的递延收入位居首位，完美世界递延收入比例约为18%-30%，处于腾讯、网易之后，而世纪华通、三七互娱在递延收入的表现上还有待加强。图：递延收入对比（注：分母收入指当期报表收入-上期递延收入+本期递延收入）最后，我们对上述关键经营数据赋予权重，并给出加权得分。（注：打分标准为版号20%、上线游戏运营情况20%、新游预约及储备游戏情况20%、递延收入10%、销售费用10%、研发费用20%。打分标准（1-5分，1分为低分，5分为高分，按权重换算满分为6分）。研究完上述基本面数据后，我们来会看：近期，游戏龙头纷纷暴跌。这里，到底发生了什么？有观点认为，这是因为市场对于买量模式的质疑，促使股价闪崩。显然，买量的逻辑其实是为了快速带来用户，直接带动流水增长。但是，买量模式下，如果买量成本水涨船高，那么，衡量游戏运营效益的指标 ，ROI（投入产出比），可能会下降。不过，近些年来，买量其实已经成为行业标配，越来越多的大厂也纷纷进入。从2020年上半年游戏公司产品买量数量来看：除了三七互娱外，游戏大厂（网易、腾讯等）、注重研发的游戏企业（完美世界、吉比特等），大家都在买量。一方面随着游戏数量及行业变化，供给大于需求，市场从以前的增量开始进入存量竞争，加上游戏本身也有一定的生命周期。因此，游戏厂家需要更高效触及到玩家，买量就是快速的选择模式。另一方面，在以往联运模式中，渠道分成比例高。如安卓渠道，一般都是五五分成。对精品游戏来说，由于用户生命周期相对较高，可以极大摊薄买量的用户成本，边际CPA（cost per action）相对较低，买量是其利润最大化的选择。[1]比如今年新上线的《万国觉醒》、《原神》皆是因安卓渠道分成比例问题，都通过买量进行推广，而不选择上架安卓商店。除《万国觉醒》外，其他如以消除类、猜谜类为代表的休闲类手游、《三国志幻想大陆》、《少年三国志2》等卡牌类手游，也保持较高买量。买量排名前25款游戏中，APRG、SLG、休闲、卡牌等游戏类型的买量占比较大。或许基于买量成本上升，引发了市场对于ROI下滑风险的市场担忧。不过，仍然有几个细节值得思考：1）为什么此次《万国觉醒》《原神》敢于放弃安卓渠道，改为买量去推广新游，这背后究竟意味着什么？这个现象背后，可能已经意味着游戏行业已经进入内容为王的时代，以渠道为王的思想不再可取。由于安卓渠道分成比例高（50%）且对厂商有限制，这导致厂商投入回报不成正比，倒逼厂商寻求新的流量平台，例如B站、taptap、抖音这类的精准分发渠道、短视频平台的存在，甚至是线下梯媒，对传统渠道平台的冲击也越来越大。可见，传统渠道整体分发能力下滑，而短视频等分发带来的效果在继续上升。但无论哪种渠道买量，只要游戏竞争者数量较多，流量成本迟早也会水涨船高。因此，要想从根本上获得更高的ROI，只有通过精品内容，提高产品竞争力，延长游戏生命周期。因此，之前单纯追求获客效果的买量1.0模式即将被淘汰，当前行业趋势是向着买量2.0模式升级，即 “品效合一”（品质+效果）的趋势发展，从而，渠道的话语权、溢价空间将逐渐被压缩，精品内容厂商将掌握话语权。以前在游戏行业中，游戏研发商相对处于一个弱势低位，更多溢价空间掌握在渠道发行商手里。但现在倒过来，研发更具议价权。游戏行业一定会转换到完全依靠内容驱动的市场格局。而现在这个市场已经在逐步形成了，包括优质内容不上渠道。未来对于这些优质研发CP，在市场里会具备更多的话语权和议价能力，也是推动整个游戏行业不断前进的重要力量。可见，对于三七互娱这类传统买量的游戏公司来说，随着买量的竞争者不断增多，其多品类游戏布局（差异化竞争）、提高研发投入（游戏精品化提升）是必然的选择。思路一，控制获客成本——1）提升新游的精品化程度，提高用户转化率，间接降低买量成本；2）多品类布局、差异化竞争，或者错开同品类游戏上线的窗口，减少竞争抬价。不同游戏赛道的玩家群体分化较大、重合度低，不同游戏品类在获取用户流量方面的竞争需求较弱。因此，在游戏买量发行的过程中，由于投入目标玩家的差异化，不同游戏品类间的CPA相关度低，能相对控制ROI。此外，新游的精品化程度越高，吸引的用户转化率越高，那么买量的成本可以分摊到更多的用户，CPA降低，能控制ROI的下降。因而，对走精品化的厂家，长期将受益。思路二，延长生命周期——1）做高品质新游，提高用户留存率；2）老游戏通过举办活动、提升玩法多样性来留存用户；3）加快研发进度和新游上线速度 [2]综上，游戏行业未来长期的发展方向一定是精品化。并且对于游戏厂商而言，纯靠买量会亏损，买量必须配合存量用户运营，有意识的去研究迭代（内容、玩法、设计迭代等等）生成更多的游戏内容，以此延长游戏的生命周期。对比到这里，我们再从宏观视角出发，思考整个行业的未来前景如何？游戏行业增长逻辑是：总体上游戏行业的红利消退，由于直播、选修等其他文娱产品的时间积压，游戏市场已经从增量进入存量时代，未来比的是游戏产品精品化，以及平台厂商的虹吸效应。1）游戏用户规模：网民使用率（网民中游戏玩家比例）从规模来看，2018年，我国互联网普及率为59%，参照外国，韩国（95%）、日本（91%）、美国（89%）、德国（84%），我国互联网普及率仍处于较低水平。但注意，2008年至2018年，国内游戏用户规模增速从70%降至5%左右，其中2014年至2017年，用户规模连续个位数增长。2018年，我国游戏用户规模6.26亿人，游戏用户渗透率达到75.5%。对比美国（61.37%）、日本（54.09%）、德国（50.8%）、英国（51.30%）、韩国（54.58%），国内游戏用户渗透率处于较高水平，未来提升空间，其实也已不大。整体来看，游戏市场人口红利接近顶部，由增量时代步入存量时代。因此，游戏用户规模增速预计维持当前5%的增速。2019 年，中国平均每月游戏用户达 8.25 亿人，手机游戏在智能手机的安装渗透率为73.6%，平均每人每月玩游戏的时长在15小时左右。从历年各游戏终端渗透率变化看，随着我国智能手机使用率的提高，朝着发达国家水平提升，游戏增长主要看手游端。2009年至2018年，我国手游市场ARPU值从30.48元上升至221.4元，复合增速21.93%。对比其他游戏大国的手游ARPU，日本（60美元）、美国（33美元）、韩国（93美元）、德国（27美元）、法国（33美元）、英国（60美元）、加拿大（35美元），国内手游用户ARPU约为31美元，与欧美等发达国家相近，但与日韩仍有较大差距。（游戏产业的发展程度，与国家的产业定位、战略策划、政策、经济水平等差异相关）而未来游戏付费的增长主要看人均可支配收入的增长情况。以人均可支配收入/人均GDP来看，世界各国均处于50-60%的区间，美国维持在70%左右，2018年为76.75%，日本为57%，但中国目前的水平仅有43.67%。因此，假设未来游戏ARPU提升至国际平均水平55%，每年至少有2.26%的增长。综上，根据公式——游戏行业增速=（1+游戏用户规模增速）×（1+各类游戏终端渗透率）×（1+APRU值增速）-1，测算下来，游戏行业增速中枢在10.6%左右。其次，我们由大及小，来看目前行业近期的高频数据，结合数据大致判断目前游戏市场的局面的如何：在我国的政策监管对游戏行业有一定影响，这个指标反映未来实际可发行游戏总量的变化。据兴业证券统计，2018年9月版号恢复后，2019年初至2020年10月18日实际审批59批，一共2558款游戏。其中，2020年至今共审批21批，一共1129款游戏。2020年9月，国内版号批准188个，较上年同比增长79%，环比增长229.8%。其中，客户端7款，移动端179款（75款为“移动-休闲益智”），网页游戏、主机游戏各1款。过审版号较多的游戏公司（中青宝）有6款游戏过审，其次是网易（5个）。总体上，很明显，今年上半年的审批游戏数量较前一年大幅上升，这预示今年可发行游戏总量有一个较大攀升。游戏行业逐渐回暖，加之上半年卫生事件的冲击，“宅经济”的兴起，游戏行业也受益，景气度上行。但相较版号暂停之前的态势（目前每月平均100个版号，而这之前2017年国产版号一度达到一万多个，平均每月830多个版号），仍然处于一个版号相对严格的状态。此外，对于国外游戏，规定只有通过代理才能进口。国外游戏的办理流程比国产游戏的办理流程稍显复杂，需要拿到运营合同去版权局做引进境外作品登记批复。拿到批复后才能进行版号的申请。（对运营海外游戏的厂商来说，需要注意）版号申请的时间周期也会比国产游戏长，根据游戏类型的复杂程度来决定，基本上是在4-6个月或6个月以上不等。这样，一方面先筛掉一部分品质竞争力不够的游戏产品，另一方面对国内游戏开发能力的扶植考虑。因此，综合以上，进口游戏的版号相对较少，对国内游戏厂商的威胁较小。总榜单排名——Sensor Tower发布《2020年9月中国手游发行商全球收入排行榜》，手游发行商收入Top30：前5为腾讯、网易、莉莉丝、趣加和灵犀互娱（阿里旗下）。新游榜单——今年暑假中国手游市场略显平静，但进入9月，中国苹果商店手游收入榜迎来几款产品新晋榜单。分别是：新神魔大陆（完美世界）、zui强蜗牛（吉比特）、云上城之歌（三七互娱）、高能手办团（恺英网络）、万国觉醒（莉莉丝）、原神（米哈游）。随着一众新品在国内运营进一步深化，中国手游市场的竞争格局和榜单头部可能出现新的变化。不过整体来看，畅销榜单前十仍是以网易、腾讯为主导。
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