原创 | 商业地产价值特性分析(实战心得)

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声明

由于本文是笔者最近“格物致知”得出的一些主观理念，理论框架尚显粗糙，故不求犀利精准，只求读者读完之后，但微颔之： “嗯！~ 好像还真是这么回事儿！” 即可。

一

商业地产价值衡量

2014年以来到今年9月底，笔者亲身参与完成了共计10宗位于悉尼的商业地产(主要是写字楼) 的收购交易及项目融资，总收购价格逾8. 5亿澳元。

两年来，笔者从一个完全不了解商业地产的门外汉(Layman Brother)，经过实战演练，到今天算是对商业地产(尤其是写字楼)略有所知。

两年来，在计算项目可行性、审阅项目评估报告、完成项目债务融资的过程中，笔者经历了很多疑惑和困顿。商业地产的估值、融资和投资收益率分析中，充斥着一套错综复杂的价值考量指标。

以一个典型的A级写字楼的评估报告为例，在评估报告中，你一般会看到评估师采用两套不同的方法来评估其价值：

资本收益率法（Cap Rate method）

现金流折现法（DCF method）

并采用直接比较法(Direct Comparison Method) ，作为辅助验证手段。

某写字楼评估报告汇总（截取部分）

在评估出项目的价值之后，评估师又会呈列一系列的投资收益率(Yield)指标：

初始收益率Initial Yield，由此衍生出来的还有Initial Yield (Net Passing)和Initial Yield (Fully Leased)

复归收益率Reversionary Yield （Core Market Yield）

等值收益率（Equivalent Yield）

Equated Yield（笔者尚未找到贴切的译文）

IRR（项目内部收益率）

某写字楼评估报告汇总（截取部分）

以及一系列敏感性分析：

某写字楼评估报告汇总（截取部分）

即使是拥有15年财务经验、并且还算相当勤奋的笔者，每每花费数个小时的时间，精读和核对这些估值方法和收益率指标，也常常有迷失于细节、“以管窥豹“的感觉。

在笔者持续“格物致知”的过程中，在某个下午，一缕醍醐灌顶般的慧光撒播到了笔者的后脑勺上，获得了一些“顿悟“。

二

商业地产的多重价值属性

笔者不诉诸任何成型的理论（笔者并非房地产或者金融专业背景），仅以非常主观的个人体验认为，商业地产（尤其是写字楼）融汇了数种截然不同的价值属性。一旦当你将这几种属性以及其价值衡量的特点分析清楚、“抽丝剥茧”之后，就会发现，所有的数字、百分比、收益率、各种折现率会忽然间变得非常的和谐、圆融、和“自洽”。

以下为笔者分析的商业地产的多重价值属性，按照重要性和相关性由低向高排列：

1

固定资产属性（重要性和相关性指数：🌟🌟）

固定资产属性，可能是写字楼物业最原始、最传统的一种属性。开发商买一块土地，建筑商用钢筋水泥修建一座楼宇，安装电梯、空调，放置桌椅、板凳之后，变成一间间适宜人类工作的办公室。然后，出租它，可以获得租金收入；出售它，可以获得销售收入。

与这一属性匹配的价值概念和财务衡量指标包括：

历史成本/造价(Historical cost)

重置成本(Replacement cost)

成新率（Residue Ratio）

残值 (Residual Value)

可折旧额/折旧 (率)(Depreciable Value/Depreciation)

未来所需资本性支出(Capex forecast)

每平米租金 ( Rent / SQM)

与这一属性匹配的非财务指标包括：

建筑的物理位置、地质特性

作为一个从事会计以及审计工作的财务人员，笔者对这些“传统”的指标倍感亲切。我相信，在从前房地产金融和交易没有那么发达的时代；甚至是现在，在某些经济欠发达的地方（例如中国的二三四线城市），人们依旧在依据这些指标作为衡量房地产价值的参照指标。

但是，随着最近十几年来国际一线城市房地产的大幅度“金融化”，在2016年的今天，当你在发达经济体进行房地产交易时，上述这些价值指标项参照系，已经变得过时、不相关（向后阅读，聪明的你会明白）。

2

企业属性（重要性和相关性指数：🌟🌟🌟）

商业地产需要经营，其“企业属性”也带来一系列的衡量指标：

企业价值 (EV)

息税前利润(EBIT)

息税折旧摊销前利润(EBITDA)

内部收益率(IRR)

资本金内部收益率(EIRR)

加权平均剩余租期（WALE）：影响物业的项目融资能力

这一套价值指标，在当今的“企业并购”交易中，应用非常广泛。在笔者最近完成的系列文章 《起底新州输配电网Ausgrid私有化》中，对此一“企业属性”体系，结合实例进行了论述。

然而，这一票衡量指标，除了内部收益率(IRR)有时作为一个参考指标外，并未在商业地产的实际交易中被广泛应用。

3

土地属性（重要性和相关性指数：🌟🌟🌟🌟）

商业地产的这一属性主要体现在一些非财务指标:

土地的位置和规划的属性(容积率（FAR），GFA，限高等)，而非面积，决定了写字楼的根本价值；

一旦土地规划得到"提升"（例如从R2变为R4或B4），则其价值则动辄增长数倍；

此外，土地的稀有性，使得写字楼资产具有了天然的抗通胀特点；

然而，基于变更土地属性的价值开发，需要所有者具备相当的土地规划知识和专业能力。对不具开发专业的投资人，则属可遇而不可求。

4

票据属性（重要性和相关性指数：🌟🌟🌟🌟🌟）

固定收益类金融资产属性（或称“票据属性”），与这一固定收益类金融资产相匹配的衡量指标，就是本文反复提到的一个关键词：

投资收益率（Yield）

如果今天在悉尼买一栋写字楼，买家只允许问四个问题，笔者认为这四个问题，按优先顺序，应该是：

问题一：Yield 多少？（金融资产属性，最重要）

问题二、三（顺序可略调整）：

• 什么位置？（土地属性）
• 有无改变土地规划的潜力？（土地属性）
• Wale （加权平均剩余租期）多少？（企业属性）

一个行内的投资人，绝对不会优先问下面的问题（以不靠谱程度优先级排列）：

• 楼是哪年盖的？（固定资产属性）
• 历史成本/造价多少？（固定资产属性）
• 目前成新率几成？（固定资产属性）
• 还有多少折旧？（固定资产属性）
• 该楼的EV 、EBIT和EBITDA 多少？（企业属性）
• 资本金内部收益率多少？（企业属性），等等

今天在发达国家市场进行商业(写字楼)房地产交易，不像是买固定资产、不像是企业并购，而更像是买卖固定票面收益的票据。完全沦为一场Yield的游戏。

“

“Yield” （收益率）这个词，发源于德语，最早来自于农业的 “收货” 、 “产出” 的意思。

近代以来，这个概念被逐步广泛应用到投资、金融领域，尤其是在固定收益类金融资产 (“金融票据” ）中应用颇为广泛。一般来讲，Yield是指投资的收益率，一般以年度百分比表达，根据当时市场价格、面值、息票利率以及距离到期日时间计算。

假如你在今天以面值买入100澳元的，评级为BB- 的10年期澳元企业债券，票面利率为8%。那么你买入时的投资收益率(Yield)为8%。

设想发生以下这些情况，你的投资将大幅增值:

1

发行债券的企业获得资本注资，信用等级提升为 BBB 级；或

2

美元或欧元区发生重大不确定事件，大量资本进入澳元避险。这些资金的投资人，对BB-级投资要求的回报率 (hurdle rate) 只有5%；或

3

澳元基础利率持续走低，市场投资者对BB-级投资要求的回报率 (hurdle rate) 相应降低；

无论出于那一种原因，你都可以以更低的Yield(比如说5%)向投资人贴现出售你的固定收益债券，并获得可观的资本利得。仅仅因为“贴现率” 从8%降低为5%，作为投资人的你即可获得一笔不菲的资本增值，笔者大致计算，资本收益为23澳元，溢价比例23%。而从你手中买过这个债权投资的投资人，其Yield则降低为5%。

以笔者粗陋的数学水平，并兼顾到文章的娱乐性，也只能解释到这个程度。想要深究的读者，自己去扒一扒下面的公式。

“

笔者认为，随着全世界的QE货币放水，并且全球依然保持AAA 级评级的主权国家寥若晨星， Yield “逐底竞争”导致的收益率要求不断降低，并且投资房地产的收益率相对主权国债收益率的溢价水平(Premium)逐步收窄， 正在成为驱动包括悉尼在内的国际一线城市商业地产增值的重要(或者说是主要)推手。

只有清楚认识到这一点，方可解释，今天房地产价格上涨的根本动力。

吐槽

笔者供职中华水电期间，曾追随一位大哥，其毕业于哥伦比亚大学，而后在华尔街工作十余年，其中多年在标准普尔(Standard & Poor's) 从事固定收益资产的评级。大哥对利率、信贷资产，尤其是固定收益资产的Yield （收益率）的理解可谓是如臻化境，常常寥寥术语，即可点破困扰我许久的问题。

有了上述的“维度”，当我们将商业地产的价值衡量术语悉数列出，就会发现，其无一例外，落入上述四个维度当中（以相关性及重要程度顺次列示），并且以金融属性（固定收益证券属性）最为突出：

（点击看大图）

三

Yield 在房地产中的具体指标

Yield 这个词看似简单，但在房地产投资中，以它为核心，衍生出了商业地产投资价值领域的一套“黑话”，其“精致而含蓄”的程度，类似于旧时中国牲口集市交易中的“捏码子”。

笔者将在本文系列的稍后篇章撰文详述。

“

所谓“捏码子”，是一种不说话而用手势来讨价还价的方式，买卖双方将右手藏在草帽下，或袖口中、衣襟里，用摸指头的方式来表示物价。牙侩与卖主搞定价钱，接着就找到买主，同样用“捏码子”方式与买主商议价钱。成交后，由卖主给牙侩一笔佣金。”

【受“晓松奇谈”文风的影响，笔者决定尝试给此文一个“骚柔”的结尾。文章自此进入娱乐模式，脑筋急转弯速度较慢者慎读。】

四

多重价值体系的“比较应用”

上个世纪，清华国学院中，与梁启超、王国维和赵元任一起名列 “四大国学大师“的陈寅恪，饱经抗日战争的离乱和建国以后的政治迫害，到晚年双目失明，双腿残疾。在其生命最后残喘的阶段，1953年至1964年夏，11年时间，陈寅恪口授，由助手记录整理，完成了他人生中最后一部著作。与其之前的隋唐、南北朝史的宏大叙事不同，这八十多万字的书，《柳如是别传》（原名《钱柳因缘诗释征稿》）竟是献给一位风尘女子，“秦淮八艳”之首的柳如是。此书是陈寅恪生前最后一部巨著，写作时间最长、篇幅最大。

要理解为什么陈寅恪教授对柳如是如此执着，她究竟魅力何在，必须要了解，柳如是短短46年的人生中，奇葩般地融汇了四种互相截然不同的人格特征：

1

风尘女子: 天生丽质，书画双绝，美艳绝伦，容貌为“秦淮八艳”之首，流传与许多男子的风月故事。

2

文垂古今的女诗人：在中国的文学史上，罕有几个女子能与其比肩。

3

坚定单纯的民族主义者：在国家危亡之际，曾投水自尽为国守节，后成为反清复明义士。

4

母亲。

如果列位看官有机会“穿越”回明末清初，（根据目前时空穿越技术世界领先的中韩两国透露的影视资料，穿越技术已日趋成熟。300-400年左右的穿越难度已经大大缩小），并恰好成为南京城的一位豪商巨贾、或者文坛巨子，准备结交“秦淮八艳”。请务必采取本文对于商业地产价值属性的分析原则，深入研究柳如是人格中的多重性格特征，慎重作出决定，否则散尽钱财之后，可能发现性格不合，或者发现伊人曲高和寡，甚至有可能因“反清复明” 得罪清廷倾家荡产。

作者简介

李  猷 Rhyson Li

2001年毕业于中央财经大学财政系，经济学学士。2001年至2010年十年间任职于普华永道(PwC) 北京(8年) 及 PwC英国(2年)。十年中，Rhyson专注于电力、能源和基础设施行业的审计、会计、融资和财务管理。2008及2009年，Rhyson为中国最大上市发电公司华能国际及大唐发电的签字注册会计师。离职普华永道前，Rhyson任审计部高级经理。2010年以后，Rhyson历任美国纽交所主板上市公司“中华水电公司”首席财务官；大唐发电澳洲子公司“中澳能源集团” 首席财务官等职。2014年以来，Rhyson主要担任澳大利亚地产集团Aqualand Property财务总监。Rhyson是中国注册会计师(CPA)，澳大利亚注册会计师(CPA)。