系统聊聊利安隆(二) 接着上篇的话题,上篇我只说了这是一个空间很大的行业,但是这个行业的竞争格局是怎...

接着上篇的话题,上篇我只说了这是一个空间很大的行业,但是这个行业的竞争格局是怎样的?行业在产业链中处于什么地位?其核心竞争要素是什么?未来行业变化的趋势是怎样的?利安隆又有什么优势?这些我在后面会一一讨论。

这篇我主要想从产业链上下游的角度帮大家进一步理解行业和公司。

从产业链看行业的特点

从下面这张图可以看出,化学助剂的上游是无机和有机原料,无机原料包括无机盐、酸、碱、磷和硫。这里磷、硫主要是用于做成亚磷酸酯类的辅抗氧化剂或者硫代酚类、硫代脂类抗氧化剂,具体技术和化学反应原理后面有机会再聊。有机原料主要是苯酚。

磷、硫通过矿产开采可以得到;苯酚主要是通过原油开采炼化得到,具体流程是:原油——烷烃——苯——甲苯——苯酚。

这里可以看到,公司的上游原材料基本全是大宗商品,因此没有什么核心供应商,只要按市场价采购即可。

根据公司披露的营业成本拆解来看,原材料成本占了成本的80%。

而公司的主要原材料为2,6-二叔丁基邻苯酚、正辛硫醇、丙烯酸甲酯等,其中苯酚又占大头。

说道这里,大家肯定有一个问题:最近石油价格暴跌,对公司有多大影响,是不是利好?

这里,我给出的判断是:理论上存在一定利好,但实际影响不大。

首先看看管理层的回答:

油价变动发生在产业链最上游,它会沿着产业链不断传导,仅是苯酚而言,就要经历从原油到烷烃到苯到甲苯最后再到苯酚的传导过程,介于行业很多采用订单合同制,油价变动会有一定的反应和传导时间。

对比这两种图可以看出,从甲苯到苯酚的传导时间和力度是不一样的,但整体价格是在下降的。

所以,按理说公司的原材料成本应该是降低的,但公司1季度的毛利率同比是下降的,环比在提高。

2019Q4毛利率低是因为公司投产不及预期,产能不足,外协比重提高,外协毛利率10%+,拉低了整体毛利率,参考价值不大。今年Q1外协影响应该减少,毛利率同比没有明显提高,可能2个原因:①成本下降的同时,公司产品售价也在下降。②低油价的利好还没有传导到1季度来。

但如果对比公司的毛利率和苯酚这些年的变化情况,我们可以看到,苯酚的价格从15年底部上涨到18年高点,公司的毛利率却是在不断提高的。这说明公司在产业链的中部,本身油价传导就不畅通,且公司对产品拥有定价权,其成本转嫁能力非常强。

原油大涨期间,抗氧化剂价格有所下降,但光稳定剂的价格持续增加。

(19年光稳定剂价格下跌的原因是因为把凯亚的中间体算进来了,剔除凯亚是87.7,还在涨价。)

这里大家又会有一个问题了:公司的客户全是巴斯夫、陶氏、万华这种行业巨头,公司为什么具有定价权和成本转嫁能力呢?

这就要回到产品本身来看。抗老化剂在下游中属于助剂,添加比例极少,但非常关键,属于刚需。举个简单的例子,你做一道大菜,成本大头肯定是肉,而抗老化剂就类似于盐,必须添加,但添加很少,其成本占比与肉相比完全可以忽略不计,在这种情况下,盐涨价20%-30%你会对价格敏感吗?不过相比于廉价的盐,抗老化剂可能更算那种高档调味品。

这种关键且量少的必需品想导入下游客户非常困难,通常是2-3年,而真正想获得客户完全认可,可能需要8年的时间。一旦你被客户认可,就很难被客户替换掉了。试想,你再卖一个1000的产品,你愿意为了把1.5元的核心材料省成1元而冒着产品性能出现巨大差异的风险吗?这就是这个行业的客户壁垒。想进入新客户供应链很难,但一旦进去,先发优势明显。

这里稍微有点扯远了,但对于上游、油价和产品特性的探讨,我们可以得出以下结论:原材料价格占抗老化剂成本高,但因为抗老化剂产品量小、占下游成本低且是核心刚需,因此下游客户对价格敏感度低,抗老化剂公司具有较强的定价权和成本转嫁能力。因此,原油价格大跌或大涨对公司的影响有限,这不是我们需要重点关注的变量。

最后我们再来看供应商。利安隆前五大供应商占它采购金额的25.66%,第一大供应商占比仅6.69%,这些供应商会是谁呢?

我们从15-16年的供应商占比可以看出,前5大供应商基本都是同行。这说明什么?这说明行业竞争其实是没那么激烈的,大家都有一定的产品序列和配方,产品之间存在一定的差异化,各自有各自的一批客户,所以也愿意把产品卖给竞争对手。

另外也说明,利安隆的产品序列还有所不足,产能也有所不足,所以需要采购别人的粗品,自己再加工一下一起卖出去。(这也就是我上面所说的外协)

2015、2016年公司前五大供应商占采购金额份额约33%,2018年公司前5大供应商占比约22%,说明随着公司产能扩充,公司外协粗品的比重在下降。2019年外协又有所上升是因为Q4投产不及预期,这也不多解释了。

说完了上游,再来说说下游。

下游市场参考上一篇的市场空间测算就清楚了。

我们知道塑料是抗老化剂最大的下游市场,所以重点关注塑料行业的发展。

为什么塑料行业还会继续增长,塑料不也是个传统的、产能过剩的行业吗?

这就是大家又普遍存在的一个误区。

塑料种类非常,在塑料种类金字塔中,由低端到高端分别是通用塑料、工程塑料、高性能和超高性能塑料。我们所说的产能过剩,其实主要是PVC这些低端塑料。高性能塑料和超高性能塑料通常都是改性塑料,这里面一般都会添加很多化学助剂。

看这张图,把普通塑料变成改性塑料,其实不仅需要抗老化剂,还需要增塑剂、阻燃剂等等。其实做其他化学助剂的上市公司有很多,对这个大行业感兴趣可以去挖掘挖掘,具体公司名字我就不说了。

近些年,中国改性塑料需求是不断增长的,改性化率也在不断提高。目前我们塑料的改性化率是20%,处于世界平均水平,与发达国家的30%还有一定差距,未来改性塑料仍然存在较大发展空间。(所以金发科技大家也可以好好看看,随着万华C2投产,塑料也是万华非常看重的一个产品线。)

除了改性化率,塑料需求的增加来自于中国“塑钢比”的提升。“塑钢比”是衡量一个国家塑料工业发展水平的指标,我国目前30:70,不及世界平均的50:50,更不及美国70:30,德国63:37。

这些塑料用在哪里?

答案就是汽车和家电

家电产品在使用的过程中频繁接触、易磨损,长期接触水、油、盐,易腐蚀,长期处于高温状态使用,易老化,长期光照,易变色、失去光泽,因而要求材料外观表现力强、耐刮擦性能好、易加工、性价比高等。而塑料能通过添加各种化学助剂改变性能,满足家电产品的需求,因此改性塑料在家电中稳定增长。

读懂上面这段话,大家就知道家电里面会用到哪些化学助剂了。

家电的增量空间不大,就不多说了。重头是汽车,未来汽车对塑料的需求会越来越大。

因为汽车轻量化、节能化是大趋势。1kg塑料可以替代2-3kg钢等密度较大的材料,而汽车自重每下降10%,油耗可以降低6%-8%。在确保汽车整体性能的前提下,增加塑料类材料的使用量,可以减少整车重量,降低汽车排放,提高燃油经济性,同时降低汽车制造成本。

目前,发达国家将汽车用塑料量作为衡量汽车设计和制造水平高低的一个重要标志。世界上汽车塑料单车用量最大的是德国,塑料用量占材料总用量的25%。我国目前单车塑料用量为13%,距发达国家水平还有较大差距,仍有较大的提升潜力。而行业预测未来塑料用量将占汽车总用量的33%

汽车下面的这些零部件全会被塑料替代。

这是一个长期的趋势,那我们再说近一点的,短期2-3年下游的增量来自哪里?

对化工行业有点了解的朋友们都会知道,这几年我们国家大搞石油炼化一体化项目。大一点的石油炼化项目都会配套乙烯装置。这会释放大量的聚乙烯和聚丙烯产品。聚乙烯和聚丙烯是什么?就是PE和PP,就是通用塑料。

石油炼化项目:

聚乙烯新增产能情况:

聚丙烯新增产能情况:

光是这3年的PE和PP下游就能新增8万吨抗氧化剂和光稳定剂的需求。现在利安隆的产量才多少吨,5万吨不到

下游这些普通烯烃对抗老化剂的需求如何满足?

看看利安隆2017IPO募投项目是什么?珠海12.5万吨的抗氧化剂产线。

是不是这下就明白公司的一个战略布局了。

这里大家肯定还会问一个问题:既然下游需求一直在增加,别人为什么不扩产,别人为什么不卖呢?凭什么这个钱就让利安隆赚去?

公司已经告诉我们答案了,因为环保限产。

还记得2017年钢铁、煤炭的供给侧改革吗?环保限产下小厂有多难?看看国内利安隆其他的竞争对手在什么地理位置,你就知道为什么他们不扩产了。因为环保不达标,想扩也扩不了的。

为什么利安隆能扩产?因为他从05年开始就和欧洲做生意,严格按照欧洲的环保标准在执行,一直非常重视环保,他十多年来对环保生产的投入和管理经验,是国内那些没有国际化视野的小厂学不来的?

所以为什么新建产线在珠海?

我估计也有环保方面的考虑。当然,珠海更重要的目的还是为了辐射未来东南亚巨大的增量市场。

综上:从产业链上下游出发看利安隆,你会看到一个更加清晰的行业和公司。

为什么现在行业格局分散,而我认为未来行业的集中度一定会提高?

为什么下游需求增量巨大而供给端却增长乏力?

这些问题想清楚之后,利安隆未来几年的增长也非常确定了。

行业供不应求的局面保证了公司持续扩产的同时能保证价格和毛利率相对稳定。

同行业不能扩产的情况下,公司能慢慢抢占增量市场,提高自己的市场份额。

疫情的冲击只会影响短期下游需求却改变不了公司确定性的成长。

$利安隆(SZ300596)$

利益相关:本人持有利安隆、万华化学股票

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