百忍成金：巴菲特2021年致股东信

2021年巴菲特致股东的信发表了，周末读了一遍，又沐浴了一遍大师的智慧。

其实是老生常谈，信里的投资基本原理，老巴不断在重复。所谓大师，就是简单的事，能坚持一辈子。简单但不容易！

不过股神的业绩依然不见起色，巴菲特2020年继续跑输了标普500，牛市里股神都很难跑赢指数基金。

资产组合里，最新的变动是减仓了苹果，变动比较大的是加仓了传统的价值型公司，电信股和能源股进入前十大持仓。伯克希尔加仓了全美第二大电信运营商Verizon，1.467亿股，市值约86亿美元，成为公司第六大重仓，同时还持有第三大电信运营商T-Mobile，老巴应该很看好美国5G的新基建、新周期。能源股布局是最近买入了4850万股雪佛龙公司，总市值近42亿美元，作为传统能源公司去年遭受疫情打击股价一直低迷，今年的通胀预期强烈，看来股神抄底也看好全球能源价格上涨。

减持高估的大白马苹果（美国的机构抱团股，类比于A股的茅台），抄底低估的5G+能源，是巴菲特应对2021年的布局。

我印象最深的是巴菲特在信里发话：远离债市。在全球债市遭到惨烈抛售之际，90岁的“股神”巴菲特给出了他的指引：远离债市。股神警告，债券投资面临“暗淡的未来”，最好避开固定收益市场。巴菲特写道，出于监管和信用评级方面的原因，保险业的竞争对手必须把重点放在债券上，但现在债券已经不适合了。

大家知道，2月10日以来，十年期美国国债收益率从1.13%飙升至最高1.61%，上升了48个基点，突破1.5%的心理大关，达到一年来的最高水平。因为抗疫后的流动性过剩和白左的气候新政，全球能源和大宗商品疯狂暴涨，强烈的通胀预期，导致资金疯狂抛售美债，美债利率飙升，这相当于市场自发“加息”，引发全球资本市场巨震，高估值品种无法支撑原来“低利率、好赛道、估值无限高”的逻辑，A股的机构抱团股短短几天内土崩瓦解……《美林时钟，指向通胀》《2021最大猜想：机构抱团何时团灭？》

关键是伯克希尔目前手里还握有1200亿美元以上的巨量现金，虽然去年投出一部分，老巴已经持币很长时间，似乎对未来依然非常谨慎，像猎人一样在耐心等待股市的超级大底。

股市大跌，很多股民都问是不是该空仓？说实话，我无法给你交易建议。只有自己想明白后的自主决策，你才能承担全部后果，这是每一个投资者的命运。否则即便你清仓，我可以预料，绝大多数股民是根本坚持不住的；正如长期持股，茅台涨了几百倍，看似赚钱简单，但绝大多数股民是无法做到的。

2007年的大牛市里，有个著名价投、私募大咖赵丹阳，当时3000点时估值已经很贵，赵为基民负责选择了毅然清仓。但新股民不讲武德，乱拳打死老师傅，在“5.30半夜鸡叫”调整后股市又一路涨到6000点。在3000-6000这一段，赵丹阳受尽市场人士嘲笑，他是怎么忍住的呢？干脆关闭基金，关掉手机，出国跑印度远游去了，只有这样才能隔离市场噪音的诱惑。（赵丹阳印度淘金是另一段故事了，他仿效A股投了家印度的“茅台”，结果被套了好几年，最后选择割肉还是回A股玩。没想到割完之后，这支股票随后翻了好几倍）牛市里，3000点嘲笑他人清仓的人最后自己被套在1664的深坑里；更悲催的是，很多股民在3000点觉得风险大清仓后，6000点又忍不住杀回来，那才是真韭菜。

新股民、新基民，大多是这种韭菜。韭菜要想避免被收割命运，还是要学习巴菲特，独立思考，忠于内心，坚持自己的投资体系，不要被外在的市场诱惑。这个市场，概率上无论多空，都能赚钱，只有韭菜，必然被割。无论持币还是持股，巴菲特都是按照自己的投资原则，坚持如一，百忍成金。这才是股神的真谛！

股民基民与市场的博弈

2月27日，巴菲特旗下公司伯克希尔·哈撒韦公布2020年第四季度财报：

• 经营利润50.2亿美元，去年同期44.2亿美元；

• 第四季度投资净收益304.5亿美元，去年同期为245.3亿美元；

• 归属于公司股东净利润为358.4亿美元，去年同期为291.59亿美元；

• 伯克希尔哈撒韦2020年底的现金储备为1383亿美元；

• 截至2020年12月31日，持有1204亿美元的苹果公司股票，此前截至9月30日持有1117亿美元苹果公司股票；

• 2020年公司斥资247亿美元回购其A类和B类普通股。

以下为股东信首页伯克希尔历年收益与标普500指数的比较，伯克希尔1965年至2020年的复合增长率为20.0%，其中2020年的增长率为2.4%：

给伯克希尔哈撒韦公司的股东：

根据公认的会计原则（通常叫「GAAP」)，伯克希尔2020年的收入425亿美元。这一数字的四个组成部分是219亿的营业收入、49亿的已实现资本收益，这些收益来自我们持有的267亿美元股票的中存在的未实现资本净收益的增加，最后是我们拥有的几家子公司和附属企业的价值的减记造成的110亿损失。所有项目均在税后基础上说明。

营业利润是最重要的，即使它们不是我们公认会计准则总额中最大的项目。我们在伯克希尔的重点是增加这部分收入，同时获得其他有利的业务。

然而，去年我们都没有达成目标：伯克希尔没有进行规模可观的收购，营业收入下降了9%。不过，我们通过保留利润和回购约5%的股票提高了伯克希尔的每股内在价值。

与资本损益有关的两个公认会计原则组成部分（无论是已实现的还是未实现的）每年波动不定，反映了股票市场的波动。无论今天的数据如何，我的长期合作伙伴查理·芒格(CharlieMunger)和我坚信，随着时间的推移，伯克希尔的投资收益将是可观的。

正如我多次强调的那样，查理和我把伯克希尔持有的价值2810亿美元的可售股票看作是一个商业集合（as a collection of businesses）。我们不控制这些公司的运营，但我们确实在它们的长期繁荣中按比例分享。然而，从会计角度来看，它们的部分收入不包括在伯克希尔的收入中。相反，只有这些投资者支付给我们的股息时才会记录在我们的账簿上。根据公认会计原则，这些股票投资中为我们所持有的比例计算的保留的巨额资金变得不可见。

然而，正是那些未记录的留存收益通常为伯克希尔创造大量价值。公司使用留存收益来扩大他们的业务，进行收购，偿还债务，并经常回购他们的股票（这一行为增加了我们在他们未来收益中的份额）。正如我们去年在这几页中所指出的，留存收益推动了美国企业的发展。多年来，留存收益为卡内基和洛克菲勒带来复利魔力，对我们也是如此。

当然，我们的一些投资者会令人失望，他们的公司的价值几乎没有增加保留收益。但其他公司会超额完成任务，其中少数公司表现出色。总的来说，我们期望我们的份额巨大伯克希尔的非控股业务(别人会给我们的股票投资组合贴上这个标签)留存的大量收益最终会给我们带来等量或更多的资本利得。在我们56年的任期内，这一期望一直是满足。

我们公认会计原则(GAAP)中的最后一个组成部分——那110亿美元的减记——几乎完全是我在2016年所犯错误的结果。那年，伯克希尔购买了精密卡斯特(「PCC」)，我为公司付出了太大的代价。

没有人以任何方式误导我——我对PCC的正常利润潜力过于乐观。去年，我的错误被整个航空业的不利发展所暴露，航空业是PCC最重要的客户来源。

在收购PCC时，伯克希尔收购了一家优秀的公司——这是航空业中最好的公司。PCC的首席执行官Mark Donegan是一位充满激情的管理层，他总是将与我们购买之前一样的精力投入到业务中。我们很幸运能让他管理事情。

我认为，我的结论是正确的，即PCC将随着时间的推移，在其业务中部署的净有形资产上获得良好的回报。然而，我在判断未来收入的平均数额时是错误的，因此，我在计算支付业务的适当价格时是错误的。

PCC远不是我第一次犯这种错误。但这是个大错误。

我们的弓上有两根弦

伯克希尔哈撒韦经常被贴上「综合企业集团」的标签，这是一个贬义词，指的是拥有大量不相关业务的控股公司。是的，这是对伯克希尔的描述——但只是部分正确。为了理解我们如何以及为什么不同于综合企业集团，让我们回顾一下历史。

长期以来，综合企业集团通常会局限于收购整个企业。然而，这一战略带来了两个主要问题。有一个问题是无法解决的：大多数真正伟大的企业都无意让任何人接管它们。因此，渴望收购的企业集团不得不专注于那些缺乏重要和持久竞争优势的一般公司。那不是一个值得钓鱼的大池塘。

除此之外，当联合企业陷入这个平庸的业务领域时，他们常常发现自己需要支付惊人的「控制权」溢价，以诱捕他们的猎物。有抱负的企业集团知道如何解决这个「超额支付」的问题:他们只需要制造出自己估值过高的股票，作为昂贵收购的「货币」。(「我愿意花1万美元买你的狗，把我价值5000美元的两只猫给你。」)

通常，促进企业集团股票估值过高的方法包括推销和「富有想象力的」会计操作，这些手段充其量是欺骗性的，有时甚至会越界成为欺诈。当这些招数「成功」时，这家企业集团会将自己的股价推至企业价值的三倍，以便支付收购目标公司高达两倍的溢价。

这类投资幻想可以持续相当长的时间。华尔街喜欢交易产生的费用，而媒体则喜欢精彩的推介者提供的故事。同样，在某一点上，一只被推销的股票飙升的价格本身也可以成为一种错觉，从而成为现实的「证据」。

当然，最终，聚会结束了，许多商业「皇帝」被发现没有穿衣服。金融史上充满了著名的企业集团的名字，他们最初被记者、分析师和投资银行家奉为商业天才，但他们的作品最终却成了商业垃圾场。

综合企业集团赢得了他们可怕的名声。

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查理和我希望我们的企业集团拥有一个具有良好经济特征和优秀经理人的多元化企业集团的全部或部分。然而，伯克希尔是否控制这些业务对我们来说并不重要。

我花了好久才明白过来。但查理——再加上我在伯克希尔接手纺织业务20年的经历——最终让我相信，与100%掌控一家边缘企业相比，拥有一家出色企业的非控制部分更有利可图，更令人愉快，而且工作量也少得多。

基于这些原因，我们的企业集团将继续由控制和非控制业务组成。查理和我会根据一家公司持久的竞争优势，管理能力和特点，以及价格，把你的资金配置到我们认为最合理的地方。

如果这一战略不需要我们付出多少努力，那就更好了。与跳水比赛中使用的计分系统不同，你在商业活动中「难度」这一项是不计分的。此外，正如罗纳德·里根(Ronald Reagan)告诫的那样:「据说艰苦的工作不会导致死亡，但我要说为什么要冒这个险?」

我们的权益家族以及我们如何增加你的份额

在第A-1页，我们列出了伯克希尔的子公司，这是一家年末雇用360,000名员工的大型企业。

您可以在本报告后半部分的10-K中阅读有关更多信息，这封信的第7页列出了我们部分拥有但不受控制的公司。投资组合中公司生意很大，种类繁多。

但是，伯克希尔哈撒韦公司的大部分价值都来自四项业务，三项受控，而其中一项只有5.4％的权益。四个都是很好的生意。

价值最大的是我们的财产/伤亡保险业务，53年来一直是伯克希尔的核心。我们的保险公司家族在保险领域是独一无二的。它的经理Ajit Jain也是如此，他于1986年加入了伯克希尔。

总的来说，保险业务的运营资金远远超过其在世界范围内的任何竞争对手。这种财务实力，再加上伯克希尔每年从其非保险业务获得的巨额现金流量，使我们的保险公司能够安全地遵循一种对绝大多数保险公司来说不可行的侧重股权的投资策略。由于监管和信用评级的原因，这些竞争对手必须把重点放在债券上。

如今，债券并不是什么好投资。你能相信，美国10年期国债的收益——收益率在去年同期为0.93%——已经从1981年9月的15.8%的收益率下降了94%？在某些大国和重要国家，如德国和日本，数万亿美元主权债务投资者获得负的回报。全球固定收入投资者——无论是养老基金、保险公司还是退休人员——面临着暗淡的未来。

一些保险公司，以及其他债券投资者，可能会试图通过将他们的购买转移到风险更大的借款人来增加目前可怜的回报。然而，风险贷款并不是利率不足的答案。三十年前，很多银行倒闭就是忽视了这条格言。

伯克希尔现在拥有1380亿的保险「浮存金」——这些资金不属于我们，但归我们支配，无论他们的存在形式是债券、股票、现金等价物或是美国国债。浮存金与银行存款有一些相似之处：保险公司每天的现金流入和流出，它们所持有的总额变化很小。伯克希尔持有的巨额资金可能会保持在目前的水平上很多年，而且累积起来，对我们来说是无成本的。当然，这种快乐的结果可能会改变-随着时间的流逝，但是我觉得机会不大。

我在给你的年度信件中反复地解释了我们的保险业务——有些人可能会说得没完没了。因此，今年我将请希望了解更多关于我们的保险业务和「浮存金」的新股东阅读2019年报告的相关部分，转载于A-2页。重要的是你要了解我们保险活动中存在的风险和机会。

我们的第二项和第三项最有价值的资产——很有必要强调——是伯克希尔100%拥有BNSF，美国最大的铁路（以货运量衡量），以及我们5.4%的苹果所有权。第四项是我们拥有伯克希尔哈撒韦能源91%的所有权」)。我们这里有一家非常不寻常的公用事业公司，在我们拥有21年的时间里，它的年收益从1.22亿$增长到34亿。

这封信后面将有更多关于BNSF和BHE的内容。不过现在，我想重点谈谈伯克希尔将定期利用的一种做法，以提高您对其「四大」以及伯克希尔拥有的许多其他资产的兴趣。

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去年，我们通过回购相当于80,998股伯克希尔A类股的方式，（花费了247亿美元）。这一行动使你在伯克希尔的所有业务中的所有权增加了5.2%，而不需要你额外花钱。

按照查理和我长期以来一直践行的标准，我们进行了这些回购，因为我们认为它们既能提高持续股东的每股内在价值，又能为伯克希尔可能遇到的任何机会或问题留下充足的资金。

我们绝不认为伯克希尔股票应该以任何价格回购。我强调这一点是因为美国的首席执行官们有一个尴尬的记录，即在价格上涨时，他们将更多的公司资金用于回购，而不是在价格暴跌时。我们的方法正好相反。

伯克希尔对苹果的投资生动地说明了回购的力量。我们在2016年末开始购买苹果股票，到2018年7月初，我们拥有略超过10亿股苹果股票（按比例调整）。说到这里，我指的是在伯克希尔的普通账户中持有的投资，我不包括一个非常小的、单独管理的苹果股票，这些股票后来被出售。当我们在2018年年中完成购买时，伯克希尔的普通账户拥有苹果的5.2%股份。

我们购买这笔股份的成本是360亿美元。从那以后，我们都享受到了正常的红利，平均大约每年7.75亿美元，而且——在2020年——还通过出售我们头寸的一小部分，获得了110亿美元。

尽管如此，伯克希尔目前拥有苹果公司5.4%的股份（哇哦）。这一增长对我们来说是没有成本的，因为苹果公司一直在回购其股票，从而大大减少了它现在的未偿份额。

但这远非所有的好消息。因为我们还回购了伯克希尔的股票在过去的2.5年，你现在间接拥有的苹果资产和未来收益比你2018年7月多了10%。

这种令人愉快的动态仍在继续。自去年年底以来，伯克希尔已经回购了更多的股票，并可能在未来进一步减少其股票数量。苹果也公开表示有意回购其股票。随着这些裁员的发生，伯克希尔股东不仅对我们的保险集团以及BNSF和BHE有更大的兴趣，而且还会发现他们对苹果的间接所有权也在增加。

回购的份额慢慢地进行，但随着时间的推移可能会变得强大。这个过程提供了一种简单的方法让投资者拥有不断扩大的特殊企业份额。

正如的梅·韦斯特向我们保证的那样：「太多的好事可能是...美妙的。」

投资

下面我们列出了15笔在2020年底市值最大的投资。我们排除了卡夫亨氏的持股——325,442,152股——因为伯克希尔是综合企业集团，因此必须使用「权益」法来计算这笔投资。在伯克希尔的资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫亨氏资产按公认会计准则计算为133亿美元，这一数字代表伯克希尔在2020年12月31日经审计的卡夫亨氏资产净值中所占的份额。但请注意，卡夫亨氏这些股票在那天的市值只有113亿美元。

双城记

美国到处都有成功的故事。自美国成立以来，那些有理想、有抱负、往往只有微薄资本的人，通过创造新东西或改善顾客体验，取得了超出他们想象的成功。

查理和我走遍全国，与这些人或他们的家人团聚。在西海岸，我们从1972年购买喜诗糖果开始了这一惯例。一个世纪前，Mary See开始推出一种古老的产品，她用特殊的配方对其进行了改造。除了她的商业计划之外，她还开设了一些古色古香的商店，雇佣友好的销售人员。她在洛杉矶开了第一家小专卖店，之后开了几百家店，遍布整个西部。

今天，Mary See的糖果继续让消费者愉悦、享受，同时为成千上万的男女提供终身就业机会。伯克希尔不干涉喜诗糖果。当企业生产和分销一种非必需的消费品时，客户就是老板。100年后，客户向伯克希尔传递的信息依然清晰:「不要乱动我的糖果。」

让我们跨越大陆来到华盛顿特区。1936年，利奥·古德温和他的妻子莉莲开始相信，汽车保险——一种通常从代理商那里购买的标准化产品——可以直接以低得多的价格出售。两人拿着10万美元，与拥有1000倍甚至更多资本的大型保险公司展开了较量。政府雇员保险公司(后来简称为GEICO)也在发展之中。

幸运的是，我在整整70年前就认识到了这家公司的潜力。它立刻成为了我的初恋(投资类的)。接下来的故事大家都知道了:伯克希尔最终成为了GEICO的100%所有人，这家84岁高龄的公司一直在调整——但没有改变——利奥和莉莲的愿景。

然而，该公司的规模发生了变化。1937年，也就是GEICO运营的第一年，它做了238288美元的业务。去年的数字是350亿美元。

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如今，许多金融企业、媒体、政府和科技公司都位于沿海地区，人们很容易忽视美国中部发生的许多奇迹。让我们关注两个社区，它们为我们全国各地的人才和雄心提供了令人惊叹的例证。

我从奥马哈开始，别感到惊讶。

1940年，杰克·林格沃特(Jack Ringwalt)毕业于奥马哈中心高中(也是查理、我父亲、我第一任妻子、我们的三个孩子和两个孙辈的母校)，他决定用125000美元的资本创办一家财产/意外保险公司。

杰克的梦想是荒谬的，这要求他的小公司——有点被浮夸地命名为「国家赔款」（National Indemnity）——与大型保险公司竞争，而这些保险公司都拥有充足的资本。此外，这些竞争对手凭借遍布全国的、资金雄厚的、历史悠久的当地代理商网络而牢固地确立了自己的地位。根据杰克的计划，与GEICO不同，National Indemnity（国家赔偿）本身将使用任何指定接受它的代理机构，因此在收购业务中不享有成本优势。为了克服这些可怕的障碍，National Indemnity将重点放在了被「大公司」认为不重要的「古怪」风险上。这一策略出人意料地成功了。

杰克诚实、精明、讨人喜欢，还有点古怪。他尤其不喜欢监管机构。当他对他们的监督感到厌烦时，他就会有卖掉公司的冲动。

幸运的是，我们碰巧遇到了。杰克认同加入伯克希尔的想法，于是我们在1967年达成了一笔交易，只用了15分钟就达成了协议。我从没要求过审计。

今天，National Indemnity公司是世界上唯一一家准备为某些巨大风险承保的公司。是的，它的总部仍然在奥马哈，距离伯克希尔的总部只有几英里。

多年来，我们又从奥马哈家族手中收购了四家企业，其中最著名的是内布拉斯加州家具市场(「NFM」)。该公司的创始人罗斯·布卢姆金(Rose Blumkin)在1915年来到西雅图，是一名俄罗斯移民，他既不会读也不会说英语。几年后，她定居在奥马哈，到1936年，她攒下了2500美元，用这笔钱开了一家家具店。

竞争对手和供应商忽视了她，而且他们的判断在一段时间内似乎是正确的:第二次世界大战让她的生意停滞了。1946年底，公司的净资产仅增长到72,264美元。现金，不论是在收银台里还是在存款里，总共是50美元(不是打错字)。

然而，有一笔无价的财富没有在1946年的数字中记录下来:Rose Blumkin唯一的儿子路易·布卢姆金(Louie Blumkin)在美国军队服役四年后重新加入了这家商店。在诺曼底登陆后，路易参加了诺曼底奥马哈海滩的战斗，并因在Bulge战役中受伤而获得了紫心勋章，最终在1945年11月乘船回国。

一旦Rose Blumkin和路易重聚，就没有什么能阻止NFM。在梦想的驱使下，母亲和儿子不分昼夜地工作。其结果是零售业的一个奇迹。

到1983年，两人已经创造了价值6000万美元的业务。那一年，在我生日那天，伯克希尔收购了NFM 80%的股份，而且还是没有进行审计。我指望布卢姆金的家族成员来经营企业;今天的第三代和第四代也这样做了。需要指出的是，Rose Blumkin每天都在工作，直到103岁——在查理和我看来，这是一个可笑的过早退休年龄。

NFM目前拥有美国最大的三家家居用品商店，尽管NFM的门店因COVID-19关闭了六周多，但这三家商店在2020年都创下了销售记录。

这个故事的后记说明了一切:当Rose Blumkin的一大家人聚在一起过节吃饭时，她总是要求他们在吃饭前唱首歌。她的选择从未改变过:欧文·柏林(Irving Berlin)的《上帝保佑美国》(God Bless America)。

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让我们往东看看田纳西州的第三大城市诺克斯维尔。在那里，伯克希尔拥有两家引人注目的公司——克莱顿住宅(Clayton Homes)(100%持股)和Pilot Travel Centers(目前持股38%，但到2023年将达到80%)。

每一家公司都是由一位毕业于田纳西大学并留在诺克斯维尔的年轻人创立的。两人都没有足够的资金，父母也不富裕。

但是,那又怎样?如今，克莱顿和Pilot的年税前利润都超过了10亿美元。这两家公司共雇用了大约4.7万名员工。

吉姆·克莱顿(Jim Clayton)在经历了几次商业冒险之后，于1956年以小本经营的方式创建了克莱顿住宅(Clayton Homes)。1958年，「大个子」哈斯·拉姆(Big Jim Haslam)以6000美元的价格购买了一个服务站，创建了后来的试点旅行中心(Pilot Travel Centers)。这些人后来都带了一个儿子进入这个行业，这个儿子有着和他父亲一样的激情、价值观和头脑。有时候基因也有魔力。

现年90岁的吉姆最近写了一本励志书，讲述了吉姆·克莱顿的儿子凯文是如何鼓励哈斯拉姆一家将Pilot的大部分股权出售给伯克希尔公司的。每个零售商都知道，满意的顾客是商店最好的销售员。当企业易手时也是如此。

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当你下次飞到诺克斯维尔或奥马哈上空时，请向克莱顿、哈斯拉姆和布卢姆金斯家族以及遍布美国各地的成功企业家们致敬。这些建设者需要美国的繁荣——1789年制定时的一个独特实验——来实现他们的潜力。反过来，美国也需要像他们这样的公民来实现我们的国父们所追求的奇迹。

今天，世界各地许多人创造了类似的奇迹，创造了惠及全人类的广泛繁荣。然而，在它短暂的232年历史中，还没有一个像美国那样释放人类潜能的孵化器。尽管有一些严重的中断，我国的经济发展还是令人惊叹的。

除此之外，我们仍保留宪法所赋予我们的成为「一个更完美的联邦」的愿望。「在这方面的进展是缓慢的、不均衡的，而且常常令人沮丧。然而，我们已经向前迈进，并将继续这样做。

我们坚定不移的结论是：永远不要做空美国。

伯克希尔伙伴关系

伯克希尔是特拉华州的一家公司，我们的董事必须遵守国家法律。其中一项要求是，董事会成员必须为公司及其股东的最佳利益行事。我们的董事们接受这个原则。

此外，当然，伯克希尔·哈撒韦公司的董事们希望公司使客户满意，发挥并回报它36万名员工的才能，在与贷款人的相处中表现得很体面，并在我们经营的城市和州被视为好公民，我们重视这四个方面。

然而，在决定股息、战略方向、首席执行官选择、收购和剥离等事项时，这些集团都没有投票权。像这样的责任完全属于伯克希尔的董事，他们必须忠实地代表公司及其所有者的长期利益。

除了法律要求之外，查理和我对伯克希尔的许多个人股东感到了特殊的义务。一些个人历史可以帮助你了解我们不寻常的依恋关系，以及它如何塑造我们的行为。

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在我的伯克希尔之前，我通过一系列的合作关系为许多个人理财，其中前三个是在1956年成立的。随着时间的推移，这变的不方便，1962年，我们将12个合伙企业合并成一个单一的实体，巴菲特合伙企业有限公司。(「BPL」)。

到了那一年，我自己和我妻子的几乎所有的钱都与我许多有限合伙人的资金一起投资。我没有收到工资或费用。相反，作为普通合伙人，只有在我的有限合伙人他们获得超过6%的年门槛回报后我才得到报酬。如果回报达不到这一水平，缺口将由我在未来利润中所占份额结转。幸运的是，这种情况从未发生过：合伙企业的回报总是超过6%的。随着时间的推移，我的父母、兄弟姐妹、姑姑、叔叔、表兄弟姐妹和姻亲的大部分资源都投入到了合伙企业中。

查理在1962年建立了他的伙伴关系，并像我一样运作。我们两个都没有机构投资者，而且我们的合作伙伴很少有财务上成熟的。加入我们企业的人只是相信我们把他们的钱当作我们自己的钱。这些人——无论是直觉上的还是依靠朋友的建议——都正确地得出结论，查理和我对永久的资本损失有着极端的厌恶，除非我们预期他们的钱会做得相当好，否则我们不会接受他们的钱。

1965年，BPL收购了伯克希尔的控制权，之后，我陷入了商业管理的困境。后来，1969年，我们决定解散BPL。几年之后，合伙企业按比例分配了全部现金和三只股票，按价值计算最大的是BPL对伯克希尔公司70.5%的利息。

与此同时，查理在1977年结束了他的运营。他分配给合伙人的资产中，有一项主要权益是蓝筹邮票，这是他的合伙公司，伯克希尔和我共同控制的一家公司。蓝筹股也是我的合伙企业解散时分配的三只股票之一。

1983年，伯克希尔和蓝筹股合并，从而将伯克希尔的注册股东基数从1900人扩大到2900人。查理和我希望每个人——老股东、新股东和潜在股东——都站在同一条战线上。

因此，1983年的年度报告-在前面-列出了伯克希尔的「主要商业原则」。第一个原则开始于：「虽然我们的形式是公司的，但我们的态度是伙伴关系。」这定义了我们在1983年的关系；它定义了今天的关系。查理和我——以及我们的董事——相信这句格言将在未来几十年对伯克希尔有益。

伯克希尔的所有权现在存在于五个部分，其中一个部分被我作为「创始人」占据。

我拥有的股票每年都被分发给各种慈善机构，最终这一部分会消失。

剩下的四个部分中有两个是由机构投资者填补的，机构投资者管理的是别人的钱。然而，这两个桶之间的相似之处就在于此：它们的投资程序不可能有更大的不同。

指数基金仅占一个机构类别，它是投资界中一个庞大且蓬勃发展的部分。这些基金只是模仿他们追踪的指数。指数投资者最喜欢的是标准普尔500指数，伯克希尔哈撒韦是其中的一员。

应该强调的是，指数基金拥有伯克希尔股票的原因仅仅是因为它们必须这样做。

他们处于自动配置状态，仅出于「加权」目的进行买卖。

另一个机构是专业人士，他们管理客户的资金，无论这些资金是多少属于有钱人，大学，退休人员或任何人。这些职业经理人的任务是根据他们对估值和前景的判断，将资金从一项投资转移到另一项投资。那是光荣的职业，尽管困难重重。

我们很乐意为这个「活跃」的小组工作，与此同时，他们正在寻找一个更好的地方来部署客户的资金。可以肯定的是，一些经理长期关注并且很少交易。其他用途计算机采用的算法可以在十亿分之一秒内指导购买或出售股票。一些专业投资者将根据其宏观经济判断来来去去。

我们的第四类参与者是个人股东，其运作方式与我刚刚描述过的机构经理类似。可以理解，这些人认为他们在伯克希尔哈撒韦的股份是可能的资金来源当他们看到另一种吸引他们的投资时。我们对此态度没有意见，类似于我们看待伯克希尔哈撒韦拥有的部分股票的方式除了上面所说，查理和我对第五部分股权拥有者有一种特殊的亲缘关系;数百万个人投资者，他们只是相信我们代表他们的利益，不管未来会带来什么。他们加入我们时无意离开，采取了与我们最初的伙伴所持类似的心态。事实上，我们合伙多年的许多投资者和/或他们的后代仍然是伯克希尔的主要所有者。

这些老兵的原型是斯坦·特鲁尔森，他是一位开朗大方的奥马哈眼科医生，也是个人朋友，于2020年11月13日满100岁。1959年，斯坦和其他10名年轻的奥马哈医生，和我结成了伙伴关系他们创造性地将自己的公司命名为Emdee, Ltd。每年，他们都和我的妻子和我一起在我们家吃庆祝晚餐。

1969年，当我们的合伙公司发行伯克希尔股票时，所有的医生都保留了他们收到的股票。他们可能不知道投资或会计的内容，但他们确实知道，在伯克希尔，他们将被视为合作伙伴。

斯坦的两位伙伴现在已经到了90多岁了，并继续持有伯克希尔的股份。这个团队令人吃惊的持久性——加上查理和我分别是97岁和90岁——提出了一个有趣的问题：伯克希尔的所有权会促进长寿吗？

伯克希尔不寻常和有价值的个人股东家族可能会增加你对我们不愿向华尔街分析师和机构投资者求助的理解。我们已经有了我们想要的投资者，而不认为他们会被替换。

伯克希尔拥有的席位只有这么多——也就是股票。我们非常喜欢已经占领他们的人。

当然，「合伙人」也会发生一些变动。不过，查理和我希望这不会太严重。毕竟，谁会寻求朋友、邻居或婚姻的快速转变呢?

1958年，菲尔·费舍尔写了一本关于投资的极好的书。在这篇文章中，他将经营一家上市公司比作管理一个餐厅。他说，如果你在寻找食客，你可以吸引一些顾客，以其中任何一个为特色来获得成功汉堡配可口可乐，或法国菜配葡萄酒。但你不能，费雪警告说，随意地从一个转换到另一个:你给潜在客户的信息必须与他们想要的一致进入你的住所时发现。

在伯克希尔，我们已经供应汉堡包和可乐56年了。我们很珍惜这一票价吸引的顾客。

美国和其他地方的数千万其他投资者和投机者有各种各样的股票选择，以满足他们的口味。他们会发现首席执行官和市场大师有诱人的想法。如果他们想要价格目标、管理收益和「故事」，他们就不会缺少追求者。「技术人员」会自信地告诉他们，图表上的一些波动预示着一只股票的下一步走势。要求采取行动的呼声永远不会停止。

我应该补充说，这些投资者中的许多人会做得很好。毕竟，股票所有权在很大程度上是一种「正和」游戏。事实上，一只耐心而头脑冷静的猴子，通过向一个将标准普尔500指数全部上市的董事会掷50飞镖来构建投资组合，只要它从未被诱惑改变最初的「选择」，就会随着时间的推移，享受股息和资本收益。」

生产性资产，如农场、房地产，当然还有企业所有权，都能产生财富——大量的财富。大多数拥有这些财产的人将获得收益。所需要的只是时间的流逝，内心的平静，充分的多样化和最小化的交易费用。尽管如此，投资者永远不能忘记，他们的支出是昂贵的华尔街的收入。而且，和我的猴子不一样，华尔街的人可不是为了花生而工作的。

当伯克希尔的席位开放时——我们希望他们很少——我们希望他们能被那些理解和渴望我们所提供的东西的新来者占据。经过几十年的管理，查理和我仍然无法保证结果。然而，我们可以并确实保证将你们视为伙伴。

我们的继任者也是如此。

伯克希尔的一项数据会让你震惊

最近,我从伯克希尔认识到一个事实,我此前从来没有怀疑过：伯克希尔哈撒韦公司拥有财产、厂房和设备构成了美国「商业基础设施」——GAAP下超过任何其他美国公司。伯克希尔对这些国内「固定资产」的折旧成本为1540亿美元。紧随其后的是美国电话电报公司(AT&T)，为1270亿美元。

我应该补充一点，我们在固定资产所有权方面的领导地位，本身并不意味着投资取得了胜利。最好的结果出现在那些只需要很少资产就能开展高利润业务的公司，以及那些只需要很少额外资本就能扩大销售额的产品或服务的公司。事实上，我们拥有一些这样的杰出企业，但它们相对较小，发展也比较缓慢。

然而，重资产的公司可能是很好的投资。事实上，我们很高兴看到我们的两大巨头——BNSF和BHE: 2011年，伯克希尔拥有BNSF的第一个全年，这两家公司的利润合计为42亿美元。2020年，对许多企业来说都是艰难的一年，但这对夫妇却赚了83亿美元。

BNSF和BHE在未来几十年将需要大量的资本支出。好消息是，这两项投资都可能带来适当的增量投资回报。

让我们先看看BNSF，铁路运输了美国境内所有非本地货物的15%，无论是通过铁路、卡车、管道、驳船还是飞机。在一个显著的差额，BNSF的负载超过任何其他承运人。

美国铁路的历史很有趣。在经历了150年左右的疯狂建设、欺诈、过度建设、破产、重组和合并之后，铁路行业终于在几十年前成熟并合理化了。

BNSF于1850年开始运营，在伊利诺斯州东北部修建了一条12英里长的线路。如今，已有390家铁路公司被其收购或合并。该公司的广泛体系可在http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf查阅。

伯克希尔在2010年初收购了BNSF。自从我们被收购以来，铁路公司在固定资产上投资了410亿美元，超过了折旧费用200亿美元。铁路运输是一项露天业务，火车必须在极冷和极热的环境下可靠地行驶，因为它们总是会遇到从沙漠到山脉的各种地形。大规模洪水周期性发生。BNSF拥有23000英里的铁路，遍布28个州，必须不惜一切代价在其庞大的系统中提供安全服务。

尽管如此，BNSF还是向伯克希尔哈撒韦支付了大量股息——总计418亿美元。然而，铁路公司只会在满足其业务需求和保持20亿美元现金余额后，再付给我们剩下的钱。这种保守的政策允许BNSF以较低的利率借款，而不依赖伯克希尔对其债务的任何担保。

关于BNSF还有一点:去年，该公司首席执行官Carl Ice和他的二号人物Katie Farmer在控制开支方面做了出色的工作，同时躲过了业务的严重低迷。尽管载货量下降了7%，但这两家公司实际上使BNSF的利润率提高了2.9个百分点。Carl如计划的那样，在年底退休了，凯蒂接任了首席执行官一职。你的铁路业务管理得很好。

与BNSF不同的是，BHE不支付普通股股息，这在电力行业是非常不寻常的做法。这种斯巴达式的政策贯穿了我们21年的持有期间。与铁路不同，我们国家的电力设施需要大规模的改造，最终的成本将是惊人的。这一努力将在未来几十年消耗BHE的全部收入。我们欢迎挑战，相信增加的投资将得到适当的回报。

让我来告诉你BHE的一项努力——它承诺投入180亿美元，对已经过时的电网进行返工和扩建，这些电网现在正在向整个西部输送电力。BHE在2006年开始这个项目，预计在2030年完成——是的，2030年。

可再生能源的出现使我们的项目成为社会的必需品。从历史上看，长期以来盛行的燃煤发电都位于人口密集的地区。然而，新世界风能和太阳能发电的最佳地点往往是在偏远地区。当BHE在2006年评估情况时，对西部输电线路进行巨额投资已不是什么秘密。然而，很少有公司或政府机构在计算完项目成本后有财力投入。

应该指出的是，BHE的决定是基于它对美国政治、经济和司法体系的信任。要获得可观的收入，需要投入数十亿美元。输电线路必须跨越各州和其他司法管辖区的边界，每个州都有自己的规则和选区。BHE还需要与数百名土地所有者打交道，并与生产可再生能源的供应商和向客户输送电力的远方公用事业公司签订复杂的合同。为利益的竞争者和旧秩序的捍卫者，以及渴望立即出现一个新世界的不切实际的梦想家，都必须加入进来。

惊喜和延迟都是肯定的。然而，同样可以肯定的是，BHE有管理才能、制度和财力来履行其承诺。虽然我们的西部输电项目要多年才能完成，但我们今天正在寻找其他类似规模的项目来。

无论遇到何种障碍，BHE都将成为提供更清洁能源的领导者。

股东大会

去年2月22日，我写信告诉你我们计划召开一个盛大的年会。不到一个月，这个计划就被废弃了。

由梅丽莎·夏皮罗和伯克希尔首席财务官马克·汉伯格领导的小组迅速重新安排。他们的即兴表演奇迹般地奏效了。伯克希尔副董事长之一格雷格·亚伯(Greg Abel)和我一起上台，面对着一个黑暗的舞台、1.8万个空座位和一台摄像机。没有彩排:我和格雷格在「表演时间」开始前45分钟到达。

黛比·博萨内克(Debbie Bosanek)是我出色的助手，47年前，17岁的她加入了伯克希尔哈撒韦公司。她做了25张幻灯片，展示了我在家里整理的各种事实和数据。一个由电脑和相机工作人员组成的匿名但能力很强的团队将幻灯片按适当的顺序投射到屏幕上。

雅虎向创纪录规模的国际观众直播了整个过程。CNBC的贝琪·奎克(Becky Quick)在她位于新泽西州的家中工作，她不仅从数千个股东早前提交的中挑选问题，还在观众们在我和格雷格台上的四个小时里通过电子邮件发给她的问题中挑选。喜诗糖果的花生糖和软糖，加上可口可乐，为我们提供了能量。

今年，5月1日，我们计划做得更好。再次，我们将依赖雅虎和CNBC的完美表现。雅虎将于下午1点开始，东部夏令时(EDT)。只需至https://finance.yahoo.com/brklivestream。

我们的正式会议将于美国东部时间下午5点开始，下午5点半结束。早些时候，在1:30-5:00之间，我们会回答由Becky转达的问题。一如既往，我们无法预知会被问到哪些问题。请将你的问题发送到[e-mail]。雅虎将在5:30后结束交易。

现在——请击鼓吧——一个惊喜。今年我们的会议将在洛杉矶举行。查理将会在台上和我一起参与三个半小时的提问环节。去年我很想念他，更重要的是，你也很想念他。我们其他宝贵的副主席，Ajit Jain和Greg Abel，将与我们一起回答有关他们领域的问题。

通过雅虎加入我们。把你的难题直接问查理吧!我们会玩得很开心，希望你们也一样。

当然，更好的是有一天我们能面对面地见到你。我希望并期待那将是在2022年。奥马哈市的市民、我们参展的子公司以及我们总部的所有人都迫不及待地想让你回来参加伯克希尔式的不折不扣的年度会议。

Warren E. Buffett

Chairman of the Board