王永利 | 当前金融工作总基调 ：稳利率严监管调结构
在严监管的同时，应该与宽货币、稳利率、调结构相互协调配合，避免同时发力形成“合成谬误”，损害整体效果。结合当前国际国内宏观形势以及中央确定的“十四五”规划以及2035年远景目标要求，今年经济增长也会对货币投放提出较高要求。当前“稳利率”有必要向稳中有降倾斜，并配套强化定向调控与结构调整。
5月17日，央行宣布等额续作1年期中期借贷便利（MLF）操作1000亿元，中标利率为2.95%，与2020年4月中标利率持平，连续14个月保持不变。这也预示5月基础贷款利率（PLR）基本不会发生变化。市场普遍认为，这符合货币政策“稳”字当头不急转弯的总基调，央行会努力维持市场流动性合理充裕、不松不紧的状况。
实际上，这是去年5月份以来金融工作总基调从全力抗击疫情、刺激性金融举措不断加码，转向“稳利率、严监管、调结构”的延续。但总基调确定后，实际执行的节奏和力度仍需灵活把握。
2020年1-4月份金融工作以抗击疫情
为核心，政策力度不断加码
按照2019年中央经济工作会议提出的要完善和强化“六稳”举措，健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制，确保经济运行在合理区间的要求，央行于2020年1月1日即宣布：为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。
到2020年1月下旬新冠肺炎疫情爆发后，按照党中央的统一部署，央行迅速推出一系列政策举措支持疫情防控工作，包括不断扩大专项再贷款再贴现规模、扩大流动性投放、3月4月连续2次降准、推出普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划、推动DR007、MLF、PLR利率不断降低等，中国金融工作以抗击疫情为核心，刺激性政策举措不断加码，对全国抗击疫情、维持经济社会稳定发挥了重要作用。
2020年5月开始金融工作基本停止
政策加码，金融政策稳中收紧
进入2020年5月，我国抗击疫情取得决定性胜利，金融工作随之停止政策加码，并没有跟随美国等主要经济体实施大规模量化宽松以及零利率、负利率等刺激政策，但基于新冠肺炎疫情全球肆虐带来的诸多不确定性，并没有急于推动政策收缩，而是坚持宏观政策“稳中求进”总基调，注重“稳利率、严监管、调结构”，努力防范和化解金融风险，促进经济金融高质量发展。这一转变充分体现出货币金融政策的前瞻性、灵活性、连续性。
2020年中央经济工作会议进一步强调，要坚持稳中求进工作总基调，立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，以推动高质量发展为主题，坚持系统观念，巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，更好统筹发展和安全，扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务，科学精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间。宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把服务实体放到更加突出的位置，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。金融创新必须在审慎监管的前提下进行。
可以说，2020年5月以来，金融工作的总基调已经转为“稳利率、严监管、调结构”，总体上是稳中趋紧。
稳利率，主要表现在作为主要政策性基础利率的1年期MLF和PLR的利率，在2020年4月降低到2.95%与3.85%之后，一直保持稳定不变，在此基础上，央行根据市场流动性变化情况，适时适度灵活调节流动性投放规模，保持流动性合理充裕。货币政策调控的核心是维持基础利率的稳定，而不是流动性投放规模的稳定。
严监管，主要表现在强调所有金融创新必须纳入金融监管，不断强化资管新规的实施、房地产开发与住房按揭贷款限制、金融控股公司管理，深入开展互联网金融清理、金融科技公司与金融经营机构分离、反垄断与抑制资本无序扩张、资不抵债的金融机构重组和清盘等。在基础利率持续保持不变情况下，严监管会使得货币投放出现实际上的稳中趋紧结果。
调结构，主要体现在宏观政策在区间调控基础上加强定向调控、相机调控、精准调控，深化金融改革，促进结构调整。其中包括进一步解决小微企业融资难题，延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策，加大再贷款再贴现支持普惠金融力度，延长小微企业融资担保降费奖补政策，完善贷款风险分担补偿机制，引导银行扩大信用贷款、持续增加首贷户，推广随借随还贷款，使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向小微企业、个体工商户、新型农业经营主体，对受疫情持续影响行业企业给予定向支持等。
需要指出的是，有人把这种金融工作总基调描述为“稳货币、紧信用”是不恰当的。前期央行实际上是把政策焦点放在“稳利率”上，而不是“稳货币”上：2020年5月开始MLF与PLR基本保持不变，但M2的同比增速却是存在变化的，2020年4-12月均在10%以上，进入2021年增长率明显下滑，4月仅增长8.1%。更重要的是，当今社会的信用货币主要是依靠商业银行发放贷款或购买债券等信用投放的方式投放出来的，“紧信用”意味着收紧商业银行的信用投放，这种情况下，货币投放势必随之收缩，“稳货币”是难以做到的。同样道理，“紧货币、宽信用”的说法也是不恰当的。
“稳利率”与“严监管”要协调配合
适应现实环境变化，把握好时效度
2020年5月以来MLF与PLR基本保持不变，很好地体现了宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性的要求，但需要注意的是，在同时实施严监管情况下，货币投放实际上是在收紧的。2021年M2 增速明显下滑，4月份同比增长仅为8.1%；4月社会融资规模增长11.7%，也低于市场预期。根据社科院统计，我国一季度宏观杠杆率从2020年末的270.1%下降至268.0%，延续去年四季度的去杠杆态势，两个季度共下行3.2个百分点；非金融企业部门杠杆率继续下降，连续三个季度共下降了3.8个百分点。如果宏观政策不做调整，这一去杠杆态势将会继续。
有人认为，近期我国输入性通货膨胀压力加大，需要增强抑制通货膨胀的政策举措：4月份PPI同比上涨6.8%，涨幅比上月扩大2.4个百分点，创下了三年半以来的新高。未来几个月PPI涨幅还将进一步扩大，可能在第二季度出现全年的高点，并会传导到CPI，导致居民消费价格的快速上涨。因此，利率水平应该稳中有升，货币投放需要有所控制。
这里需要对PPI同比涨幅明显扩大进行仔细分析。其中，上年同期基数较低时一个重要的影响因素（去年4月份PPI同比下降3.1%，是去年PPI比较低的水平），对当月涨幅扩大2.4个百分点的影响占到62.5%。同时，国内经济逐步恢复，生产需求逐步扩大，其中很多能源和原材料等大宗商品需要进口，但受到这些产品全球产能尚未恢复、全球运力非常紧张以及国际关系更趋复杂等因素的影响，阶段性供不应求加剧了其价格上涨。但如果全球疫情得到有效抑制，相关产品的产能可能快速恢复，这种阶段性供不应求的局面有可能很快缓解。从2016年以来的情况看，由于下游的市场竞争非常充分，影响CPI的市场供给能力比较充足，PPI向CPI的传导整体上并不是那么明显。4月份，在PPI同比上涨6.8%，涨幅比上月扩大2.4个百分点的情况下，CPI同比仅上涨0.9%，涨幅比3月份扩大0.5个百分点，但环比下降了0.3%。核心CPI只有0.7%，也只是小幅上涨。
所以，目前PPI的大幅上涨难以带动CPI的大幅上涨，尚不足以推动宏观政策急转弯，不能急于提高基础利率水平。
相反，由于PPI快速上涨，加上金融监管力度增强，已经给中下游企业，特别是民营企业带来很大经营压力，很多企业盈利水平下降、流动性更趋紧张，4月宏观经济指标已经普遍比前期有所减弱。1-4月份，全国规模以上工业增加值同比增长20.3%，但4月当月同比仅增长9.8%。1-4月份，社会消费品零售总额同比增长29.6%。但4月当月同比仅增长17.7%。一季度国内生产总值同比增长18.3%，与前两年同期相比平均增长5.0%，远低于2019年增长6%的水平。此时如果宏观政策收紧、社会融资成本有所提升，可能对稳定经济和就业产生很大冲击，是需要特别慎重的。
正因如此，今年国务院一直要求推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利，务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。近期也对大宗商品价格攀升高度重视，要求突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导；保持货币政策稳定性和人民币汇率基本稳定，合理引导市场预期；帮助市场主体尤其是小微企业、个体工商户应对成本上升等生产经营困难；落实好对小微企业和个体工商户减免税、对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额政策，精简享受税费优惠政策的办理手续；实施好直达货币政策工具，加大再贷款再贴现支持普惠金融力度，落实好小微企业融资担保降费奖补等政策，引导银行扩大信用贷款等。
需要强调的是，强化金融监管与金融机构退出机制，打破刚性兑付，是提升货币金融素质，优化金融资源配置，增强社会信用意识，深化供给侧结构性改革，防范化解重大金融风险的根本保障，必须坚定不移地推进，在这方面只能不断强化，不能弱化。但在严监管的同时，应该与宽货币、稳利率、调结构相互协调配合，避免同时发力形成“合成谬误”，损害整体效果。
结合当前国际国内宏观形势以及中央确定的“十四五”规划以及2035年远景目标要求，今年经济增长也会对货币投放提出较高要求。
按照2021年GDP增长6%以上的要求，考虑到2020年受疫情冲击GDP仅增长2.3%的结果，如果根据合理目标做还原计算，即以2019年GDP规模986515亿元作为基数，按照2020年正常增长率5.6%计算，当年GDP应该达到1041760亿元。再按照2021年正常增长5.3%计算，当年GDP应该达到1096973亿元。按此计算，2021年比2020年GDP实际规模1015986亿元增长近8%。这样，可以把2021年GDP增长理想目标确定为8%（与前两年同期相比平均增长近5.5%），并以6%-10%作为控制区间。按照GDP增长8%，CPI增长2%-3%，为保持货币供应量增速与名义经济增速基本匹配，M2增速可以按照理想目标10%-11%进行把握。这样，4月份M2仅增长8.1%已经相当偏低了。
综上，在坚持“严监管”情况下，当前“稳利率”有必要向稳中有降倾斜，并配套强化定向调控与结构调整。
公众号：王永利
经济｜金融｜民生